新三元悖论在我国的实证检验――基于VAR模型

【摘要】Krugman提出的三元悖论对一国经济政策选择有重要的影响。而近期提出的新三元悖论，即财政政策的独立性、汇率制度的选择与国际资本流动的无法同时实现，则从另一个角度揭示了开放经济条件下经济体系内部所蕴含的矛盾。本文首先对新旧三元悖论理论演进进行回顾，接着采用时间序列的向量误差修正模型（VAR） 对我国经济中各个代表变量进行了实证分析，论证了新三元悖论在我国的存在性。基于此，本文认为我国今后应增强汇率弹性与货币政策独立性，促进资本自由流动。

【关键字】新三元悖论，汇率制度财政政策，资本流动

一、引言

长期以来我国保持资本管制，并采用盯住美元的固定汇率制度。但近些年，我国外汇储备快速增长，虽然我国存在资本管制，但强度远不足以抵挡投机资本的流入与流出。国际经验表明在金融危机的环境下，资本流动的速度加快而流动的形式也越来越隐蔽，货币当局对资本流动难以实行有效管制。在汇率方面，人民币升值的压力也逐步增强。2005年7月21日，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。今后我国将会根据国际汇率制度选择的趋势，进一步改革汇率形成机制，逐渐地过渡到更加灵活的汇率制度。

在Krugman提出的三元悖论的基础上，苗实（2010）探索性地提出了新三元悖论，即一国财政政策独立性、汇率制度选择与国际资本流动三个目标无法同时实现。该理论是否适用于中国？对中国的政策的选择有何指导意义？基于这些问题，本文通过实证检验验证了新三元悖论的存在性。

本文的研究框架安排如下：在第二部分中，回顾传统三元悖论的理论演进，并阐述新三元悖论的逻辑推导；在第三部分中，以我国财政支出额、外汇占款、人民币兑美元的名义汇率分别作为衡量我国财政政策、资本流动程度和汇率的指标，采用向量自回归（VAR）模型进行实证检验；第四部分在前文分析的基础上，对中国未来政策目标的选择给出建议。

二、传统三元悖论理论体系回顾与政策含义

Keynes（1930）指出，固定汇率制度和资本流动会限制一国货币政策的有效发挥。Meade（1951）提出的“二元冲突”，揭示了在货币政策有效前提下固定汇率制和资本自由流动之间的冲突。Mundell. R.A.（1963）提出了著名的蒙代尔――弗莱明模型，通过对开放经济中的小国在资本完全自由流动下货币政策的有效性进行了研究，得出结论：如果资本完全自由流动，固定汇率制度下货币政策只会影响外汇储备，对收入和就业不产生影响，即货币政策失效；而浮动汇率制度下货币政策对收入和就业有明显的影响。亚洲金融危机之后，Krugman（1998）首次明确提出了“三元悖论”这一论断，认为资本自由流动的情况下的固定汇率制是危机爆发的主要原因。

传统三元悖论中三元分别指固定汇率制、资本自由流动以及货币政策的独立性，这三者都是一国在经济发展中所渴求的宏观经济政策目标。首先，各国都希望能保持货币政策的独立性，主要是表现在能自主的根据国内的经济形势调整货币政策，尤其是作为中介指标的货币供应量和利率。其次，各国都希望保持汇率的稳定，本币的不稳定性会给经济尤其是对外贸易带来许多不利的影响。再次，各国都希望保持适合本国的合理货币流动，对于本国的资本流动都希望能控制在合理并且可控的范围内。但是，三元悖论表明这三个目标不可兼得，只能同时选择其中的两个。

三元悖论的图形描述见图1。三个角代表上述的三个政策目标，角对面直线的中点箭头

代表其反向目标。三角形的每个边上的三个政策目标是一个国家可以选择的政策目标组合。例如，在 20 世纪 40 年代到 70 年代的“布雷顿森林体系”中，欧美各国的政策选择组合是三角形的下边，即稳定的汇率、独立的货币政策和受到限制的资本流动；在建立欧元区之后，其中的小国由于欧元这种区域货币的存在，更接近于资本自由流动、汇率固定，但货币政策的独立性丧失，即三角形的右边。目前中国的政策选择更接近于三角形的下边，不同的是，汇率和资本项目不是极端的情况，而是处于中间状态，即汇率有一定的浮动空间、资本也有一定的管制。

三、新三元悖论与我国现实

（一）新三元悖论的逻辑推导

新三元悖论是IS-LM-BP模型的另一推论，由苗实于2010年提出。新三元悖论中的三元，指的是财政政策独立、资本账户开放和浮动汇率。所谓悖论，指的是：如果这三元中出现二元，其余一元就无法同时出现。具体说来，存在三种情形：

（1）如果资本账户开放和浮动汇率出现，财政政策独立就无法同时出现。

（2）如果财政政策独立和资本账户开放出现，浮动汇率就无法同时出现。

（3）如果财政政策独立和浮动汇率开放出现，资本账户开放就无法同时出现。

以上三种情形的逻辑推导如下：

在情形（1）中，一国的资本账户开放，并采用浮动汇率制度，如果该国实施宽松的财政政策，即IS曲线水平右移――利率升高――资本内流――本币升值――净出口减少――IS曲线水平左移到原位――产出不变，推理过程如图2所示。也就是说，在资本账户开放且使用浮动汇率的情况下，财政政策就无法保持独立。

在资本帐户开放的情况下，为了维护财政政策独立，就必须实行固定汇率。具体推理是：如果实施紧缩的财政政策，即IS曲线水平左移――利率降低――资本外流――本币贬值――为了维持固定汇率，抛售外币，购进本币――LM曲线水平左移――产出减少，从而保证财政政策所要达到紧缩的效果。如果使用浮动的汇率，那么本币贬值将会带来净出口的上升，IS会右移，导致财政政策无效。

在情形（3）中，在财政政策独立和浮动汇率出现的情况下，就必须实行资本帐户管制。具体推理是：在实行资本帐户管制的情况下，如果实施宽松的财政政策，就没有资本内流，就不会出现本币升值，就不会出现净出口的减少，所以宽松的财政政策就发挥作用，财政政策独立才能实现。

（二）我国实际与新三元悖论的适用性

目前，我国已经实现经常账户的开放，但是仍保持着对资本账户的一定管制，这种制度在某种程度上存在一些的不合理之处。在近几年来，尤其是根据 WTO 的要求，我国已经逐步放开资本账户，所以我国目前的资本流动已经相对比较自由。

自 2003 年开始，大量外资涌入我国市场，使得我国外汇储备量一跃成为世界第一。但是大量资本流动的增强却影响了国内货币政策的独立性，主要表现在： 货币供给量受到资本流动影响、利率政策受到诸多政策目标的限制，资本流动通过各种渠道影响国内资产价格和投资活动，造成我国中央银行制度货币政策时的被动性。

当前我国的汇率制度是“以市场供求为基础的，参照一篮子货币调节的有管理的浮动汇率制度”，从有管理浮动汇率制度本身看，它既具有固定汇率制度的某些优点，又能使汇率保持一定的弹性。在当前金融危机没有完全消退的情况下，关于人民币升值的问题以及人民币区域化、国际化的问题也获得了广泛的关注，这对于我国汇率的稳定有着重要的影响。

基于上述分析可以看出，资本的自由流动、汇率弹性的扩大，已成为我国经济社会发展的一种趋势。根据新三元悖论，这将会对我国财政政策的独立性造成影响。那么，资本流动、财政政策独立性、浮动汇率制度在我国是否存在新三元悖论所揭示的动态关系？对此，本文采用向量自回归模型（VAR）进行分析。在模型的方程中，内生变量对模型的全部内生变量的滞后值进行回归，从而估计全部内生变量的动态关系。二十多年来，VAR模型在实证研究中得到了相当广泛的应用，成为一种非常流行的分析经济体系动态特征的有用工具。李树杰、黄薇、潘国陵和苏平贵等也应用了相应的模型进行了汇率制度的分析与实证。

四、新三元悖论在我国的实证检验――基于VAR模型

（一）模型变量选取

1.衡量财政政策的变量。本文采用我国政府月度财政支出数额作为衡量财政政策的指标。由于财政支出在每年年末都存在“翘尾”现象，即支出数额高于全年平均值，因此我们对该时间序列样本数据进行Census X12季度调整。

2.衡量资本流动的变量。目前衡量资本流动的方法较多，本文选用月度外汇占款的数据作为衡量指标来反映资本流动的自由程度。

3.衡量汇率的变量。我国目前采取的是以市场供求为基础的，参照一篮子货币调节的有管理的浮动汇率制度，不再是完全盯住美元。但是由于我国主要的外汇储备和投资仍然是美元，所以本文中采用人民币兑美元的名义汇率作为我国汇率制度的衡量指标来反映我国汇率制度的变化。

（二）模型分析。本文从Wind数据库中整理了从1996年1月至2011年6月，共186期月度数据来进行实证研究。其中y1表示财政支出额，y2表示人民币兑美元的名义汇率，y3表示外汇占款额。为了消除异方差的影响，对上述三个变量分别取自然对数，即ly1、ly2和ly3。

1.数据平稳性检验――ADF检验。本文采用ADF检验对三项数据进行平稳性检验。我们发现三个时间序列均为一阶单整序列，即ly1、ly2和ly3都是I（1）。因此可以对三个变量进行协整关系检验。

2.Johanson协整关系检验。虽然上述各变量都是非平稳序列，但根据协整理论，单整阶数相同的非平稳变量之间的线性组合可能是平稳变量，这种平稳的线性组合就是所谓的协整方程，它揭示了各变量之间长期稳定的均衡关系。本文的三个变量恰符合进行协整检验条件，经检验得出回归方程如下：ly1=o.774ly2+0.715ly3。各变量均通过1%的显著性检验，说明汇率及资本流动程度对财政政策具有显著的长期影响。

3.VAR模型建立及脉冲分析。在变量间存在协整关系的情况下，本文使用对 VAR 模型进行脉冲响应分析，计算各个变量对 VAR系统分量正交化信息冲击产生的脉冲响应函数。

要建立VAR模型，首先对三个时间序列进行Granger检验。从Granger因果检验的结果来看，三个变量是相互影响、相互制约的，因此具备建立VAR模型的条件。据各指标结果综合考虑，我们选择滞后三期为模型的滞后期。根据下表中所显示的决定性残差协方差、对数似然函数和AIC与SC信息量可知，该VAR系统可行。（VAR模型参数估计结果见附录二）

接下来对所建立的VAR模型进行脉冲响应效果分析：财政支出的增加引起汇率及资本流动的正向变动，即本币的升值和资本的流入，这种正向影响的效应会存在较长一段时期，但财政支出则很快回归零值附近。符合第三部分中对于情形一的分析，即在浮动汇率及资本开放的条件下，一国将丧失其财政政策的独立性。

五、新三元悖论对我国未来政策选择的启示

通过实证检验，我们发现新三元悖论在我国经济体中确实存在。它揭示了开放经济条件下经济体系内部所蕴含的另一种矛盾，可以为我国宏观调控的政策选择提供一个全新的理论分析框架。

从我国资本账户开放的程度来看，经过近年来的改革，较多限制和严格管制的项目越来越少，资本开放的格局基本形成。2004年底，按照国际货币基金组织分类的43项资本项目交易中，我国共有21项限制较多，其中严格管制的有6项。而截止到2009年3月底，我国仅剩下11项资本项目不可兑换。另一方面，从人民币汇率制度来看，2005年7月21日，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。今后我国将根据国际汇率制度选择的趋势，进一步改革汇率形成机制，逐渐地过渡到更加灵活的汇率制度。

由此可见，开放资本账户以及实施浮动汇率已成为我国经济发展的必然趋势。那么根据新三元悖论，可知今后我国财政政策的独立性将会受到一定程度的影响，因此本文提出如下政策建议：

1.更多地选择货币政策调节经济，保持货币政策的独立性，灵活运用多种货币政策工具。适度调节存款准备金率和存贷款基准利率，逐步扩大汇率浮动范围，引导商业银行合理安排信贷投放进度和结构，强化央行公开市场操作能力。

2.深化人民币汇率改革。从相对固定的汇率制度中稳步退出，完善有管理的浮动汇率制度，最终过渡为自由浮动的汇率制度。在浮动的汇率制度下，汇率可以自动调节实现外部均衡，进而货币政策可以从维持固定汇率的政策限制中解放出来，实现货币政策的独立。

参考文献：

[1]Mundell， R.A. （1963） Capital Mobility and Stabilization Policy under Fixed and Flexible Exchange Rates， Canadian Journal Of Economics 29， 475-485.

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