基于历史比较的国际板推出影响研究

国际板是由在中国A股发行上市的境外企业构成的板块。这些在A股上市的境外企业，因为其“境外”的性质将被命名为“国际板”。

国际板是继中小板、创业板之后，中国资本市场扩容的又一重大里程碑。参照美国资本市场，中国资本市场已在上海证券交易所建立了类似纽约证券交易所有严格上市条件的主板市场，在深圳建立了类似NASDAQ市场相对宽松的创业板。政府希望将上海建成中国的国际金融中心，因此将中国资本市场向国际市场开放，建立国际资本交易平台是建立中国多层次交易平台的必然要求。

国际板在临近，国际板的建设对我国资本市场影响几何7短期看，对A股市场的资金分流影响究竟有多大?对A股蓝筹股的估值是否有较大影响?投资者对国际板的投资情绪如何?对中国资本市场建设的影响体现在哪些方面?这是我们研究关注的重点。

我们的分析思路主要集中在与历史的对比，中国资本市场历史出现的对A股市场有资金分流预期、股市扩容的时间主要是2001年2月19日，中国B股市场对国内投资者开放；2004年5月中小板市场建立及2009年7月创业板市场建立。

国际上其他国家对国外企业开放市场的事件中，我们主要研究了新加坡市场、日本市场、台湾市场和韩国市场，同时新加坡、日本资本市场的对外开放时的情景与中国目前市场较为类似，因此我们主要分析新加坡。日本推出类“国际板”时市场的表现。

历史国际板推出时期市场反应

目前，纽约，NASDAQ、伦敦，香港、新加坡、韩国，日本等国均已开放资本市场，鼓励国外企业在国内上市，且境外主要国际化金融市场中外国上市公司占比已达到较高水平，其中纽约交易所的外国上市公司家数占比达24％，NAsDAQ市场占比达18％，伦敦市场占比约达40％，新加坡市场达20％左右。美国证券市场与伦敦市场自建立起就鼓励国外优质企业到本地市场上市。国际化进程已经相当成熟，新加坡市场国际化步伐快速，而台湾、韩国证券市场的国际化率目前还较低。

我们主要分析境外主要资本市场推出国际板时，市场指数的反应及后期市场估值的变化。

新加坡市场

新加坡证券交易作为亚洲一流证券交易所，由前身新加坡股票交易所(SES)和前新加坡国际金融交易所(SIMEX)合并而成，正式成立于1999年12月1日。目前有两个交易板，第一股市(Malnboard，主板)和自动报价股市(SESDAQ，类似创业板)，其中第一股市主板市场1990年1月对国外企业上市开放，允许优质企业在第一股市市场上市。而自动报价股市成立之初，只开放给新加坡注册公司申请上市。自1997年3月起，新交所进一步将它放给外国公司，而该自动报价板后又由“新创业”板(CataIIst)代替，已于2007年12月17日生效。如今就国际开放程度而言，新加坡证券交易所在世界范围能成功吸引了较多海外公司上市。

新加坡证券交易所自国际板块推出以来，外国上市公司数量一直稳定发展，从最早的13家公司仅占所有上市公司数量的8％发展到今天占比达20％左右，截至今年3月份在新加坡证券交易所挂牌的海外企业共有132家。(见图1)

海峡时报指数是主要市场指数，其成份股主要涵盖在新加坡证交所挂牌的最重要及最活跃的个股，因此该指数较能全面反映新加坡证券市场的动态。如果将新加坡市场主板和副板市场的两次开放时机看作国际企业对新加坡资本市场的两次“冲击”的话，其影响是存在的，海峡时报指数在1990年1月主板市场开放时，指数在文件正式出台前趋势没有被影响，在文件正式出台后指数震荡5个月后，出现了一波调整；1997年3月开放副板市场的文件正式出台之前，海峡时报指数主要是窄幅震荡，3月正式推出国际板后，市场在短期内都出现了一定程度的向下调整，叠加1998年金融危机，指数向下调整接近1年的时间，随后才再现反弹趋势。(见图2)

SESDAQ创业板在2007年12月被“新创业”板Catalist所代替，然而在之前的20年中自动报价股市SESDAQ指数能较准确的反映整个新加坡副板市场走势。自1997年3月该板块对国际企业开放后指数有小幅的下挫，直接反映整个海外企业市场指数同样短期内小幅下跌，但2个月后随即开始表现出上升态势，向外国企业开放市场对国内市场影响较为有限，且文件正式出台前期，市场稳定的趋势并未受到影响，在开放市场文件正式出台后，即使短期内出现小幅调整，市场会马上修复市场的过激反应。

对比新加坡证券市场的总体和海外企业估值发现，新加坡总体估值水平要高于“国际板”的估值水平，这一差值在“国际板”加入到新加坡证券市场之初尤为明显，而经过调整之后这种“差距”有收紧的趋势，总体估值水平明显存在阶段性下降情况，但这是一个长期循序渐进的过程，且伴随着市场本身机制向国际板学习的过程，两个市场中上市公司的基本运行和管理规则在逐项趋同。

日本市场

日本东京证券交易所1973年推出外国证券交易市场，类似于国际板，且日本当时的经济环境与中国目前市场环境更为相似，我们认为应该着重参考研究日本在证券市场国际化中的经历。

上世纪60、70年代日本处于经济高速却不稳定的发展期。日本版的“国民收入倍增计划”取得了巨大成功，产业结构逐步调整，金融自由化，淘汰落后产能的节约型经济成为发展的主要方向。但在高速增长的背后，日本同时面对着高通胀，地产泡沫形成的巨大压力。

在1973年12月日本陷入了严重的空前的经济危机，就在此背景下东京证券交易所对世界敞开了大门。

日本证券市场在国际板“一息尚存”之前，东京证券交易所曾经也一度涌入了大量海外企业挂牌上市，这数字曾在1991年达到121家。然而，相对苛刻的上市条件，高昂的维持费用，加之上世纪90年代初日本泡沫股市崩盘，种种因素导致了这些外国公司上演了一场“东京大逃亡”。尽管，2005年日本方面改革了外国公司上市交易的制度，试图通过较之前优惠的政策予以“挽留”这些外国公司，但为时已晚。截至今年2月份。仍在东京证券交易所上市的海外企业仅有12家。(见图3)

通过对比上世纪70年代东京证券交易指数和日经225指数发现，两者存在相当大的趋同性。

这一方面是由于日经225的成份股总市值在整个市场中占比较大，其次东证交易指数是所有在东交所上市的国内股票的综合指数。前文提到1973年末，日本进入了新一轮的经济危机，日本股市适时处于震荡调整之中，且由于第一批次的国际板上市的外国公司数量极少，“国际板”的上市未能对当时

日本证券市场带来较大的刺激。

日本股市市盈率长期处于相对高位，且由于泡沫严重，常见大起大落之态。1992年东京股市的市盈率曾下跌至36.70倍，但从1993年开始，东京股市又开始大幅上扬，其市盈率在1993年上升到64.90倍，以后，一直维持在80信左右的较高水平。虽然在1997年发生的亚洲金融危机中，东京股市的市盈率曾一度跌至37.60倍，但到了1998年，又突破100倍大关，升至103.10倍，比1987年的最高值上升了10.82。2004年4月再次破跌至20倍左右。但即使如此，日本股市的市盈率也远高于其他发达市场。

2005年2月日本“外国部”取消，将国外公司归为市场一部前后，市场估值水平并未出现明显变化，影响日本证券市场估值水平的主要因素是企业的盈利能力。

台湾市场

中国台湾地区真正意义上的证券市场是从1953年开始形成的。台湾证券柜台买卖市场(OTC)，也称台湾“二板市场”，因长期承担辅助上柜股票转为上市股票的任务，被视作台湾上市股票的“预备市场”。台湾证券交易所成立之前店头市场曾经盛行，证交所成立的同时被关闭，但1988年又重新成立股票店头市场，目的是为公开发行但尚未上市的公司开拓股票流通渠道。1994年成立台湾证券柜台买卖中心(0TC)台湾证券交易所，旨在为中小企业融资的台湾二板市场遂告成立。2000年5月台湾参考美国的纳斯达克(NASDAQ)市场将柜台买卖中心更名为“台斯达克”(TAlSDAQ)。台湾于1997年6月放开外海企业上市的空间。

就股指表现来看，台湾证券市场主体情况为反复震荡。放开“国际板”后台湾加权指数出现一波调整，同时也是股票市场指数达到阶段高点的趋势调整的影响，而在正式出台建立“国际板”文件之前，市场上升的趋势并未受到影响。

台湾证券市场的盈率如其股指表现一般表现出震荡不停，上升下降交替的局面，国际板的推出并未对市场市盈率带来较大影响，市场指数变化是影响市盈率的主要因素。

韩国市场

2005年1月，韩国的证券市场和期货市场通过合并成为韩国证券期货交易所(KRX)，是韩国拥有多样商品的综合证券市场，共有3个板块。一是有价证券市场(主板)，主要是大型企业为中心的市场；二是KOSDAQ市场(创业板)，主要是中小风险企业为中心的新市场，三是期货市场，主要为多样化衍生品(股价指数利息货币等)的市场。2005年12月韩国为强化的市场监控和为招引外国企业上市而修改了有关上市制度。

韩国市场为外国公司上市做了相应的制度上的调整，但直到2007年8月方迎来了第家外国上市企业，截止到2009年12月在KOSDAQ上市的外国公司只有6家，虽然在是一个相对外企集中在韩国上市的时机，但总体而言“国际板”在韩国依旧没有过大的影响力。

与日本及中国相比，韩国市盈率始终维持在个相对合理甚至较低的水平，在2005年12月推出国际板前后，市场市盈率比较稳定，并未出现明显影响。

上文着重分析了四个我国周边的主要证券市场，结合上述分析对比我国目前的实际情况，我们认为新加坡及日本证券市场国际化进程对我国借鉴性更大一些。

我国“国际板”上市或近在眼前，如若政策制度上给予国外公司足够支持，加之人民币大幅升值预期，可以预见届时将有不少优质企业愿意来华上市。根据四个市场在推出国际板前后指数的变化看，国际板对市场有一定的资金分流效应，市场指数在推出“国际板”文件出台之前窄幅震荡或是延续原有趋势，在正式文件出台之后。市场一般会短期小幅调整，调整幅度与市场趋势有关，经历大约半年的调整后市场再回归原有趋势。

关于国外公司普遍估值水平将拉低我国市场估值水平的可能性，我们认为确实存在，且参照新加坡的国际板上市过程及短期内外国上市公司数量限制，估值水平与国际接轨当存在一个循序渐进过程。就中长期而言，参考周边主要市场的变动情况，国际板的推出至少能对我们证券市场结构合理性调整产生正面影响。

中国证券市场的三次市场扩容事件

中国证券市场，存在三次市场扩容事件，2001年2月19日对国内投资者开放B股市场，2004年5月推出中小板市场以及2009年7月推出创业板市场。

在市场扩容前市场都会担心新设板块对已有交易市场的资金分流情况，中国资本市场的散户投资者较多，羊群效应较为明显，容易出现过激反应和恐慌情绪，因此在参照国外推出国际板事件的同时，我们也要关注国内事件的反应。

2001年2月19日，证监会决定允许境内居民以合法持有的外汇开立B股帐户，交易B股股票，从指数反应上看，在文件正式出台前，指数从2001年初到2001年2月19日的调整幅度达10％，而在文件正式出台后，市场担忧情绪减弱，指数回升。

2004年5月市场正式推出中小板，而市场自2004年4月就进入向下调整阶段

直到2004年9月中旬，上证指数由1800点下降到1300点左右，降幅约达25％，指数的大幅下滑方面亦是2004年熊市市场的影响。

创业板市场在2009年10月23日正式推出，而市场从8月起就进入了担忧状态，上证指数从3400点的高位开始回落，2009年9月低达到2800点的底部，而在创业板正式推出之后，市场指数出现趋势反弹。

从中国证券市场对国内投资者开放B股市场、建立中小板，建立创业板的三次市场扩容事件时市场指数的反应看，中国投资者极易出现事先的担忧情绪，在三次事件的正式文件出台之前，指数均出现了不同幅度的下调，下调幅度与市场趋势相关，市场情绪较高时调整幅度相对较小，市场情绪低落时调整幅度相对较大，而在正式文件出台之后，市场担忧情绪减弱，指数出现反弹，除2004年熊市市场的影响，指数在文件出台后下降趋势仍然持续了一段时间外。2001、2009年指数在正式文件出台后立即出现了反弹。我们认为对市场扩容事件，资金分流的预期的担忧情绪在事件发生前较为强烈，成为市场的达摩克利斯之剑，而在文件正式出台，市场扩容事件真正发生，资金分流正式开始时，指数反而出现反弹，说明市场流动性是较为充裕的，市场扩容对原有交易市场的资金影响是有限的，市场的调整更多起源于市场预期的担忧情绪。

国际板主要上市公司类型

根据我国创办国际板的目标，主要媒体报道，国外企业的态度，我们认为国际板建立初期，为确保国际板上市公司的质量，申请在国际板上市的企业主要集中在世界500强公司，红筹股中，随着国际

板建设的完善，会逐步加大市场开放程度，对越来越多的国外公司打开中国国际板的大门。

世界优质公司――世界500强及中国业务发展迅速的公司

让业绩优良的大型外国公司来中国国际板上市，提供给中国投资者新的投资机会，将极大地提高投资者的福利水平。这是符合中国证券市场由过去的只重视市场的融资功能，逐步转向重视投资者利益保护的政策动向，是中国证券市场逐步规范化发展的必然要求。

根据主要媒体报道及国外公司态度，国际板市场将首先为世界500强及在中国市场业务占比较高的国外优质公司开放，以下国际企业首批申请国际板的概率较大。(见表)

红筹股

红筹股亦将是国际板的主力军之一，截止4月30日，香港主板的红筹股公司有98家，市值达44361亿元，创业板公司5家，市值为46.20亿元。

截止4月30日，总市值在200亿港元以上的红筹股公司已达28家，将成为未来国际板的主要主题之一。

国际板推出初期，市场首先是鼓励国际优质企业来中国资本市场上市，即世界500强公司及在中国市场业绩占比较大的大型企业，同时香港市场的优质红筹股亦是国际板的宠儿。

国际板推出对中国市场的影响

目前市场对国际板的担忧主要是国际板带来的市场规模扩容对现有市场资金的分流、国外企业相对的低估值对中国股市相对高估值的影响，对A股主要行业的影响如何。

从历史上新加坡、日本，台湾，韩国开通国际板时市场反应的回顾，我们得出结论：

预期国际板上市公司与A股行业估值比较

从前述分析中提出的预期首批进军的公司来看，主要分布在银行、地产，消费零售等行业，我们认为对行业的影响，主要集中在银行，地产零售等主要行业。

从估值看，外国企业的PE、PB普遍低于国内企业，尤其是食品饮料，零售，汽车，房地产行业的差距相对较小，而国内银行业的估值低于外国行业。但是我们同时也要考虑到，国外上市公司有定期的季度分红，而国内上市分红较少，因此相对也具有较高的价格与估值水平。

国际板推出对行业的影响

银行业目前国内银行的估值较低，A股市场银行业平均DE为9.34，PB为1.68，而汇丰银行，东亚银行，渣打银行、恒生银行的PE均高于A股银行股平均值，PB方面，A股市场银行业平均1.68，仅低于恒生银行，说明我国银行的资产净相对较小。

根据前面的分析，国际板市场的上市企业估值水平与已发行股票的估值水平联系较大，在这个理论的支持下，我国国际板上市的外国银行的估值水平会高于国内银行股，因此会刺激国内银行板块的估值修复。

银行板块目前处于估值洼地，具有较高的投资安全边际，且行业盈利能力较好，存贷款结构优化带来息差水平的提高，国际板中的外国银行的相对高估值有利于市场发现并挖掘A股银行股的魅力。

零售消费与国际知名的食品和日用品生产、销售公司，我国的日用消费品企业的知名度则稍显逊色，而从估值来看，我国食品与主要用品零售行业的平均PE为48.37，PB为4.68，相对而言，在伦敦上市的联合利华的PE，PB分别为14.80，4.80，在纽约上市的宝洁公司的PE、PB分别为17.54，2.995，A股估值相对较高。

经历2008年牛市行情之后，我国零售行业估值水平直处于较高的水平，在这轮调整中，行业的风险得到了一定的释放，但是对多数公司，风险依然较高，国际板优势日用消费品生产与消费行业的进入对国内消费零售行业带来一定的压力。

房地产目前有意向来国际板上市的房地产公司有长江实业，和记黄埔和新世界发展，且和记黄埔同时兼顾港口、零售的多元业务结构，新世界主要是物业，兼备酒店，百货等业务，与国内可比性较大的是长江实业，其PE，PB分别为10.25，0.895，A股房地产板块的平均DE、PB为23.56、2.81。

由于房地产企业具有一定的地域特征，且国内的房地产公司与国外的公司有一定的差距，在政府调控下，房地产公司已有相当的调整，风险释放较完全，因此国际板房地产公司对A股房地产行业的影响较为有限。

对于其他行业，我们认为短期内是有限的，即使有估值收敛效应，也是长期效应，且伴随着市场机制如分红等政策的变化，整体看来对市场的影响是有限的。

从前面的分析中，我们得出结论国际板推出后，本国证券市场原有市场的估值与国际板估值差距会逐渐缩小，但仍存在一定的差距，且这个差距维持稳定，且两个市场的估值收敛是一个循序渐进的过程。

中国大陆证券市场，估值水平相对高于境外主要资本市场，国际板的推出，对市场有一定的资金分流效应，但分流效应是有限的。关于估值收敛效应是一个循序渐进的过程，且国际板与国内市场估值水平会维持一个稳定的差值。

短期内，国际板的推出有望带来我国银行业的估值修复，目前A股银行业估值远低于国外银行，而对于估值较高的食品饮料，日用消费品行业带来一定的压力，对房地产、石油化工、制造业等行业的影响较小。