研究我国是否存在消费—实际汇率悖论

【摘要】随着我国汇率制度的不断完善，人民币汇率对我国经济变量存在不同程度影响。汇率作为货币价格，人民币升值具有财富效应，通过不同传导机制增加居民消费支出。通过从汇改1994年至2011年相关数据实证分析得出，人民币实际有效汇率与消费支出没有显著关系，即在一定程度消费-实际汇率悖论在我国成立。同时得出人民币汇率和消费支出受非市场因素干扰较大，研究汇率升值对消费支出的影响，对市场有效性和扩大内需具有政策意义。

【关键词】实际有效汇率 消费支出 财富效应 B-S难题

一、文献回顾

2005年7月21日，中国人民银行宣布，自即日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。汇改后人民币持续升值趋势，到目前人民币汇率已经突破6.3关口，升值超过28%。汇率的快速升值，对我国经济各方面都产生不同程度的影响，包括居民消费支出。人民币升值可以通过改变居民的实际货币余额，从而增加消费，即汇率具有一定的财富效应。同时使用相关数据分析我国是否存在消费-实际汇率悖论问题。研究研究人民币实际有效汇率和消费支出对我国扩大内需具有政策指导意义。

国外较多学者研究消费与实际有效汇率之间关系，David K. Backus和Gregor W. Smith（1993）最早研究了消费增长率和实际汇率之间的变动关系。他们把非贸易品当做重要国际宏观数据加入到实证模型，非贸易品与购买力平价偏差较大，与积累消费波动关系较小，这在发达开放经济体大体是可以验证的。在理论上以完全金融市场为前提的宏观经济周期理论，认为消费水平与实际汇率存在较强正相关关系，但是他们利用OECD的8个国家1971～1990年的季度数据实证分析并没有得出两个的关系。这一结论被称为消费-实际汇率悖论（Consumption real exchange rate anomaly）。Gianluca Benigno和Christoph Thoenissen（2004）以不完整金融市场和非贸易商品加入模型论证消费-实际汇率悖论。基于完整金融市场的国际商业周期模型能够预测：当收到供应方的冲击时，实际汇率与国内外消费是单一的相关性。用数据来分析时候，这种关系一般是很小的或几乎没有。Robert Kollmann（2009）认为在一个高效消费风险分担环境下，假设是国际标准的商业周期模型，当一个国家的实际汇率贬值，这个国家的总消费量相对国外是上升的。在实证分析得出消费-实际汇率悖论（Consumption-real exchange rate anomaly）这个难题。提出在完整的金融市场，“勉强维持的”（hand-to-mouth）居家消费者的存在可以解释这样的国际宏观悖论问题。

国内学者傅章彦（2008）利用均衡汇率实证模型和二元选择模型进行实证检验，发现消费-实际汇率悖论（B-S难题）在我国显著成立，提出需要进一步推进人民币汇率制度改革，深化收入分配体制改革。段军山，毛中根（2011）也通过Probit二元选择模型验证了消费-实际汇率悖论。刘建江，匡树岑（2011）认为人民币升值通过物价变动效应、资产选择效应、收入预期效应、资产重估效应和投资变动效应渠道影响居民消费，但是计量模型进行协整检验表明人民币升值对居民消费影响甚微，暂时不存在财富效应。赵俊一（2009）认为受制于较低的居民边际消费倾向，人民币升值对居民的财富效应作用不大；如若结合国际游资通过股市和房市对居民资产的长期影响时，则可能存在财富效应，但是，这种财富效应是正的还是负的，尚待商榷。

二、模型构建

（一）波动相关性模型

在高度发展的现代金融市场中，随着全球一体化的深入和各国经济来往密切，不同市场间、不同资产或影响因子之间往往存在波动的相关关系。多元GAECH模型建立在多个变量波动的相关性分析基础之上，Engle和Kroner（1995）提出的BEKK模型，保证了H矩阵为正定性，对多变量的方差和协方差关系可以解释联合波动关系和相互影响。BEKK基本模型为：

y=μ（θ）+εε|I=H（θ）zzi.i.d.E（z）=0 VAR（z）=IH=ΩΩ'+AεεA+BHB'

这里，N是元素的个数，It-1是t-1时刻的信息集，{yt}是N维随机向量，表示N种资产的收益率，μ（θ）是收益率均值向量，ε为收益率的扰动项向量，ε|I服从正态N（0，Ht）分布，Ht是N×N维正定矩阵，对角线上的N个元素分别表示N种资产收益率干扰项的条件方差，也是N种资产收益率的波动率，非对角线上的元素表示各个资产间的条件协方差，Ω、A和B都是N×N维矩阵，并且Ω是下三角矩阵。由于A和B中参数较多，考虑它们的简化形式：若A和B是对角矩阵，则称它为对角BEKK模型。对实际有效汇率与消费支出的波动性研究，即二元Ht的展开式如下：

Ht=hhhh=ω0ωωω0ωω+a00 aεεεεεεa00 a+b00 bhhhhb00 b

条件方差和条件协方差方程的矩阵分开形式，有

h=ω+aε+bh

h=ω+ω+aε+bh

h=ωω+aaεε+bbh

以上公式的1代表消费支出增长率，2代表汇率升值率，h和h表示这两个变量的条件方差，h表示两个变量间的条件协方差，aa表示两个变量相互作用的ARCH效应对未来协同波动关系的影响，bb表示两个变量相互关联波动GARCH效应持久性对未来两个变量波动的关联影响，如果两个变量之间没有波动溢出效应，aa和bb在统计上均不显著等于零。在正态假设条件下，上面设定的对角BEKK模型的参数可以通过最大化下面的对数似然函数来估计：

l（θ）＝-log2π-log|H|+εHε

此公式中，θ表示为所有待估计的未知参数，N是资产的数量，在此二元变量N为2，T是测量值的数量，其他的和上面模型的一致。

三、实证分析

（一）数据来源