基于SHIBOR的我国利率模型参数估计

【摘要】本文运用广义矩估计的方法，依据SHIBOR数据对利率期限结构模型进行参数估计，得出最适合SHIBOR体系的利率模型，并将估计结果与基于R007的模型参数估计结果进行比较，得出结论并提出相关建议。

【关键词】 SHIBOR 利率期限结构 GMM

一、前言

SHBIOR是上海银行同业拆借利率的简称。随着以SHBIOR为基准的浮息债券、远期利率协议和利率互换的推出，SHBIOR作为我国货币市场基准利率的地位得到了进一步的加强。

我国货币市场上共有三种基准利率，分别是一年定期存款利率、银行间七天回购利率和上海同业拆借利率。

基于一年定期存款的产品，其优点是与人民币贷款的相关性比较高，而且市场上也有不少基于一年定存的浮息债，适合企业进行债务管理以及银行资产负债管理；其缺点是利率受到管制不随市场变化而变化。特别是在目前紧缩货币政策背景下，市场单边需求现象严重，交投不活跃。另外，从利率市场化的目标来看，存贷款利率会逐渐放开，一年定存产品也会随之逐渐淡出市场。

七天回购利率是市场化程度比较高的货币市场利率，被国内很多机构作为交易的成本，再加上人民币远期外汇市场进行投机或套利的需求，所以基于FR007的互换产品是目前交易最活跃的产品。但是，由于七天回购利率是短期资金利率，只反映了货币市场的资金供求情况，与金融机构和企业资产负债的相关性并不高，起不到套期保值的作用。

SHIBOR利率的推出，对构建我国货币市场基准利率具有重要的意义。目前拆借利率、银行票据利率和部分浮息金融债已经与SHIBOR利率进行挂钩，SHIBOR利率已经具有“基准利率”的雏形。SHIBOR的推出意味着我国金融市场建立起了真正的价格中枢，将为人民币汇率产品如远期汇率、汇率期权，人民币利率衍生产品如利率互换、利率期权及利率期货等提供定价基准，极大地推动了人民币衍生市场的发展。

二、理论基础

1、模型介绍及模型转变

利率期限结构主要讨论金融资产到期时的收益与到期期限这两者之间的关系，本文要研究的就是利率期限结构里服从均值回复的三个单因子利率模型。

Vasicek模型的利率期限结构：dr=a（b-r）dt+?滓dw。

Brennan-Schwartz模型的利率期限结构：dr=a（b-r）dt+?滓rdw。

其中，a、b、?滓为常数，三个模型均考虑了均值回复，a其中表示短期利率向均值回复的速度，b为均值水平，?滓反映利率的波动情况。

由于三个模型均为连续的形式，难以直接用GMM进行估计，故根据欧拉方程将上述连续时间模型化成离散形式。

上述就是本文要研究的模型。通过估计?琢、?茁来估计连续型中的a、b，离散型中的?滓即为连续型中的?滓。本文采用的方法是现在使用比较广泛的广义矩估计方法。

2、GMM方法介绍

三、实证研究

1、数据选择

本文选取自2006年10月8日SHIBOR试运行以来到2008年5月9日共398个O/N SHIBOR利率数据（数据来自www.省略），对数据进行连续复利处理，得数据的基本情况如下图1。

2、实证与结果

编写SAS程序，得上述3个模型的GMM参数估计如下。

（注：括号内为P值。）

从上述SAS检验的数据来看，在置信水平为94%的情况下，三个模型的?琢、?茁、?滓参数估计均相当显著。总体看来，三个模型均能反映SHIBOR的波动情况，其中又以Brennan-Schwartz模型最具解释力，且波动幅度最小 。因此，Brennan-Schwartz模型是最符合短期SHIBOR市场利率的。

下面把研究结果与基于R007的利率模型参数估计进行比较，文献[4]中GMM参数估计结果如下表2。

通过上述比较可知，SHIBOR的市场利率比R007的波动要大些，主要是因为SHIBOR推出的时间较短。另外，文献[4]的数据选取自1997年6月20日到2006年4月10日，而本文数据的选取是从2006年10月8日到2008年5月9日，且包含了央行连续多次加息的过程，所以没有文献[4]的稳定。

四、政策与建议

虽然SHIBOR利率没有R007稳定，基于SHIBOR的衍生品交易量也没有基于R007的衍生品的交易量大，但是我国的SHIBOE利率体系已初步显示出一些基准利率的特性，在未来成为我国货币基准利率也已成为大势所趋。所以，对SHIBOR体系进行研究具有重要意义。但是要真正实现这种跨越，则需在保证其稳定运行的情况下，提高它的市场效力。

1、深化同业拆借市场，完善SHIBOR利率形成机制

一方面，在完善公司治理结构、内控制度及信息披露制度和加强外部监管的基础上，逐步放宽对非银行金融机构的交易限额和期限管理，以促进资金供给和需求主体多元化，把SHIBOR利率培育成高度市场化的货币市场基准利率。另一方面，提高SHIBOR利率的成交性。

2、提高SHIBOR利率与金融市场利率的相关性

目前，转贴现利率、部分浮息金融债已经与SHIBOR利率进行挂钩，但从市场所占比例和市场影响力来看，这种相关性仍非常小。下一步首先应多鼓励政策性银行和商业银行多发行以SHIBOR为基准利率的浮动利率债券。在此基础上，推动短期融资券、公司债以及企业债利率与SHIBOR利率进行挂钩。

3、加强宣传，引导金融机构正确认识SHIBOR的地位

进一步推进SHIBOR与区域性金融产品定价的联系，加大市场基准利率SHIBOR的宣传力度，逐步加深社会公众对SHIBOR的认识，引导金融机构产品定价逐步以SHIBOR为基准，以应对未来利率市场化挑战，防范产品定价风险。

【参考文献】

[1] 谢赤、吴雄伟：基于Vasicek 和CIR 模型中的中国货币市场利率行为实证分析[J].中国管理科学，2002（6）.

[2] 傅曼丽、董荣杰、屠梅曾：动态利率模型估计方法的一个实证检验[J].华中科技大学学报（自然科学版），2005（4）.

[3] 李子奈、潘文卿：计量经济学[M].北京：高等教育出版社，2006.

[4] 赵峰：利率期限结构理论、实证与应用[D].上海：上海社会科学院，2006.

[5] 洪楠、侯军：SAS for windows统计分析系统教程[M].北京：电子工业出版社，2001.