风投公司盈利模式范文

风投公司盈利模式篇1

关键词:非寿险;经营模式; 盈利模式

中图分类号:F271 文献标志码:A文章编号:1673-291X(2010)29-0290-03

一、相关文献与概念分析

哈罗德・孔茨等(1982)认为,经营模式是企业根据企业的经营宗旨,为实现企业所确认的价值定位所采取某一类方式方法的总称,其中包括企业为实现价值定位所规定的业务范围,企业在产业链的位置,以及在这样的定位下实现价值的方式方法[1]。钱颜文、孙林岩(2003)根据企业在产业链的位置,把企业经营模式划分为生产代工型、设计+销售型、生产+销售型、设计+生产+销售型、信息服务性等;根据企业的业务范围,把企业经营模式划分为单一化型、多元化型;根据企业实现价值的方式,把企业经营模式划分为成本领先型、差别化型、目标集聚型等[2]。

宋娟(2007)认为,我国保险业的市场集中度高,存在规模不经济现象,保险公司的整体运营效率较低,而这与分业经营模式、分业管理模式等体制性原因密切相关,因此,只有实行混业经营模式和全能经营模式,我国保险业才能持续发展[3]。孙祁祥、郑伟等(2008)把保险公司经营模式分为专业经营模式、单一经营模式、保险集团经营模式、金融控股公司经营模式等四种类型,并从规模经济效应、范围经济效应、风险分散效应、利益冲突风险等方面对不同经营模式进行了比较分析,从规模边界、能力边界、经营边界等角度探讨了保险公司不同经营模式的选择与变动,还根据有关数据从成长能力、盈利能力、偿付能力等角度对四种经营模式下的我国保险公司进行了经营绩效评价[4]。郭宏宇(2010)认为,保险公司的经营模式主要包括产品模式、销售模式、盈利模式、风险管理模式,其中,产品模式主要涉及兼业、混业与分业经营问题,销售模式主要涉及销售载体、工具问题,盈利模式主要涉及盈利渠道及亏损问题,风险管理模式主要涉及保险公司风险分散及保险监管问题[5]。

综合来看,尽管已有研究几乎涉及了保险公司经营模式的各个方面,但对于非寿险公司经营模式的研究仍有很大不足之处。一是国内对于非寿险公司经营模式的概念仍莫衷一是;二是若干理论分析对现实运营中的非寿险公司缺乏实际指导意义;三是关于非寿险公司经营模式的研究比较零散,缺乏系统性;四是对于这些经营模式分支如何统一到非寿险公司的经营模式之中,目前的文献也鲜有涉及。

笔者认为:经营模式是企业配置资源并藉此持续不断地获取利润的方法集合,一般表现为企业提品或服务等的方式与途径;经营模式是商业模式和管理模式的有机统一体;非寿险公司经营模式是指非寿险公司配置各种资源并藉此持续不断地获取利润的方法集合,一般表现为提品或服务、营运销售、盈亏衡量、风险管理等。

二、国外非寿险公司的经营模式比较与发展趋势

(一)多元化综合经营模式

美国国际集团(AIG) 之所以由原来一家小型保险机构发展到全球最大保险服务机构之一,并购、重组式的资本运作是其爆炸式成长的主要方式。AIG在20世纪60年代开始就选择资本扩张的战略。在资本扩展初期,AIG红利(企业利润)增长幅度是低于资产规模(市值)扩张速度的。随着多次大举开展并购活动及多元化综合经营,AIG的资产规模越来越大,而其规模效应也逐渐显现,出现了红利增长速度快于资产规模的增长速度。

(二)专业化经营模式

美国Erie Insurance Group(以下简称Erie)成立于1925年,是一家保险赔偿与风险管理服务公司,业务主要集中在美国的中西部地区、大西洋沿岸中部和东南部地区,主要提供财产、意外保险产品及相关保险服务,并通过独立保险人销售其产品。Erie着力建设良好的营销渠道和开发创新型产品,追求稳定的业绩和较强的抗风险能力,而在资产规模上并不追求做大。截至2008年9月底,Erie市值19.1亿美元,净资产利润率 10.92%,资产收益率4.38%,营业收入11.3亿美元,净利润1.08亿美元。尽管Erie资产规模并不大,尚未进入美国产险企业前五十大,但其业务收入与资产规模之比较高(Erie该比例为33%,而AIG该比例仅为10%),资产收益率较高且变化幅度非常小(波动区间在10%~12%之间),市值与红利也稳定增长。

(三)连锁门店经营模式

美国State Farm是一家相互保险公司,其利用连锁销售模式实现了较好的经营绩效。State Farm 将目标市场定位于乡村和小镇的机动车车主,并在美国率先针对区域、驾驶员的历史以及其他风险因素采取差别费率,从而在市场中取得竞争优势。这类群体出险概率较低,赔付较少,因而承保成本也较低。State Farm实行独特的会员制度,对其客户收取终身会员费以弥补新保单费用和人的佣金。这种一次性缴清并不返还的费用不仅使会员的保费较低,而且有效促成公司早期发展时期的资本积累。State farm建立了独特的力量,充分利用公司的分支机构、农场分社和当地的一些机构组织扎根于社区的居民作为商,而State Farm 的中心办公室全权负责后援支持系统,使得商能够有大量的时间专注于销售。State Farm树立了“以客户为中心”的经营理念,半年、每月支付一次保单红利,使公司与客户双方受益,即客户可以较早领到资金,State Farm 自身的会计核算也较为方便。

(四)电子商务经营模式

伴随着互联网技术的迅猛发展,国外保险公司大多已经开始采用电子商务经营模式,主要表现为利用网络营销保险产品等,而且这种趋势越来越强。例如,据调查,美国约80%的保险消费者通过因特网查询机动车辆保险费率,40%以上的用户愿意在网上购买保单,这在很大程度上反映了美国非寿险公司利用网络营销保险产品的普遍性。

三、我国非寿险公司经营管理模式现状与利弊分析

(一)盈利模式

1.以现金流为主的盈利模式。以现金流为主的盈利模式目前广泛存在于非寿险公司中。该种盈利模式实质是将在承保业务上获取的现金流,作为投资资金,主要投入到股票、证券等市场上获取投资利润。如果承保业务盈利,则公司的利润是承保利润加投资利润。如果承保业务是亏损的,则用投资利润来弥补,多余的利润就是公司的经营利润。

从理论上说,根据资金的时间价值要求,保险公司利用沉淀的资金获取投资收益是合理的、必须的,但是,认可公司的承保利润亏损,而完全依赖于投资收益,则显然具有很大的风险,因为期望用较高的投资收益来弥补承保亏损实现盈利并不一定能实现。2008年保险投资亏损引发的总业绩亏损就是一个沉重的教训。就非寿险公司而言,由于保险资金的规模和沉淀期限及未来流入与寿险公司有很大的不同,尤其在高综合成本率的压力下,非寿险公司的资金受到很大的限制,采用上述理念经营非寿险就具有更大的风险。

2.靠专业化经营来降低成本的盈利模式。靠专业化经营来降低销售成本和生产成本的盈利模式是中小保险公司主要选择的盈利模式。专业化经营是指集中公司主要资源和能力用于所擅长的核心业务,以此带动公司的成长。这种盈利方式更有助于增强公司的核心竞争力,建立稳固的竞争优势,并且减少因为由于规模铺陈大而导致的销售成本和机构成本的增加,从而有效地降低成本,实现承保利润,因而它所带来的增长与盈利也会更加健康、更加稳定、更加长久。

3.以增加机构、扩大保费规模为主的盈利模式。从中国非寿险公司的成长过程可以看出,多数保险公司在开业之初即通过增设机构来扩大市场规模和保费规模,短时间内将公司机构扩展到全国各地,以期通过保费规模的扩大来扩大市场份额,长期下来也能够实现规模效益。该种盈利模式的特点是在公司经营的前几年实现盈利比较困难,基本处于亏损状态,但在公司规模达到一定程度后,进入盈利期,再通过加强经营管理等措施,就可以实现长远盈利。该种盈利模式也是目前中资非寿险公司主要选择的盈利方式之一,但这对许多中小公司而言效果并不明显,过分增设分支机构耗尽资本金而相应的保费规模却没有达到,后期管理也没有跟上,反而导致了公司的经营困难,这也是粗放式经营的主要体现。

4.优化价值链管理的盈利模式。保险公司价值链包括展业、营销、承保、理赔、人力资源,直到价值实现等一系列价值增值活动和相应的流程。价值链管理的意义就是优化核心业务流程,降低保险公司组织和经营成本,提升保险公司的市场竞争力,归结到根本上就是实现承保利润,这是针对当前中国非寿险市场上普遍存在的承保亏损的较好的解决办法。这种模式虽然要求较高,但却能保证公司持续健康发展,而且在价值链管理的过程中,能够发现并形成公司的核心竞争力。该种盈利模式通过价值链的管理能够找到公司经营的利润点,进而形成利润源,即实现承保利润,从根本上扭转目前非寿险公司承保亏损的现状,因此,伴随着保险市场竞争的日益加剧以及保险经营理念和监管的不断完善,该种盈利模式将会成为越来越多保险公司的选择[6]。

(二)管理模式

1.高度授权型管理模式。该种模式的突出特点是:“弱总部、强机构”,总公司管理人员较少,对分公司日常管控较少;总公司对分公司授权较为充分,分公司可以在授权范围内自主决定与经营相关的事项,总公司只对经营结果进行考核。

该种模式的优点是责权利分明,应对市场反映快,有利于业务发展;但由于总公司对分公司的管控较少,容易产生逆选择,损害整个公司利益,不利于公司整体战略目标的达成。

2.职能型管理模式。该种模式的突出特点是:分公司的相关职能部门在行政上由分公司管理,但在业务上必须接受总公司职能部门的管理。该种模式属于牵制性的管理模式,总公司对分公司进行了较为充分的授权,分公司是一个标准的利润中心,但总公司职级部门从专业的角度指导分公司职能部门,在一定程度上实现了过程管理。

该种模式的优点是总公司通过职能管理,实现了核心风险的集中管理,理论上防止了核心风险的出现。但是,分公司职能部门行政上属于分公司管理,同时工资等相关利益仍在分公司,尽管有总公司职能部门的管理,但由于利益关系,政策执行过程中偏差较为明显,执行力较弱,很难实现总公司的意图。目前,大部分非寿险公司采用这种模式。

3.后台管理型模式。该种模式属于高度集中型管理模式,业务管理、财务管理权限都集中在总公司,相关人员由总公司委派,人事管理权、工资定价权属于总公司,分公司及下属机构主要职能是拓展业务,风险控制职能弱化利润中心的地位不明显。

该种管理模式对管理的要求较高,突出特点是:专业部门实现了人事权和政策制定权的高度集中,核保核赔的集中,风险管控的集中,保证了政策的执行力,防止了风险的产生和逆选择。但是,由于相关专业人员与分支机构联系不紧密,难免产生服务不到位的情况,可能影响客户关系的维护,进而影响公司的市场形象。目前,非寿险公司实行后台管理的有平安保险和安邦保险等。

四、非寿险公司经营模式的核心盈利模式

(一)坚持两个轮子走路

非寿险公司的业务基础是风险,承保是主业,其从两个方面决定了非寿险公司的盈利能力:一方面,承保是现金流来源的基础和前提,没有承保业务,产险公司就没有可持续的现金流贡献,企业将失去生存的根基,保险投资也基本无从谈起。另一方面,承保盈利的情况可以看成是保险公司向社会筹借现金流的融资成本,对投资盈利的安全边际会有大幅度的改善。如果承保亏损,甚至长期严重亏损,就是通过提高成本向社会融资。

AIG集团在这次金融危机中亏损严重,主要是因为一味地追求高投资回报率,忽视了保险资金的安全性,也暴露出现代保险机构过分倚重投资业务的潜在风险。而ACE(美国安达保险集团)受金融海啸影响较小的原因很大程度上在于――从来不偏离主业,清楚地知道自身最擅长做的事情。财产险、意外及健康险和寿险是ACE的主要业务。ACE的承保原则是:了解风险,只有当风险价格适当之时,才去承保;不单纯追求市场份额,也不会因为任何原因降低其承保标准或是放松承保的纪律。

尽管保险投资对提升盈利能力有重要意义,但如果承保业务长期亏损,单纯依赖投资盈利的经营模式并不能持久。非寿险公司应根据自身承保业务的盈利能力确定资产配置战略,努力在承保业务与投资业务间寻求平衡,两者并重。

(二)实现对价值链环节的有力控制

目前,国内非寿险公司可持续盈利能力不强,与非寿险公司失去价值链关键环节的控制力有直接关系。在销售环节,当前客户资源个人化、渠道中介化的现象很普遍,对非寿险公司对客户和渠道的控制力带来巨大冲击。而当前新型直销,如电话销售、网络销售等方式的兴起,以及监管部门对中介的整顿,则有利于加强非寿险公司对客户和渠道的控制力。在理赔环节,非寿险公司当前一般只能核实损失和价格,外部中介机构对理赔环节的控制也在强化,修理厂等对客户的控制力短时间内依然存在,代索赔现象也很难控制。目前客户对保险公司理赔服务的满意度普遍不高,主要是由于保险公司自身服务资源比较分散,没有成体系有效整合,自身资源往往被其他机构整合。另外,保险资金在基金、股市、债市的渗透力和影响力不断增强,但在其他一些新兴投资领域则有待提高。

五、我国非寿公司经营模式的创新之路

(一)非寿险公司的保险产品创新

我国非寿险产品与保险公司的市场占有能力、经营能力、可持续发展能力之间具有密切联系。当前我国非寿险公司的产品创新存在很多问题,并有其多种原因,如产品总数少、种类单一、同构现象严重,产品核心层粗糙、附加层简陋,费率水平和责任保障不对等,传统产品经营挖掘不够、新产品推广管理不力,等等。我国非寿险产品创新的方向,应是由同构向细分发展,由单一险种保障转向一揽子保险保障,由大一统向专为某类客户设计的个性化保单转变,由纯保险合同转向保障及服务相结合的合同,由提供风险保障向资产管理方面转变,突出保险的社会管理功能,等等。

(二)非寿险公司的营销模式创新

当前我国非寿险营销存在很多亟待解决问题,如公司管理与营销员脱节、营销员与客户脱节等。从成本节约、与客户联系密切程度等方面,可以比较分析电话营销、网络营销、门店式连锁营销等非寿险新兴营销模式的特点及适用性。可以门店式连锁营销为例,探索论述该种新型营销模式的运作与管理方式。

(三)非寿险公司的保险资金运用强化

当前我国非寿险公司的保险资金运用存在一些问题,如运用渠道不宽、稳定性不高、投资行为短期化、投资结构不合理等。当前还存在复杂的影响非寿险公司的保险资金运用的国际国内环境因素。今后我国非寿险公司强化保险资金运用的方式,应是加强资产负债匹配管理,加强专业投资管理团队建设,加强内部货币管理、加强应收保费管理等。

(四)非寿险公司的中间业务创新

非寿险公司可以现有营销场所、营销关系为基础,销售规定范围内的其他保险公司等企业的产品,或为其他保险公司等企业提供服务,也可以委托规定范围内的其他保险公司代为销售自己的产品,或提供某种服务。从实际情况看,中间业务有利于非寿险公司的发展。

参考文献:

[1] 哈罗德・孔茨等.管理学[M].贵阳:贵州人民出版社,1982.

[2] 钱颜文,孙林岩.对经营模式的分类研究[J].科学学与科学技术管理,2003,(9).

[3] 宋娟.对我国保险业经营模式的思考[J].学术论坛,2007,(1).

[4] 孙祁祥,郑伟,等.金融综合经营背景下的中国保险业发展――制度演进、模式比较与战略选择[M].北京:经济科学出版社,2008.

[5] 郭宏宇.保险公司经营模式的构成及研究现状[OB/EL].

风投公司盈利模式篇2

（一）应计项目盈余管理的经济后果研究公司控制权与所有权的分离，导致了管理者的机会主义行为和自利行为。管理者可以通过盈余管理谋取私利，侵占其他相关者的利益。因此，投资者、债权人及其他报表使用者对公司盈余信息的要求越来越高，以期解决信息不对称问题。盈余管理是公司粉饰真实经济业绩的行为，可能会影响市场对盈余信息的反应，误导投资者对公司的估价。一方面，市场能够对盈余管理做出一定程度的反应。Subra－manyam（1996）指出，操控性应计利润可以被股票市场定价。Sloan（1996）发现，具有较高（或低）应计利润的公司，其未来异常股票回报为负（或正）。Ran－gan（1998）、Teoh等（1998）发现，在IPO或SEO之前，公司管理者会选择正向操控性应计利润，以提高报告盈余，并且市场对这些操控性应计利润估价过高[5，11，12]。Defond和Park（2001）的研究也表明，市场仅能在一个有限的程度上预测到操控性应计利润的反转效应，市场参与者会对盈余管理做出调整，这与Xie（2001）的研究结论一致。Xie（2001）认为，市场由于高估了异常应计利润的持续性而对异常应计利润进行了错误定价。由此可见，市场虽然能够对盈余管理做出一定程度的反应，但股票市场并不能完全吸收公开披露的会计信息，因为投资者低估了操控性应计利润未来的反转效应。另一方面，投资者不会一直受盈余管理的影响。对于实施应计项目盈余管理的公司，投资者因非理性或者能力不足等，不能充分理解盈余管理代表的是盈余短暂上升还是下降，导致高估或低估公司价值。但是，盈余管理具有反转效应，当盈余信息被媒体、分析师以及财务报表充分揭露时，投资者就会意识到之前的报告盈余不能持续，从而将公司价值重新评判至基本面水平。因此，投资者不会一直受到盈余管理行为的影响。对于这种观点，Rangan（1998）、Teoh等（1998）进行了检验，发现操控性应计利润的披露导致公司IPO或SEO后一段时期内盈余业绩的下降，因此，从操控性应计利润中可以预见到公司发行股票后回报的低迷。Balsam（2002）的研究也表明，股票价格能够迅速反映操控性应计利润，越是老练的投资者越能以最快的速度对操控性应计利润做出反应，其也越能在权益定价中发挥重要作用。盈余管理程度的高低是否会导致投资者索取不同的资本成本，是盈余管理经济后果的主要研究内容之一。Dechow等（1996）对盈余操纵的后果进行了研究，发现被夸大的公司盈余被揭露之后，公司将出现显著的资本成本上升。Francis（2005）也发现，低质量的应计利润会对应较高的资本成本以及较高的权益beta系数。我国学者也得出类似的结论，即盈余管理程度与资本成本正相关，其原因在于，盈余管理行为被揭露之后，投资者会对公司价值进行向下调整，同时会对公司财务报告系统的可信性和管理者声誉做出负面调整（曾颖、陆正飞，2006；王亮亮，2013）。

（二）系统风险决定因素研究系统风险（Beta）研究一直是会计研究尤其是资本市场研究的焦点问题，其涉及的领域也比较广泛，涵盖系统风险的度量、有效性、稳定性、可预测性以及决定因素等，我们仅对系统风险的决定因素及度量方式的相关文献进行回顾。国外的早期文献是从理论和经验研究两个方面对系统风险的决定因素及度量方式进行系统研究。在理论研究方面，Hamada（1972）指出，普通股股票的系统风险与企业的杠杆比率正相关，即当企业杠杆比率升高时，系统风险将提升。Bowman（1979）发现，企业的系统风险与其财务杠杆和会计beta之间存在理论上的关联性。Hill和Stone（1980）认为，财务结构和系统营业风险的变化是市场风险变动的重要决定因素。上述理论研究表明，企业财务杠杆、营业杠杆、财务结构及会计beta等财务会计指标与系统风险之间存在理论上的关联性。在经验研究方面，Beave（1970）、Rosenberg（1973）、Beave（r1975）、Hill和Stone（1980）研究发现，财务会计变量是系统风险的重要决定因素，与系统风险紧密相关，财务会计变量可以作为工具变量对系统风险做出预测，这与前述的理论分析是一致的。尽管有关系统风险的经验研究文献比较丰富，但其因缺少理论分析框架而饱受诟病。Hong和Sarka（r2007）从企业特征、增长机会和宏观因素三个方面构建了一个系统的理论分析模型，认为系统风险或Beta是企业特征（包括盈余水平、盈余增长率、盈余波动率、杠杆比率、所得税及与市场的关联度）、增长机会和宏观经济因素（包括无风险利率和风险市场价格）的函数。同时，Hong和Sarka（r2007）运用经验研究方法对模型进行了检验，结果与模型预期一致。吴武清等（2012）从会计的视角对系统风险的决定因素进行了理论分析，提出了用于研究财务风险、经营风险和系统风险动态关联的理论模型，认为财务杠杆、经营杠杆放大了企业系统风险，同时证实了系统风险来源于净利润-流通市值比率、销售增长率和平均价格增长率的变动。汤光华等（2006）对系统风险与会计风险指标进行了经验验证，发现会计风险指标与系统风险之间存在可信的对应关系。综上所述，尽管有关应计项目盈余管理经济后果的研究已有很多，但对盈余管理是否会影响公司系统风险的问题鲜有涉及。系统风险估算是证券估价的重要一环，但常被研究者所忽略。本文将对盈余管理是否影响公司系统风险进行实证分析，以期丰富和拓展盈余管理研究。

二、理论分析与假设的提出

依据投资理论，在风险水平确定的情况下，理性投资者会选择收益最大的证券进行投资，而在证券收益确定的情况下，理性投资者的最佳选择是风险最小的证券。因此，证券风险与期望收益的权衡是投资决策的关键，证券风险估算便是其中重要的一环。投资者对证券风险的估算依赖于公司的信息披露水平以及信息的可靠性和相关性，会计信息尤其是盈余信息是投资者进行决策的重要信息来源。尽管公司披露盈余信息需要经过外部审计师的审计，但应计制会计制度允许公司管理者在确认收入和费用的时间及科目时拥有一定的自主选择权，这使得投资者在判断会计数字的适当性上变得十分困难，也给公司管理者创造了操纵盈余、谋取私利的机会。经过粉饰的盈余信息会对投资者的风险判断带来负面影响，导致其投资决策出现偏误，进而损害公司与投资者之间的合作，带来系统风险（Leuz和Verrecchia，2004）。能否识别盈余管理进而进行正确的风险判断和投资决策，对投资者来讲意义非凡。Foste（r1979）、Dechow（1996）、Beneish（1997）、Palmrose等（2004）发现，市场对错误信息披露的反应是显著为负的，说明投资者不能完全识别盈余管理行为，但其对盈余管理行为发生的数量是有理性预期的。短期来看，投资者可能会受到盈余信息的误导，但当投资者对盈余的错误预期随时间推移而得到纠正时，其就会对报告盈余产生失望情绪，进而识别出公司的盈余管理行为。Defond（2001）、Balsam等（2002）、Baber等（2006）的研究也表明，投资者能够察觉出公司的盈余管理行为，对达到或超过目标的报告盈余不会给予完全的信任，而是打了一定的折扣。因此，理性投资者能够对公司的盈余管理程度做出预期，不会被盈余管理所误导，即能够根据公司盈余信息的操控程度对公司系统风险估算做出调整。证券分析师在识别盈余管理上也能为投资者提供帮助。证券分析师作为资本市场的信息中介，既是会计信息的需求者，又是会计信息的供给者，在资本市场上发挥着重要作用。他们利用优于普通投资者的信息搜集、加工和专业分析能力，向市场提供能合理反映证券内在价值的信息，通过在上市公司与投资者之间架起信息沟通的桥梁，减少了市场的价格偏离，促进了资源的有效配置（原红旗等，2007）。具体来讲，证券分析师一般都接受过财务、会计、金融及相关行业背景的专业培训，有能力全面分析单调乏味的财务报表以及复杂的附注。分析师所具有的这些优势，可以使其在识别公司的不当行为甚至欺诈行为时发挥积极的作用。Healey和Palepu（2001）认为，证券分析师和证券评级机构等信息中介是从事信息生产加工的，其可以检测出管理者的不当行为（misbehavior）。Yu（2008）也认为，能够对公司欺诈行为进行有效识别的外部人是证券分析师，分析师的参与有助于发现公司的欺诈行为。因此，证券分析师独有的特征可以帮助投资者识别出公司的盈余管理行为，在发现公司的盈余管理或欺诈中发挥积极作用，有利于投资者对公司的系统风险做出正确的估计。

高质量的报告盈余信息能够揭示公司真实的经营状态和经济业绩，从而缓解公司与外部投资者之间由于信息不对称而产生的冲突，降低投资者的信息风险，更好地帮助投资者评估公司价值。因此，高质量的报告盈余信息是公司与投资者合作的基础（Defond等，2007）。但是，由于盈余管理是管理者对真实经济业绩的虚假陈述或粉饰（McVay，2006），是会计信息的一种负向替代，因而盈余管理会损害与投资者合作的基础，对投资者决策的影响巨大，可以导致公司股价的强烈反应，进而加大系统风险。Easley（2004）、Lambert等（2007）的理论分析表明，信息质量或信息噪音程度会影响系统风险的大小。Franci（s2005）的经验研究也表明，低质量的应计利润会对应较高的资本成本及较大的系统风险。综上所述，投资者能够识别出公司的盈余管理行为，不会受到扭曲的报告盈余信息的误导，可以对公司系统风险做出正确的估计。公司的盈余管理程度越高，报告盈余信息的噪音程度就越高，也越会偏离真实的经济业绩，公司的系统风险将会越大。由此，我们提出如下假设：H1：在其他条件不变的情况下，应计项目盈余管理程度越高，公司的系统风险就越大。

三、研究设计

（一）样本与数据本文选择2009~2012年沪深两市主板A股上市公司作为研究样本，并对样本进行了如下筛选：（1）剔除金融、保险业公司，因为这类公司的财务数据具有特殊的行业特征；（2）剔除ST和*ST类公司，因为这类公司的财务状况不稳定；（3）剔除样本公司数太少（少于10家）及数据不全或缺失严重的行业。最后，我们得到2501个公司/年度样本数据，其中，2009年有684个，2010年有687个，2011年有705个，2012年有425个。本文的数据来自于锐思数据库，缺失数据用CSMAR和WIND进行补充。为了避免离群值的影响，本文对所有变量在1%的水平上进行了winsorize处理。本文的数据处理、描述性统计及回归检验均使用了STATA11.0。

（二）变量设置1.公司系统风险的度量。本文采用了学术界和实务界使用最为普遍的单因素模型，具体模型如下：Rit=αi+βiRmt+εit（1）根据式（1），我们采用最小二乘法估计时间跨度为5年的β系数及残差。具体的估算程序如下：对于样本中的每个上市公司或每个股票，将过去5年至少36个月的个股月回报按月对市场回报进行时间序列回归，得出风险的beta值。这里，Rit和Rmt分别是指第i个股票的月市场收益率和市场综合收益率，Rmt在具体检验时分别选择持有期流通市值加权市场月收益率和总市值加权市场月收益率，数据来源于锐思数据库。系统风险用Rmt的系数进行度量，系统风险β值分为流通市值和总市值加权两类。2.盈余管理的度量。本文用可操控性应计利润DA的绝对值来衡量盈余管理，操控性应计利润是用琼斯模型进行分年度、分行业回归得到的残差再取绝对值计算得到。琼斯模型经过不断的扩充和发展，目前可用的主要有基本琼斯模型、修正琼斯模型、业绩匹配琼斯模型、加成长性的琼斯模型和Louis修正琼斯模型。为了提高研究的稳健性，本文采用这五种模型估计DA。（1）DA1。根据截面Jones（1991）模型，我们采用同行业、同年度所有上市公司的数据，对公司i第t年度的总应计利润（TotalAccruals，TAi，t）进行以下回归分析：

（三）模型设定本文借鉴Ashbaugh-Skaife等（2009）的研究成果，选取营业现金流、公司规模、净资产收益率、资产负债率、公司上市年限和账市比作为系统风险的控制变量，以控制其他因素对风险的影响。本文的变量说明详见表1。根据假设1，我们建立了如下模型：Beta=β0+β1DA+β2CFO+β3SIZE+β4ROE+β5LEV+β6AGE+β7BM+∑β×IND+∑β×YEAR+ε（7）

四、实证结果与分析

（一）描述性分析从表2主要变量的样本描述性统计来看，基于流通市值加权和总市值加权两种算法的系统风险Beta1和Beta2的均值分别为1.009和0.996，中位数分别为1.019和1.005，均极为接近于1，说明当样本数量越多时，无论是系统风险均值还是中位数都可以近似为整个市场的系统风险，这与理论是一致的。另外，五种度量方法下的操控性应计利润由于采取了绝对值的方式，其最小值均为0，没有出现负值。为了检验投资者估算出的系统风险大小是否与盈余管理程度的高低相对应，我们将小于50分位数的操控性应计利润归类为低盈余管理，将大于50分位数的操控性应计利润归类为高盈余管理，见表3。从操控性应计利润DA1来看，DA1较低组Beta1和Beta2的均值分别为1.001和0.987，小于DA1较高组的Beta1和Beta2均值（1.018和1.005）；DA1较低组Beta1和Beta2的中位数分别为1.015和0.994，亦小于DA1较高组Beta1和Beta2的中位数（1.025和1.010）。从DA2、DA3、DA4、DA5来看，较低组Beta1和Beta2的均值和中位数均小于较高组Beta1和Beta2的均值和中位数。以上情况表明，应计项目盈余管理程度越高，投资者估算的系统风险即Beta的系数就越大，二者呈现正相关关系。总的来看，描述性统计分析与假设1一致。表3分组描述性统计

（二）相关系数分析表4给出了因变量系统风险Beta1和Beta2与解释变量操控性应计利润DA（包括DA1、DA2、DA3、DA4、DA5）以及主要控制变量之间的相关关系。可以看出，系统风险Beta1和Beta2与DA1、DA2、DA3、DA4、DA5显著正相关，说明管理层进行盈余管理的程度越高，市场能够识别出进而估算的系统风险就越大，这支持了假设1。Beta1和Beta2会受到营业现金流CFO、公司规模SIZE、资产负债率LEV、账市比BM、净资产收益率ROE和公司上市年限AGE的显著影响。Beta1和Beta2均与营业现金流CFO、净资产收益率ROE显著负相关，说明样本公司的营业现金流水平越高、净资产收益率越高，投资者估算的系统风险就越小。Beta1和Beta2与公司规模SIZE、资产负债率LEV、公司上市年限AGE和公司成长性BM均呈现出正相关关系，但系统风险与公司规模和上市年限正相关与本文的预期不一致。为了检验解释变量、控制变量之间是否存在严重的多重共线性问题，我们采用STATA11.0中的collin命令进行了方差膨胀因子分析和容忍度分析。分析结果显示，各变量的方差膨胀因子（VIF）介于1和2.1之间，远远小于10，容忍度（Tolerance）介于0.48和1之间，远远大于0.1。因此，模型中的解释变量、控制变量之间不存在严重的多重共线性问题。

（三）回归结果分析在控制了影响系统风险其他因素的情况下，我们使用OLS回归检验盈余管理程度低的公司相对于盈余管理程度高的公司是否会出现更大的系统风险。根据前述的理论分析，投资者不会受到公司盈余操纵的误导，并能识别出公司盈余管理程度的高低，进而对公司系统风险进行准确估算。所以，我们预测操控性应计利润DA的系数为正。营业现金流CFO用来反映公司的经营业绩，我们预期较低的经营业绩会带来较大的系统风险，这样，CFO的系数预计为负。SIZE表示公司规模，一般来讲，公司的规模越大，其风险越小，所以，我们预计SIZE与Be－ta负相关。资产负债率LEV与公司系统风险正相关。对于账市比BM和净资产收益率ROE与系统风险的关系，我们无法做出准确的估计，因为BM既可以表明公司处于财务困境中，从而与风险正相关，也可以反映公司的增长机会，从而与风险负相关。同样，我们对净资产收益率ROE与风险之间的关系也难以做到明确判断。上市年限AGE越长，说明企业越稳定、成熟，我们预计AGE与系统风险之间为负相关关系。我们将样本数据带入模型（7）中进行回归，结果如表5所示。在以流通市值加权度量的系统风险Beta1对操控性应计利润DA进行的回归中，DA1和DA2的系数分别为0.211和0.203，t值分别为2.80和2.69，均在5%的水平上显著，而DA3、DA4、DA5的系数分别为0.273、0.286、0.282，t值分别为3.30、3.43、3.71，均在1%的水平上显著，这与我们的预期一致，支持了假设1，即公司的盈余管理程度越高，投资者估算的系统风险就越大，二者呈现出显著的正相关关系。除了个别变量（公司规模SIZE）未显著支持预期外，营业现金流量CFO、净资产收益率ROE、资产负债率LEV和账市比BM均与我们的预期一致。公司上市年限AGE的结果为显著正相关，这与我们的预期相反。另外，以总市值加权度量的系统风险Beta2对操控性应计利润DA进行回归的结果与表5的结果一致，受篇幅所限，这里不再列出。总之，回归结果表明，在控制了影响系统风险的一些因素后，盈余管理程度的高低显著影响投资者对系统风险的估算。

（四）内生性问题前述分析是假定应计盈余管理为外生。由于我们采用了操控性应计利润度量应计项目盈余管理，而决定操控性应计利润质量的企业特征也可能会影响操控性应计利润的经济后果，如现金流波动性会影响应计利润质量和公司系统风险，因此，在缺少合理控制的情况下，采用最小二乘法回归可能会产生估计偏误。对此，我们采用两阶段工具变量（IV）法来纠正应计项目盈余管理与系统风险之间的内生性问题。在第一阶段，我们借鉴Cohen（2008）的方法，构建了操控性应计利润的企业决定因素模型：DA=β0+β1Owner+β2Capital+β3Growth+β5LIT+β6Margin+β7OC+β8Size+β9Age+β10LEV+β11A_HHI+ε（8）其中，Owner为公司股东数量的自然对数与十分位数下公司规模平均股东数量自然对数之差，Capital为固定资产净额除以总资产，Growth为年销售增长率，LIT为哑变量（公司若处于高诉讼风险行业为1，其他为0），①Margin为销售毛利率，OC为营业周期，A_HHI为公司所在行业的赫芬达尔指数，Size为公司规模，Age为公司上市年限，LEV为资产负债率。在第二阶段，我们用公司系统风险对第一阶段回归得到的操控性应计利润估计值（DA_IV）和其他系统风险控制变量进行回归。DA_IV作为操控性应计利润的工具变量，与影响系统风险的公司特征不相关。表6给出了第二阶段分析的回归系数。在第二列至第六列报告的参数中，DA1_IV、DA2_IV、DA3_IV、DA4_IV、DA5_IV的系数估计值均为正，而且高度显著。同时，对于操控性应计利润与系统风险（Beta2）的内生性问题，我们使用同样的方法进行了检验，结果亦然，受篇幅所限，这里未列出结果。总之，在控制了内生性问题之后，应计项目盈余管理与系统风险之间仍然存在显著的正向关系，这与表5的结果一致。

（五）稳健性检验1.系统风险的其他度量方式。对于系统风险的度量，去杠杆贝塔模型是理论界最常采用的一种度量方式。去杠杆贝塔模型如下式所示：其中，βu为无杠杆系统风险值，βl为有杠杆系统风险值，E为公司权益市场价值，D为公司负债市场价值。我们利用式（9）对前文中的Beta1和Beta2进行去杠杆化，得到Beta3和Beta4。针对假设1，我们用Beta3和Beta4分别对五种基于应计利润的盈余管理重新进行回归（见表7），回归结果与前文一致。受篇幅所限，这里只列示了以Beta3作为被解释变量的回归结果。2.操控性应计利润。前述分析是基于营业利润计算操控性应计利润（DA），为了使结果更加可靠，我们以净利润为基础计算DA及相关变量并进行回归，主要结论保持不变，详见表8。

五、研究结论与启示

本文主要研究我国上市公司管理层进行盈余管理能否被市场上的投资者所识别，进而分析对公司系统风险产生何种影响。本文运用CAPM模型的改进模型———单因素模型对上市公司的系统风险进行了度量，采用五种方法度量了应计项目盈余管理以提高结论的稳健性，并以2009年至2012年的2501个观测值为研究样本，实证检验了盈余管理与公司系统风险的关系。研究发现，应计项目盈余管理与公司系统风险之间呈现出显著的正相关关系，在控制了应计项目盈余管理与公司系统风险之间可能的内生性问题后，二者的关系依然为显著正相关。这一结果表明，公司管理层对盈余的操控性程度越高，即对盈余信息的粉饰或错报程度越高，对投资者系统风险判断产生的影响就越大，公司的系统风险也越大。本研究的理论意义在于，盈余信息质量差的公司相对于盈余信息质量好的公司而言，其系统风险更大，这与信息风险在资产定价中发挥作用的理论一致。因此，盈余信息质量可以作为风险定价的因素。目前已有较多文献对盈余管理的经济后果进行了研究，但对于盈余管理是否会影响公司的系统风险鲜有涉及，因此，本研究在一定程度上丰富了盈余管理经济后果的相关研究。公司报告的盈余信息是投资者进行系统风险估算及投资决策的重要信息来源。应计项目操控会降低资本市场的流动性，影响市场的资源配置效率，对投资者和公司价值都会带来损害。因此，监管机构应加强监控，强化信息披露，提高信息披露的透明度，降低公司系统风险，保护投资者利益。本文的研究可以为监管机构制定信息披露政策提供参考。在会计政策选择中，扩大公司管理层的自主选择权会带来两方面的后果：一是通过私有信息传递增加盈余信息含量而带来收益，二是利用会计准则的弹性从事机会主义行为而带来损失。本文的研究结论支持了第二个观点，即扩大管理者自主选择会计政策的权利会导致管理者更多地进行盈余操控，从而导致公司的系统风险增大。因此，本文的研究建议是，应适当收紧会计准则所允许的弹性，以限制管理层的会计政策自主选择权。

风投公司盈利模式篇3

【关键词】盈余管理，投资性房地产，计量模式，公允价值

一、上市公司投资性房地产后续计量模式的选择情况

（一）采用公允价值计量模式的上市公司数量少

通过查阅2007-2012 年近六年沪深两市上市公司年报，可以看出虽然新准则出台引入投资性房地产公允价值计量模式已有七年，但采用公允价值计量模式的上市公司仍属少数。2012年年报披露具有投资性房地产的上市公司高达1002家，占到了全部2491家上市公司的40.22%，但采用公允价值计量模式的上市公司仅为46家，仅占拥有投资性房地产公司的4.59%。可见投资性房地产公允价值计量模式仍然不是上市公司选择的主流。

（二）采用公允价值计量模式的上市公司2012年增速明显加快

虽然对投资性房地产采用公允价值计量模式的上市公司仍属少数，但通过近6年的年报查阅，可以看出选择公允价值计量模式的上市公司越来越多且在2012年出现了明显的增速加快。2007-2012年沪深两市上市公司对公允价值计量模式的选择情况如表1所示。

从上表可以看出，2012年新增采用公允价值计量模式的上市公司13家，是2009-2011三年的总和，占到了选用公允价值计量模式上市公司总数的28.26%。采用公允价值计量模式的上市公司急速增加这一现象值得引起注意。

（三）公允价值金额确定可操纵性大

2012年采用公允价值计量模式的46家上市公司，其确定公允价值金额的方式为：20家上市公司直接参与了投资性房地产公允价值金额的确定，直接操纵了公允价值的金额。17家公司采用的是委托具有专业资格的独立第三方评估确定，这看似独立公正不具操纵性，但仔细阅读这些公司的年报可以发现，评估师或评估公司所选用的同类或类似房地产的参考价格多数由上市公司提供，所采用的评估方法是市场法还是租金收益法也部分由上市公司确定。也就是说，采用此类方法确定投资性房地产公允价值金额的上市公司对公允价值的金额间接可操作。另外，9家上市公司并没有按照准则的规定在其年报中披露公允价值的确定方式，其中6家2012年才将计量模式由成本模式改为公允价值模式，这不免让人怀疑其公允价值金额确定的公允性、独立性。由此可见，上市公司很可能也很容易通过操纵公允价值进行盈余管理。

二、向上盈余管理实例

（一）利用会计政策变更扭亏为盈

在2012年将投资性房地产计量模由成本模式改为公允价值计量模式的13家上市公司中，有2家实现了通过这一会计政策变更扭亏为盈。中海发展（600026）2012年将投资性房地产后续计量模式有成本模式转为公允价值计量模式，投资性房地产金额由期初的3.95亿元增为期末的11.93亿元，增幅高达到202.39%。对当期利润影响金额3.36亿元，而本期合并报表净利润为1.38亿元，成功实现了扭亏为盈。此外，投资性房地产金额激增使得公司的资产负债率降低，因此，企业在2012年获得了一笔新的长期借款。由此可见，中海发展存在扭亏为盈和增加借款的向上盈余管理的动机，且公司通过变更投资性房地产计量模式的方法成功实现盈余管理。

冠福家用（002102）2012年投资性房地产金额由期初的3.26亿元增加为期末的6.03亿元，增幅达到84.82%。投资性房地产计量模式的改变使净利润增加1.49亿元，而2012年公司实现的净利润为1829.69万元，公司扭亏为盈。冠福家用2010、2011年度已连续亏损两年，受到退市风险警示，而正是因为这一会计政策的变更，公司扭亏为盈，解除退市风险警示，成功摘星摘帽。公司具有明显的保牌的向上盈余管理动机，并通过投资性房地产后续计量模式改变这一会计政策变更成功实现。

由此可见，通过投资性房地产计量模式变更进行盈余管理有根可循且被运用有越来越多越来越普遍的趋势，这一现象值得注意且应该引起高度重视。

（二）利用投资性房地产公允价值变动提高报表利润

在2012年使用公允价值计量模式的46家上市公司中，仅有4家公司投资性房地产公允价值金额降低，其余42公允价值变动损益都为正，直接增加了利润。而公允价值损益变动为负的4家公司其变动损益的金额都不大，基本与按成本模式计量计提折旧金额相持平或略低，实际上也没有降低利润。46家采用公允价值计量的上市公司中，投资性房地产公允价值变动损益占利润总额在10%以上的公司一共有14家，占到了采用公允价值计量模式公司总数的30.43%。由此可见，上市公司有利用公允价值变动损益增加利润，进行向上盈余管理，从而实现其配股、提高企业市场价值、稳定或提高股价等、盈余管理动机的可能。

参考文献：

[1]孙玉柱.新准则下投资性房地产盈余管理分析[J].财会研究，2012（15）：31-33.

[2]谢获宝、张亮子.投资性房地产后续计量模式的盈余管理研究[J].财务与会计，2012（01）：41-42.

风投公司盈利模式篇4

关键词：商业模式转换 盈利性 现金流

随着人们的消费理念、消费行为、通讯技术、物流、金融市场、营销等方面的变化，企业之间不再只是先进技术、产品差异化、低成本等传统方面的角逐，好的商业模式已成为企业保持竞争优势或消除成长瓶颈的利器。商业模式简单讲代表的是利益相关者的交易结构，企业在分析自身所处的商业环境、拥有的商业资源、面临的商业竞争后通过战略定位以及市场定位选择出自身的商业结构以及运行方式，从而实现企业价值。当然，企业的商业模式不是一成不变的，为保持竞争优势，企业需要适时地重构自身的商业模式。

一、商业模式的基本内涵

对于商业模式的基本内涵，有一种观点得到了普遍认可，即商业模式表达的是企业从价值定义到价值创造与传递再到价值获取的经营逻辑。首先，价值定义是指企业的定位是什么，即企业承诺它可以给顾客带来什么价值。其次，价值创造与传递反映的是企业如何实现承诺，即企业怎样将自身的资源转化为顾客的价值，并将创造的价值可以传递给目标顾客。最后，企业作为以盈利为目的的组织，只有能够从创造的总经济价值中获得收益才可以支持企业持续经营。

二、商业模式转换的财务评价

一个成功的商业模式一定是一个把能使企业运行的内外各要素整合起来，形成一个完整的、高效率的、具有独特核心竞争力的运行系统，并通过提品和服务使系统持续达成赢利目标的整体解决方案，因此判断一个企业的商业模式是否成功的一个重要标准，即：持续的赢利。另一方面，不同的商业模式在现金流入与流出的时间序列和规模上也会表现不同，使得现金流具有度量企业价值、诊断交易结构优劣的功能。只有未来预期的自由现金流折现值为正才表明企业采用的商业模式是有创建与投资的必要的。在企业的现金流量信息中经营活动现金流反映的是企业自身创造现金的能力，如果经营活动的现金流在现金流量总额中占的比重越大，就表明企业自身创造现金的能力越强，偿债能力以及对外筹资的能力也越强，经营活动现金盈余是企业具有活力的主要标志。因此，在利用财务数据对商业模式进行分析评价时应该对企业采用新的商业模式后利润的质量、盈利的持续性及现金流给予格外关注。

三、案例研究

（一）公司简介：传统主业唱衰，商业模式转换

深圳市国际企业股份有限公司（以下简称深国商）在上市之初主要经营商品零售业，尤其以中高档名优商品的零售业务为主，在国内逐步发展大型连锁商场。之后为了拓展连锁网点，下属子公司融发投资公司积极开展房地产业务，采取以商养地、以地保商的发展策略，降低经营网点的使用成本，促使本公司连锁商业经营发展。近年来，由于国内商业发展形势发生变化，公司原有的商场已不能适应市场竞争，于是深国商改变自身的价值定义，重新进行定位，公司的商业模式开始由传统零售百货业向经营大型购物中心转型，同样是满足消费者的购物需求，但深国商商业模式的转换使得满足方式发生变化。对于商业模式转换后的深国商来说其应关注的价值主张包含了来自商业地产租户的直接顾客价值以及来自最终消费者的间接顾客价值，价值定义改变后公司建立起新的经营系统及盈利模式，收取租金将成为深国商主要的收入来源，相对应的物业管理等活动会成为重要的成本支出。在 2010 年公司完成重组后，确定了以商业地产经营为公司的主营业务。自此，公司的经营业务涉及自有物业出租、林业种植与销售、物业管理、商业零售。

（二）因计量模式转换导致的财务业绩“大翻身”

在深国商商业模式转换的前两年，公司的净利润一直呈现亏损的状态，该公司2010年的净利润-171 211 827.94 元，2011年的净利润为-129 900 924.74元，公司难逃被警示退市的风险，于是根据《深圳证券交易所股票上市规则》（2008修订）的相关规定，公司于2012年4月20日披露2011年度报告后公司股票被实行“退市风险警示”特别处理，公司A、B股票简称由“深国商、深国商B”变为“*ST国商、*ST国商B”。但是就因为公司转变了商业模式后公司的财务业绩实现“大翻身”，2012年公司的净利润为18 186 252.87元，2013年更是达到了2 320 696，950.25元，同比增长128倍左右，每股收益也高达10.64元，原因就在于企业从2012年1月1日起开始对投资性房地产采用公允价值模式进行后续计量，在2013年9月30日皇庭广场全部竣工达到可开业状态，截至2013年12月31日，皇庭广场的评估价值为76.48亿元，因对其采用公允价值计量使得公允价值变动损益对本期的净利润影响金额为40.94亿元，对归属于上市公司股东的净利润影响为24.57亿元。因此在报告期公司所有者权益及净利润大幅变动的主要原因系公司下属控股子公司深圳融发投资有限公司投资开发的投资性房地产皇庭国商购物广场后续计量模式由成本计量模式转为采用公允价值计量模式产生公允价值变动损益所致。

（三）商业模式转换的动因及操作可能性分析

市场中经济主体的经济活动必是在某种动力的驱动下进行的，因此，一个企业商业模式的转换必有其动力原因。对于深国商来说，扭转近几年以来一直亏损的局面无疑是其转变商业模式的重要原因之一，因此许多投资者不免因其商业模式转换的动因而怀疑公司利用会计手段操纵利润。对此2013年11月11日，深圳证券交易所下发《关于对深圳市国际企业股份有限公司的关注函》，文件中指出：根据深国商2013年三季报显示皇庭国商购物广场采用公允价值计量产生的公允价值变动损益达55.1亿元，但皇庭广场项目以前是按照成本模式计量，直到2013年三季报才转换成公允价值模式计量。根据企业会计准则规定，“投资性房地产按照转换当日的公允价值计价，转换当日的公允价值大于原账面价值的，其差额计入所有者权益”，而深国商却直接计入了利润。深国商的公司股票被继续实施“退市风险警示”。

然而根据企业会计准则规定，“采用公允价值模式计量的，不对投资性房地产计提折旧或进行摊销，应当以资产负债表日投资性房地产的公允价值为基础调整其账面价值，公允价值与原账面价值之间的差额计入当期损益，故深国商认为按照上述规定将差额计入利润，符合企业会计准则相关规定。而对于投资者投诉所涉及的《企业会计准则第3号――投资性房地产》第四章第十六条规定，“投资性房地产按照转换当日的公允价值计价，转换当日的公允价值大于原账面价值的，其差额计入所有者权益”，适用于自用房地产或存货转换为采用公允价值模式计量的投资性房地产，即房地产用途发生改变时，深国商并不属于此种情形。基于此，2014年3月13日深国商召开第七届董事会2014年第一次会议，审议通过了《关于向深圳证券交易所申请撤销股票退市风险警示的议案》，向深交所提出退市风险警示申请，经深圳证券交易所审核批准，自2014年3月31日起，撤销本公司股票交易退市风险警示。公司股票于2014年3月28日停牌一天，于2014年3月31日起恢复正常交易。深国商“摘帽成功”。

深国商是利用转换商业模式将投资性房地产的后续计量模式由成本模式转为公允价值计量模式以实现当前净利润扭亏为盈，亦或是通过商业模式转换为公司注入新的血液，从实质上拯救企业，对于深国商商业模式转换成功是否存在问题的回答，则需观察其今后的财务业绩。

（四）商业模式转换后盈利性及现金流透视

深国商租金收入在主营业务收入中的比重在2013年仅为7.55%，而林木以及物业管理产生的收入却占到了约93%。2014年租金收入在主营业务收入中占的比例提高到了49.50%，商业地产的经营对公司收入的贡献大幅提高，这似乎与公司的商业模式是一致的，但是，公司新的盈利模式是否让企业在实现顾客价值的同时提高盈利能力是当前面临的主要问题。虽然皇庭广场在2013年底开业后成为了公司的主要收入来源，2014年公司也仅仅围绕皇庭广场的运营管理开展工作，加快签约进度，提升皇庭广场的开业率，但截至2014年公司新的商业模式并没有明显改善公司的盈利能力，归属于上市公司股东的净利润在扣除非经常性损益后仍显示为亏损。

另一方面，在“现金为王”的时代，现金流已越来越成为企业生存的决定性因素。深国商商业地产租赁成为其主要的经营活动，企业转型的初期，现金流就显得尤为重要，但从深国商现金流量表中可以看出，企业商业模式转换后经营活动净现金流量都是负数，2015年第一季度报告也显示经营活动净现金流为-255.93万元，仍呈现净流出状态。可以看出深国商商业模式转换后经营性的活动目前并没有带来持续的正的净现金流，现有商业模式创造现金流的能力目前较弱。

四、结论

深国商在原有的商业模式不能适应市场竞争时找准契机进行商业模式的重构，从自身定位着手，改变盈利模式，转换后企业持续的盈利性以及经营活动是否可持续获得净现金流入是我们应关注的焦点。深国商试图由传统的零售行业转为主营经营商业地产，商业模式的转换使得投资性房地产由成本模式转由公允价值进行后续计量，这一会计计量手段的转变如魔术般使得深国商的净利润扭亏为盈，但扣除非经常损益后归属于上市公司股东的净利润截至2014年始终呈现出亏损状态，说明商业模式的转换后企业的盈利性并没有明显改善。同时，现金流作为一个企业经营状况好坏的一个重要标志，深国商截至2015年半年报显示经营活动尚未给企业带来正的净现金流，因此深国商商业模式转换的方向是否成功仍需拭目以待。X

参考文献：

[1]魏炜，朱武祥.重构商业模式[M].北京：机械工业出版社，2010.

风投公司盈利模式篇5

在目前的企业对外报告体系中，资产负债表、利润表和现金流量表依然是企业外部投资者判断企业经营状况最主要的信息来源，会计盈余也成为企业内外部衡量和评价公司价值和经理人业绩的主要指标之一，对投资者的投资决策具有重大影响。而会计盈余作为最直观的反映企业一定时期内经营成果的指标之一，其是否具有较高的信息含量在不同行业、时空框架中存在很大不同，即存在质量上的差异。

2004年5月17日我国深圳证券交易所中小企业板获准设立正式启动，专为有发展潜力但不符合主板上市要求的高成长性中小企业，未成熟的风险企业服务并提供资金融通变现的新兴股票市场，是高科技企业成长的摇篮。板块内公司普遍具有收入增长快、盈利能力强、科技含量高的特点，而且股票流动性好，交易活跃，被视为中国未来的“纳斯达克”。它与主板市场相比具有上市门槛低、流动性强、风险大等特点，以开放式集合竞价的方式确定开盘价和收盘价，实行买者自负及保荐人制度，监管制度比主板市场更为严格的。

在理论研究和实际工作中关于盈余质量的定义、盈余质量的评价等问题也有了较多研究。但对中小企业板市场盈余质量的研究目前还没有。中小企业板市场是一个前瞻性、高风险市场，其价值判定与价格形成同传统证券市场不完全一致，虽注重企业未来增长潜力，但中小企业发展前景不确定性很大，因而该市场上投资者面临着高度的信息不对称的风险。为了为投资者的投资决策提供比以往更明确的依据，消除信息受阻带来的负面效应，减少投机行为，

并同时提高政府会计监管的效率和实际效果，本文对中小企业板市场盈余信息质量进行实证研究。

二、盈余质量与股票收益的关系

盈余质量即盈余的信息含量，是指盈余信息的决策相关性，即以当期或历史盈余来预测未来现金流的能力，即盈余信息的相关性和可靠性。通常，对盈余质量解释如下：高质量盈余表明上市公司的会计盈余较好地反映了公司经营成果的目前状况和未来前景，同时表明管理层对公司经营成果的报告较为客观。低盈余质量表明上市公司的会计盈余不能很好地反映公司经营成果的目前状况或未来前景，或者表明管理层可能夸大了公司的经营成果，即操纵利润或是进行盈余管理。

投资者通常根据会计盈余给股票定价，因为盈余水平和盈余变动可以反映与公司目前和未来经济价值创造能力有关的信息。因此不同的盈余会使投资者对公司目前价值及未来成长产生不同的预期，从而影响股票的价格及股票收益。Basu、Chan,Hamao and Lakonishok Fama and French等发现盈余数据与股票收益具有显著的相关性。

Lev发现，盈余与股票收益的相关程度并没有预期中的高，研究美国市场的典型的盈余――收益率模型的判别系数R2通常在2%～5%之间，很少超过10%;并指出，造成R2较低的原因有三个：一是现阶段研究方法和技术的限制;二是投资者的非理性；三是会计盈余信息本身的缺陷，即由于会计程序和方法的可选择性，以及采用历史成本、权责发生制、谨慎原则等使会计盈余对股票收益的解释力度下降。另外公司经营管理水平的不同，以及管理人员对盈余蓄意操纵等，导致会计盈余信息也具有质量上的差异。

三、研究假设与模型建立

假设：每股盈余与股票收益正相关，即在其他条件不变的情况下，盈余反应系数ERC会随着盈余质量的提高而提高。

模型：Reti,t=r0+ r1EPSi,t/Pi,t-1+εi,t

即为股票收益率与公司每股盈余水平量（除以期初股价后）之间的线性关系。

其中：Reti,t+1为i公司在t+1期的股票收益率；

EPSi,t是i公司在t 时期的每股盈余；

Pi,t-1是i公司在t-1时期的每股已调整收盘价

εi,t是回归模型的残差项。

r0、r1是待估计的回归模型参数

（每股盈余Ei,t除以股价Pi,t-1是为了消除盈余的规模影响）

四、数据来源与实证方法

本文数据来源于CSMAR数据库和雅虎财经网站。选取2004年6月25日中小板开市第一天至2006年6月30日共53家中小板企业作为样本。用EXCEL进行数据预处理后再用SPSS进行统计分析。

五、实证检验及结果

从以上结果可以看出，盈余反应系数基本为正，说明每股盈余与股票收益成正相关，与假设相符，盈余是影响股票收益的一个重要因素，中小企业板市场盈余信息具有信息含量。R2 从绝对数值来看，均有所偏低，可能因为本文仅是从每股盈余的角度来研究其对股票收益的影响，事实上，它们只是影响股票收益的众多因素中的一个。本文由于样本数较小，可能结果不太准确。

参考文献:

[1]深圳证券交易所:中小企业板块上市公司特别规定[M].2004-5-19

[2]程小可:公司盈余质量评价与实证分析.清华大学出版社[M].2004

风投公司盈利模式篇6

【关键词】现金流折现模型；市盈率估值模型；结合点

一、引言

中国资本市场经过20年的发展，尤其是在经过2008年全球金融危机的洗礼后，价值投资理念已逐渐深入人心。价值投资的内涵在于使用合理的估值模型计算股票的内在价值，并通过比较发掘那些市场价格低于其内在价值的投资机会。因此，价值投资的前提、基础和核心是估值。

估值的方法很多，按照不同的分类标准可以分为很多种类。第一类为资产基础法，也就是通过对目标企业的所有资产、负债进行逐项估值的方法，包括重置成本法和清算价值法。第二类为相对价值法，主要采用乘数方法，较为简单，如P/E（市盈率法）、P/B、P/S、PEG。第三类为收益折现法，包括DCF（现金流折现模型）、FCFF和EVA折现等。这些估值方法中，在当前股票市场中运用最广的方法就是P/E市盈率法和FCF现金流折现法。

二、现金流折现模型

1938年，美国著名投资理论家约翰・B・威廉斯在《投资价值理论》一书中，提出了现金流量折现（discounted cash flow，DCF）估值模型。该模型在后来的几十年里一直被人们奉为股票估值的经典模型。约翰・B・威廉斯认为，投资者投资股票的目的是为了获得对未来股利的索取权，对于投资者来说未来现金流就是自己未来获得的股利，企业的内在价值应该是投资者所能获得的所有股利的现值。由此，约翰・B・威廉斯推出了以股利折现来确认股票内在价值的最一般的表达式：V=∑Dt1+k^t

其中，Dt：在未来时期以现金形式表示的每股股票的股利，k：在一定风险程度下现金流合适的折现率，V：股票的内在价值，t：从购买股票开始计算的年数。

净现值等于内在价值与成本之差，即NPV=V-P，其中P表示t=0时购买股票的成本。如果NPV＞0，意味着所有预期的现金流入的净现值之和大于投资成本，即这种股票价格被低估；如果NPV＜0，意味着所有预期的现金流入的净现值之和小于投资成本，即这种股票价格被高估；当NPV=0即净现值等于零时，此时的折现率即为内部收益率，采用折现现金流法，股票价值主要取决于现金流量和折现率两个因素；折现率则取决于所预测现金流量的风险程度，股票的风险越高，折现率就越高，反之亦然。折现率的确定是本估值模型中的难点与关键。DCF方法除了适用于现金流量相对确定的资产（如公用事业）之外，尤其适用于当前处于早期发展阶段，并无明显盈利或现金流量，但具有可观增长前景的公司，通过一定期限的现金流量的折现，可确保日后的增长机会被体现出来。DCF模型的局限性是估价结果取决于对未来现金流量的预测以及对未来现金流量的风险特性相匹配的折现率的估计，当实际情况与假设的前提条件有差距时，就会影响结果的可信度。

由于与美国等发达市场相比，中国股市的分红率相对较低。在实际的估值中，常用每股收益代替每股股利，长期来看，这样的替代不会影响估值的结论。

三、市盈率估值模型

市盈率（Price to Earning Ratio，简称PE或P/E Ratio），也称本益比“股价收益比率”或“市价盈利比率（简称市盈率）”。市盈率是最常用来评估股价水平是否合理的指标之一，由股价除以年度每股盈余（EPS）得出。计算时，股价通常取最新收盘价，而EPS方面，若按已公布的上年度EPS计算，称为历史市盈率（Historical P/E），若是按市场对今年及明年EPS的预估值计算，则称为未来市盈率或预估市盈率（prospective/forward/forecast P/E）。

利用市盈率法对企业估值最重要的就是确定这个企业的股票合理的市盈率，并与当前市盈率做比较，如果当前市盈率低于合理市盈率说明这个股票在存在一定程度的低估，低估的程度决定于当前市盈率与合理市盈率的差值。这么来说，确定合理市盈率的值应是利用市盈率模型为股票估值最关键的步骤。

国外的证券投资界在利用市盈率法对企业估值的时候通常使用一个名为“20倍法则”的原则，对于一般企业而言，合理市盈率应为20减去当前通货膨胀率，比如通胀率为3%时，合理市盈率应为17左右。当然，这样的算法并不适用于所有的企业。实际上，在利用市盈率模型为企业估值时，应结合企业未来的发展情况，不同的增长率的企业对应的合理市盈率是不同的，比如一家未来增长率为50%的高科技企业与一家未来增长率5%的高速公路企业的合理市盈率肯定不应该是一样的。基于这一点，美国著名基金经理彼得林奇提出PEG指标，PEG=PE/G，G代表企业未来3-5年的平均增长率，PEG=1时说明企业的估值是合理的，当PEG低于1的时候说明企业存在一定程度的低估。另一种确定合理市盈率的方法是将市盈率进行倒数，如果是20倍的市盈率，其倒数为5%，将其定义为收益率，然后将其与无风险债券进行比较，一般来讲股票的收益率应高于无风险债券的收益率，因为投资者投资股票的时候承担了风险，理应得到高于债券的投资收益率。

由于世界经济环境的低迷，中国市场经济也正处在结构调整的阶段，各行业的不同企业的盈利水平以及增长率都不能稳定保持在一个相对确定的值。所以在利用市盈率模型时，首先应结合企业未来发展的状况预测企业未来3-5年的盈利状况，然后再使用预估市盈率模型估计企业合理的市盈率水平。

四、两种模型的结合点

现金流折现估值模型通常用于成熟的行业以及收益较稳定的行业，由于这样的行业的盈利模式简单，风险较小，通常有较稳定的现金流，比如高速公路、机场、传统消费行业等。而市盈率估值模型的适用面更为广泛，无论是成熟的企业或是处在高速发展的新兴产业都可以使用市盈率法对企业进行估值。

从现金流折现模型和市盈率模型的公式中可以看出，对企业估值最重要的就是确定企业未来的盈利情况，这与价值投资的核心思想――价值回归也不谋而合，一个公司的价值体现于它的盈利能力。虽然这两种估值模型在形式上看起来有较大的区别，但是它们其实在理论上是存在结合点的。

假设存在上市公司A，股本为1亿股，本年度净利润为1亿元，故每股净利润为1元，假设公司将所有净利润以股利形式发放，且忽略税收影响，同时预计未来10年企业盈利按15%的速度增长，10年后盈利按5%的速度增长。

首先通过现金流折现模型对这个上市公司进行估值，由于公司发展较为稳定，折现率取7%-10%，得出每股价值V=12.88-15.19元，对应的合理市盈率为12.88-15.19倍。

接下来以市盈率估值模型对此上市公司进行估值，由于公司未来盈利速度约为15%，故按PEG法得出公司合理市盈率为15倍，每股合理价值V约为15元。

通过上述假设分析，现金流贴现模型与市盈率估值模型的结果基本一致，可以看出这两种估值模型在对公司估值的结论上是相近的，说明其在理论上是存在结合点的，可以看出影响企业价值最关键的因素是企业净利润的增长率。

五、结语

对上市公司股票进行估值的目的是为了判断当前市价是否合理，并为投资决策提供参考。虽然在投资领域中存在各种各样的估值模型和方法，但是其核心几乎都离不开对企业当前以及未来的盈利状况的判断。现金流折现模型是估计企业未来存续期现金流折现的总和，市盈率估值模型是通过企业未来盈利增长率来估计当前合理是市盈率倍数。投资大师巴菲特喜欢引用凯恩斯的一句话“宁要模糊的正确，不要精确的错误”，世界上并不存在一种绝对精确的估值方法，也没有任何人能够准确判断一个企业合理的价值到底是多少，估值的意义在于估计企业价值合理的区间，而不是精确的某个数值，只有当股票价格偏离这个区间较大的时候，我们才能做出高估或低估的判断。价值投资理论中，对企业估值虽然是不可或缺的，但判断企业未来的盈利状况以及分析企业的核心竞争力更是投资者需要关注的核心问题。

参考文献

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[5]王荣.股票现金流贴现估值模型评析及其在我国的应用[J].北方经济,2008,10.

风投公司盈利模式篇7

关键词　盈利预测；自愿披露；经济动机

盈利预测是公司对未来会计期间的经营成果所做的预计和测算，属于预测性财务信息。吴联生(2005)调查显示，73.33％的机构投资者和80.00％的个人投资者表示“非常需要”未来信息，而只有10％的机构投资者和1.11％的个人投资者表示“非常需要”历史信息。这说明了投资者对未来信息的需求程度比历史信息高。而公司管理者是管理公司投资经营战略的专家，管理者可以通过正规教育、行业的工作经验以及对公司专用知识的投资等方式来获得这种专长。因此，他们比外界投资者能更好地理解公司目前的状况、预测未来的表现(Ross，1977；Miller andRock，1985；Majluf，1984)。由于我国盈利预测2001年3月15日，由强制性披露改为自愿性披露，管理者当局对信息的披露有选择权，基于信息披露成本与效益原则以及我国特有的制度背景，研究管理者披露盈利预测信息的经济动机具有现实意义。

一、国外盈利预测披露动机研究现状

国外资本市场成熟，盈利预测披露制度比较完善，对盈利预测经济动机的研究已趋于成熟，学者主要以委托理论、信息不对称理论以及信号理论等视角研究了管理者自愿披露盈利预测的经济动机。

以委托理论为研究视角，经营权与所有权分离问题引发了股票报酬激励机制的建立。Noe(1999)从股票内部交易的角度，Aboody＆Kasznik(2000)从CEO针对员工股票期权回报期与信息释放期限角度，Miller＆Piotroski(2000)从股票期权的风险角度，Nagar et al(2003)从股票期权比例角度，都证实了管理者会为了减少企业股票被低估带来的风险，会自愿披露盈利预测信息。

以资本需求为研究视角，新资本需求是影响公司管理层披露盈利预测信息的一个重要动因(lees，1981；Ruland etal，1990)。Frankel et al(1995)对纽约或美洲证券交易所上市的1980～1983年的1880家公司的盈利预测与外部融资进行了研究，结果表明在样本期间利用资本市场进行外部融资的公司，更有可能盈利预测，而且筹资频率越高，自愿披露的次数也越多。

而以信号理论为研究视角，披露良好信息能向相关信息使用者传递信号，树立良好的声誉，吸引更多的投资者，避免出现逆向选择的风险(Penman，1980；Trueman，1986；Lev＆Penman，1990)。Clarkson et al(1992)对加拿大IPO公司的研究结果表明，相对于不在IPO招股说明书中披露盈利预测信息的企业，自愿披露盈利预测信息的企业向外界传递了自身拥有更好的盈利前景的“好信息”。

以信息不对称理论为研究视角，更多信息的披露能减少信息不对称，从而降低股权资本成本(Amihud＆Mendelson，1986；Diamond＆Verrecchia，1991)。因为，更多信息披露会增加股票流动性，降低交易成本，增加投资者对证券的需求，从而降低资本成本；信息披露较少时，投资者将承受预测未来效用的风险，对信息风险要求有更高回报，致使披露较少信息的企业资本成本更高。Clement et al(2000)采用事件研究法研究表明了盈余预测披露对资本成本的影响，而Baginski and Rakow(2009)则在控制诸如盈余质量、公司规模、风险因素后，Rakow(2010)则考虑前期盈余预测有交互影响下，研究都表明，盈利预测信息的披露能降低权益资本成本。此外，信息披露能降低一级市场的信息不对称，使新股定价更为真实反应公司的内在价值，从而降低新股发行抑价，可以在一定程度上缓解新股低价发行作为投资者投资补偿的压力，减少发行企业在抑价中的经济损失。学者针对信息披露对新股发行抑价的影响研究，结论表明信息披露有助于降低新股发行抑价(Ibbotson et al，1994；How et al，1995；Leeet al，1996)。以盈利预测信息披露的角度解释新股发行抑价问题，Jog and McConomy(2003)针对加拿大IPO样本公司，Keasey and McGuinness(2008)针对香港IPO样本公司，却得出了不同的研究结论。

二、国内盈利预测披露动机研究现状

国内由于IPO盈利预测信息披露制度2001年3月15日由强制性披露改为自愿性披露，现有研究针对盈利预测准确性及影响因素的文献很多(王鹏程，1997；徐宗宇，1998；宋凯歌，2007等)，且得到了较为一致的结论，而立足于自愿披露盈利预测动机的研究文献较少，现有关研究文献基本都是从信息自愿性披露角度进行的研究。

一类主要采用规范研究方法论述自愿性信息披露的动机。比如，陈艳(2004)从理论、信号理论和资本市场的竞争性支持着会计信息的自愿性披露。王雄元(2005)从自愿性信息披露的信息租金与管制层面入手，得出经营者获利是经营者自愿披露信息的核心动机。洪剑峭(2009)提出信息披露成本模型和管理层初始信息不确定模型，是对管理层有选择信息披露问题的最重要的两个解释。

一类主要以建立自愿性披露水平指数来实证研究信息披露的动机。比如，汪炜、蒋高峰(2004)是最早检验中国上市公司自愿性信息披露对权益资本成本的影响，研究以2002以前在上海证券交易所上市的516家A股上市公司为样本，通过建立公司权益资本成本与披露水平、公司规模、财务杠杆率之间的回归计量方程实证分析，结果表明上市公司信息披露水平的提高有助于降低公司的权益资本成本。陈晓红和林莎(2009)以我国2004～2007年中小企业板上市公司为样本数据进行实证分析，研究结果显示，规模大的中小上市公司更注重自身社会形象的塑造，通过自愿披露更多的信息在投资者心目中塑造良好的形象；中小上市公司成长性越好，越倾向于主动披露信息。

近来，有学者基于国外已有研究，检验了中国证券市场盈利预测披露行为与新股发行抑价的关系。张雁翎(2004)选取2001.3～2002.12在沪、深两市上市的125家公司，研究了自愿性盈利预测披露对新股抑价的影响，研究结果显示：是否披露盈利预测与新股发行抑价显著负相关，表明市场能够接受盈利预测信息，盈利预测信息的披露有助于降低新股发行抑价。胡松(2007)以2001.3～2005.12的IPO－A公司为样本，也得出了同样的结论。

三、国内外盈利预测自愿披露研究启示

国外学者基于完善的资本市场，针对不同的国家，以不同理论为基础，站在管理者和投资者角度研究了自愿性披露盈利预测信息的经济动机，但并没有得到完全一致的结论，且研究者并没有全面充分考虑管理者更在乎的是什么，基于现实成本与效益，那种动机对管理者的影响程度最大。而国内学者研究主要以借鉴国外的理论和方法，以自行构建自愿披露水平指标的计量方法为主进行的研究，而以个别指标针对我国自愿披露盈利预测的经济动机的涉足较少。

风投公司盈利模式篇8

关键词：市盈率；股票价值评估；特殊负债；超额资产

中图分类号：F224.0

文献标志码：A

文章编号：1673-291X(2007)10-0070-02

一、市盈率是股票价值评估的重要工具

市盈率(P/E)等于股票的市场收盘价除以公司上期的每股盈利。投资者经常通过一个公司的市盈率来决定该公司股票是否是一个合理的投资机会。

股票的价值在理论上等于该股票在公司存续期间将得到的全部现金流量的现值，换言之，股票的价值是等于经风险调整后的所有未来的现金股利和公司对股东的任何其他的价值分配的现值。

投资者用现金流量的现值来为股票定价的问题是，他不仅需要准确地预测未来每一个时期的现金流量，而且需要在有效地考虑到时间价值和风险的基础上决定一个合理的折现率和一个将未来的现金流量转为现值的模型。

由于计算一个公司的未来现金流量的现值涉及大量的主观估计，所以用市盈率来估计股票的价值就成为投资者经常使用的一个简便易行的方法，只是简单地将市盈率乘以公司当期或预期的每股盈利。

虽然用市盈率来计算股票价值的方法是简单的，但它的前提是需要确定一个合理的市盈率。因此，我们需要进一步分析股票价格和每股盈利之间的关系。

二、市盈率计算公式的决定因素

一个公司的每股盈利和股票价格两者数据都是可以得到的，所以计算公司的市盈率是容易的。然而，在某些情况下根据市盈率计算公式得出的市盈率并不能代表公司实际的市盈率。

在讨论市盈率计算公式的缺陷之前，我们先来考察一下市盈率计算公式的决定因素。公式(1)是基本的现金流量(股利)折现的股票定价模型：

P=D/(r-g)(1)

式中：P代表股票价格

D代表年度每股股利

r代表公司的权益资本成本

g代表公司的增长率，并且r>g

如果我们用b代表公司的盈利留成比率，用E代表公司的盈利，公式(1)可表示为：

P=(1-b)E/(r-g)(2)

将公式(2)的两边同除于E，我们即可得到：

P/E=(1-b)/(r-g)(3)

公式(3)给出了计算公司的目标市盈率的一个方法。计算公式包括该公司的盈利留成比率(b)，该公司的权益资本成本(r)，以及该公司的增长率(g)等几个因素。其中的假设是盈利和股利以一个固定比率g增长。

三、市盈率计算公式没有考虑公司的特殊负债或超额资产

(一)特殊负债

我们看到在市盈率的计算公式(3)中没有直接包括任何资产负债表项目的调整。

假定一个公司有一项特殊负债，它是正常负债的追加，例如，公司意外发生的损害赔偿金(如煤矿、造纸、烟草、医药等企业)；不足额的养老金负债；不足额的医疗保险负债，等等。假定公司最近一年的盈利没有反映任何这些负债，低市盈率也许不代表是一个投资机会，而是预期的负债支付。

假设公司的一项特殊负债L，因而使用常规的现金流量或股利折现模型(没有考虑L)计算的股票价值被减少L：

P=[D/(r-g)]-L(4)

移项得：

P+L=D/(r-g)(5)

由于D=(1-b)E

于是：

(P+L)/E=(1-b)/(r-g)(6)

在某种意义上说，购买了股利流的投资者承担了支付该项特殊负债的义务，因而我们可以把该公司股票价格视为增加了L。

例如，某公司具有大约1亿元或每股10.00元增量的特殊负债。该公司股票价格是每股12.00元，盈利为每股4.00元。

按照市盈率计算公式，该公司的市盈率是：

P/E=12/4=3

但是如果考虑预计每股10.00元的特殊负债，该公司的市盈率实际应为：

(P+L)/E=(12+10)/4=5.5

从价值评估的角度而言，该公司实际的市盈率是5.5，而不是3。因为3倍的市盈率没有考虑该公司1亿元的特殊负债，而5.5倍的市盈率则考虑了该公司的这项特殊负债。

因此，当公司存在特殊负债时，我们需要调整市盈率的计算公式，即将公司必须支付的该特殊负债加到市盈率计算公式的分子――股票价格上以计算公司实际的市盈率。投资者通过将公司的特殊负债加到公司的股票价格上，可以把一个对于投资者而言非常有吸引力的低市盈率调整为一个缺乏吸引力的较高市盈率。

(二)超额资产

假定一个公司拥有超额资产，即公司可以转移这部分资产而不会影响公司未来的现金流量。公司最常见的超额资产是超额现金，它是指超过营运资本需要的这部分现金。如果使用现金流量模型计算公司的价值，则必须在现金流量现值的基础上加上这部分超额现金的价值。同样，市盈率的计算也应该作调整以反映这种超额资产。对于超额资产的调整类似对于特殊负债的调整，但结果正好相反。

假设公司拥有一项超额资产A，公司的股票价格P反映了正常股利的现值加上公司可供分配的超额资产A：

P=[D/(r-g)]+A(7)

或

(P-A)/E=(1-b)/(r-g)(8)

在某种意义上说，公司的股票价格减少了可供分配的超额资产的数额。

例如，某公司拥有10亿元的现金余额，其中1亿元或每股10.00元的现金为超额现金可供分配。该公司股票价格是每股30.00元，盈利为每股5.00元。

按照市盈率计算公式，该公司的市盈率是：

P/E=30/5=6

但是如果考虑每股10.00元的超额现金，该公司实际的市盈率应为：

(P-A)/E=(30-10)/5=4

因此，当公司拥有超额资产时，我们也需要调整市盈率的计算公式，即将公司可供分配的该超额资产从市盈率计算公式的分子――股票价格中减去。投资者通过将公司的超额资产从公司的股票价格中减去，也许可以把一个对于投资者而言缺乏吸引力的较高市盈率调整为一个具有吸引力的较低市盈率。

四、结论

市盈率是股票价值评估的一种简便易行的工具。但市盈率的计算公式没有反映公司存在的特殊负债或超额资产的因素。因而在一个公司存在特殊负债或拥有可供分配的超额资产的情况下，根据市盈率计算公式得出的市盈率并不能代表公司实际的市盈率，市盈率的计算公式应该作本文所述的调整。

参考文献：

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版社，2004.

The Shortcomings of the P/E Ratio

CHEN Li-nong

(School of Finance，Shanghai University of Finance and Economics，Shanghai 200433，China)

Abstract：The P/E ratio is a widely used tool for valuation of common stock. But the P/E ratio has some shortcomings that it does not reflect a firm＇s extraordinary liabilities or excess assets. When a firm has an extraordinary liability or an excess asset，the P/E calculations might have to be adjusted to better reflect these special circumstances. We should add the extraordinary liability to the price of the stock or subtract the excess asset from the price of the stock to compute the adjusted P/E ratio.