浅析私募股权/风险投资机构在新三板的投资机会

摘 要：本文指出作为一个公允的股权交易市场，新三板为PE/VC机构提供了六种新的盈利模式，并提升了PE/VC企业的经营运作空间。但鉴于目前新三板市场较差的流动性和较高的估值，现阶段新三板只能视为新增的金融工具，其功能的发挥还需PE/VC机构积极观察与深度发掘，最终选择适合自身投资风格与企业特质的方式参与。

关键词：PE/VC 盈利模式 新三板 股权交易市场

1.新三板的定义

“新三板”是对“中关村科技园区非上市股份有限公司代办股份报价转让系统”的通俗称法。自2006年开办之初，新三板就坚持为高科技高成长企业提供投融资平台，迄今已经成为我国架构多层次资本市场不可或缺的组成部分。新三板市场首先锁定在北京中关村科技园区，至2012年8月，首批扩大试点新增上海张江高新技术产业开发区、武汉东湖新技术产业开发区、天津滨海高新区。

2.新三板的本质

基于PE/VC视角，本文提出新三板的基本特质有四点：实现金融功能、提高市场效率、降低转化成本和转板预期。

新三板市场的金融功能主要体现在融资功能和交易功能。目前新三板市场属于小额定向融资，融资额有限，相当于美国的OTCBB市场，兼具纳斯达克特征。新三板扩容将零散在各地设立的柜台市场集中并实现规范交易是制度性突破，而作为一个可以交易的股权市场，未来影响新三板走向的关键仍然在于转板机制，“转板”1也是新三板的核心价值。作为主板的项目储备池，新三板挂牌公司转板要求强烈，若制度许可，新三板市场将成为风险投资企业项目退出的次优选择渠道。

2012年以来，新三板挂牌公司的壳价值迅速提升，究其原因乃是市场人士对其“转板”的美好预期所致。据称一个干净的壳已叫价至1亿元人民币。目前市场最期待的转板制度为：1.新三板挂牌企业一旦达到在创业板或者中小板IPO要求，可以不通过证监会发审委审核，由深交所负责审核直接转板，存量发行。2.或在证监会发审委开辟绿色通道，允许新三板挂牌企业区别其他在审企业而单独排队。但截至目前，新三板公司的“转板”都属于增量发行，与普通的IPO程序无差异。

3.新三板的交易规则

现行规则下，新三板仅允许机构投资者即法人、信托、合伙企业参与，自然人仅限于挂牌前的自然人股东或定向增资等原因持有公司股份的自然人，且交易通过券商代为办理报价申报，买卖双方协议成交，每笔委托不得低于3万股；很显然，这套交易规则体系极大的限制了市场流动性。

从证监会的《非上市公众公司监督管理办法（征求意见稿）》看，明确了非上市公众公司股东数可以突破两百人。故预计未来新三板将放宽对个人投资者的限制，随着限制取消和做市商制度的建立，市场的流动性将得以极大的改观。

4.新三板的规模

4.1目前的规模

目前，全国共有国家级高新区共88个。1995年至2010年，高新区企业数量由12980个增至51764个；从业人员数目由99.1万人增至859万人。高新区工业总产值及实现利润也分别由1995年的1402.6亿元、107.5亿元增至2010年的75750亿元、6261亿元。

截至2012年8月末，新三板累计133家公司挂牌（含实现转板6家），总股本39.36亿，总市值合计约261亿元，其中流通市值132亿元，流通市值占比50.84%。总体市盈率18.54倍（同期A股12.55倍），总体市净率3.43（同期A股1.84）。至2012年10月末，新三板挂牌企业150家，总股本46.53亿，平均市盈率已达23倍。

4.2未来发展规模

未来新三板将建设成为中国的纳斯达克的发展方向十分明确，对孵化高科技产业、推进经济转型的作用也将逐步体现。目前，新三板试点园区为四家，预计深圳、成都和西安将很可能进入下一批扩容名单，并增加约2500家园区企业。综合各家机构的研究成果，根据扩容进度、挂牌速度、市值变化、交易活跃度等指标综合测算，未来3年左右，新三板挂牌公司数量有望超过3500家，是沪深两市公司数量的1.5倍，新三板市值约1.2万亿元，约占沪深两市市值的5.4%；就远期来看，挂牌企业数量有望超过1.5万家，是主板市场的两倍。

5.新三板的受益方

新三板扩容为证券公司、创司、园区公司带来新的投资机会，包括新三板挂牌企业、创投、券商、投资者都可从中受益。从受益优先角度看，园区运营商>券商>PE/VC，而从实际受益看，挂牌企业>PE/VC>券商。

挂牌企业因新三板扩容受益最大。核心价值在于企业因此摆脱了资本约束，在打开通向资本市场大门的同时，又并非单纯的获得了资金支持。由于企业与券商的分析并不在本文范围之内，因而暂不探讨。

PE/VC机构因投资渠道拓宽也有不错的收益。如，2009年10月北陆药业转板成功登录创业板，发行价17.86元，首日开盘价29元。参与其中的PE机构分别获得3.35倍与4.93倍回报率，VC机构更是获得了16.62倍回报。2010年12月世纪瑞尔转板成功登录创业板，发行价32.99元，首日开盘价56.99元。启迪创投旗下两只基金因此分别获得了10.23倍、7.58倍回报。

6.投资判断

作为PE/VC投资机构，对新三板最为关心的有两点，一是新三板当前的估值水平是否合理，二是随着多层次资本市场的不断构建，多项属性变化带来参与者盈利模式的转变，而这一运动趋势将如何发展。为解决这两点疑问本文构建了包括新三板市场的流动性、转板、风险度以及演进路线等要素的价值分析框架，并分别进行思考。

6.1流动性

根据海外经验，场外市场普遍存在交易不够活跃的问题，为此成熟的场外市场，都采取了以报价驱动模式（即做市商制度）为主流的交易制度设计来应对。

在我国，新三板尚未建立做市商交易制度，年换手率仅为5.5%，与国内主板、创业板差距甚大。但即便具备做市商制度的场外市场，换手率水平的层次分布与估值的层次分布仍是一致的。即不同地区的三板市场，换手率水平仍然一致低于二板市场，并体现出换手率与估值的同向运动的特征，这集中反映了投资者流动性补偿偏好的存在。

通常二板交易活跃度低于主板市场，而三板相对二板交易更为清淡，投资者在价差交易过程中必然要求流动性补偿，这直接反映为三板的估值折价。

6.2转板

不同层次的资本市场，对拟上市公司有不同的要求，基本可分为两类：1.规范性门槛。如上市财务标准、信息披露等硬性条件。2.制度性门槛。如以发行监管、上市审核流程等。转板制度的建立主要涉及这两个维度。与主板和二板的上市规则相比较，三板市场挂牌企业突破门槛限制仍有一段差距。

通过比较美国、英国、台湾市场发现，尽管不同地区的证券市场具有不同的发行审核机制，但在审核门槛一定的情况下，基本遵循转板上市的规范性标准越高，估值的折价率越高；审核越宽松，估值折价越低的规律。这表明，转板上市的规范性门槛越高，审核越严，三板市场挂牌企业转板难度越大，相应的估值应当越低。基于国内三板市场并不能转板的现实，目前市场平均估值显然偏高。

6.3风险度与估值

由于三板较低的进入门槛，必然伴随较高的风险溢价。而风险与估值水平的走势是相反的，这体现了投资者对待风险资产的普遍态度。在市场成熟且门槛相对较低的美国和英国，这种趋势最为明显。有研究表明，美国的OTCBB市场和英国的PLUS市场的风险程度更高，估值水平对风险的反应也是充分的，其中OTCBB相对NASDAQ-GS（纳斯达克全球精选市场）估值折价高达53.7%。

在一定的流动性条件下，投资者的预期超额收益主要来自于风险的补偿。低层次市场准备门槛较低，同时只是适度的信息披露，监管也更为宽松，因此，低层次市场存在更严重的信息不对称，对应更高的风险水平，要求估值有一个更高的安全边际。依此角度观察，投资者确实有理由要求一个更优的价格，尽管在发展初期，首批进入新三板的公司相对经营质量较高且风险处于可控阶段。

6.4演进路线

新三板扩容之前，市场是一种自上而下、由政府主导的交易所内部分层方式，且初期监管与资格审批比较严格，这使现有挂牌企业在开放之初具备了制度性溢价，进而部分提升了存量企业的估值。随着未来扩容，制度红利将消耗殆尽。

新三板扩容之后，短期演进路线是确定的：1.定向增发的大幅估值折价给机构投资者以足够的动力去活跃市场，结合做市商制度的引入，流动性改善带动估值上升。2.由于新三板扩容的阶段性，市场容量缓慢释放可能导致短期内新三板股票被爆炒。3.审核机制的存在，中小板、创业板估值依然可以享受一定的溢价。

但是，新三板长期演进的路径并不确定。当市场流动性将不再是瓶颈，转板也逐渐放开，在新三板前进的道路上面临着许多不确定性，如新三板与创业板的重合和竞争等问题，还需进一步观察。至于新三板未来将收敛于何种均衡路径，取决于新三板在未来多层次资本市场体系的定位以及边界。

6.5估值综述

当前新三板尚未引入做市商机制，流动性严重不足，转板机制尚未建立，投资者盈利模式不足够清晰，因此当前估值已反映了新三板挂牌企业被高估之实质，并不足以支持PE/VC机构的后续投资冲动。

7.投资建议

作为PE/VC投资机构，目前新三板主要为我们提供了六种盈利模式：

①入股拟挂牌新三板企业，挂牌后通过新三板市场退出，获得股权收益。

②参与新三板挂牌企业的定向增资、股权转让，获得股权及分红收益。

③通过二级市场对新三板投资，获得股权及分红收益。

④转板前入股，待转板制度完善后，在企业升板中获得跨市场股权收益。

⑤并购企业挂牌三板做为次优退出渠道，获得股权收益。

⑥VC/PE机构已投资的、且一段时间内无法满足IPO要求的企业（含早期）可挂牌新三板，以定向融资方式实现项目退出，缓解VC/PE机构自身运营压力。

总体而言，鉴于目前的新三板市场的流动性和挂牌企业相对较高的估值，建议PE/VC机构的参与态度设定为：积极观察，广泛筛选，审慎参与。现阶段，新三板更多的意义是新增一项金融工具，其功能的发挥还需PE/VC机构积极观察与深度发掘，最终选择适合自身投资风格与企业特质的方式参与。

注 释：

1.转板指转板企业将存量股票转至主板或创业板上市，而非增量发行，无需经过发审环节直接在交易所上市。

作者简介：

陆洋，北京金融街投资（集团）有限公司，研究员。