经济政策前瞻

从2012年11月8日召开党的十，至2013年3月“两会”召开和政府换届，这段时间将成为市场演化的重要时间窗口。新政府的政策取向，对于2013年的经济运行态势，进而对证券市场有着重大的影响。从政策上看，可能存在以下三种场景。

场景一：新一轮“米德冲突”

政府换届，是否会开启新一轮投资周期？在过去15年中，我们都看到了这样的投资政治周期现象——十五大（1997）、十六大（2002）、十七大（2007）会后的一年内都发生了投资激增的现象，这一次会不会继续？

过去一年多，股市的抵抗性下跌反映了这一规律惯性预期逐步衰退的过程，但显然，投资者对于楼市还没有放弃。不少投资者仍认为，十后新一届政府的政绩冲动还会有一次资产再膨胀的过程，这能帮助其解套。

此次政治规律在经济逻辑上或已不可持续。最大变数来自中国的长期资本回报率及其预期下行。根据伍晓鹰（2012）的研究，从1999年起，中国的K/Y值（资本存量/GDP，其倒数为资本回报率）开始超过其他国家，而且增速越来越快。

到了2009年，中国的K/Y值猛增至4.6。不但大大超过了“低收入组”内所有的国家（平均值为2.6），而且大大超过了“高收入组”内所有的国家（平均值为3.1），包括K/Y值最高的日本（3.7）。新的需求扩张政策将导致资本流出的进一步扩大（见《财经》2012年第20期“宏观大拐点”）。

中国可能又进入了新一轮“米德冲突”的政策状态。

当经济体处于经常账顺差疲弱和经济衰退的时候，扩张性政策往往导致贸易顺差进一步变差，因为出口短线依然弱势（这是由企业竞争力下降和不灵活的汇率所决定的），但投资扩张将导致进口增加；与此同时，投资收益项会扩大负项（因为国内投资回报率下降），因此经常账会进一步恶化，人民币贬值压力的上升将导致资本流出扩大，国际收支顺差进一步收窄，更加剧国内经济的收缩。

当然“米德冲突”的前提是不灵活的汇率。显然，要求中国的货币当局在短期内放弃对美元盯住（目前参考一篮子货币决定人民币中间价的机制实际上也是对美元的一种软盯住）的汇率机制，实现自由浮动是不太可能的。其中有诸多顾虑，主要是在过去人民币渐进升值过程中，私人部门所建立的庞大的美元债头寸可能是一个包袱。

如果政策选择这个方向，可能的场景也就是：

以周期股引领短线反弹后会有更深幅的回落。过去一年多股市的运行轨迹，清晰地显示股票运行的预期逻辑或已发生了转换：市场从迷信政策到怀疑政策，认为刺激政策不会出台，即使出了也没有什么效果。

场景二：接受经济减速，推动转型和改革

如果政策上能容忍比目前更低的经济增速（7%，甚至6%），以下的一些政策取向是可以预期的：

经济进入实质性的产能清洗阶段，意味着“关厂”将成规模地出现（允许大面积企业倒闭和行业兼并整合）；为缓解失业给社会稳定造成的压力，实施失业补贴政策和加大劳动力再就业培训的投入；政策上开始转向节制资本和节制诸侯，短线表现出的权力将再次向中央回归，政策的核心不是再行增加地方政府和国有经济部门的财权，而是约束和节制它们的开支。

具体政策可能包含这样一些方向：反腐；精减机构的大部制改革；整顿庞杂的产业政策和区域政策，以削减庞大的财政补贴和转移支付；改革发改委职能，节制其审批权力；节制地方债务的综合解决方案以保护银行体系，并以此为契机推动央地架构的重新设计（财权和事权的重新界定）；大幅减支以拓展减税空间；推进国有垄断部门的改革，特别是推动国有经济大幅度退出经营性领域，让社会资源加快进入被管制和垄断的现代服务业，引入竞争以促进生产率的提高。

股票市场可能出现相当幅度的反弹和明显的结构性机会，确定性增长前景的行业将获得显著的超额收益。因为这些政策或使得股票从现金流折现模型（DCF）的估值框架的分子和分母两方向都获得支撑因素。

只有进行实质性的“关厂”，工业品价格才能结束下跌趋势而趋于稳定，竞争性企业盈利水平（ROE）才能真正止跌回升。

一是因为实际供给的下降，二是因为总需求下降而致生产要素成本下降（包括原材料以及劳工成本）。

从中长期看，支持出清的政策使得该死的死掉，释放出资源和要素，使新生的供给面获得更快、更多重构的机会，走出新的增长周期。

所有这些政策所表现出的新一届政府推进改革和转型的决心，将明显改变经济主体的风险偏好，有利于风险溢价的显著缩小，从而改变折现率，以提升估值中枢。

如果政策上能接受更低的经济增速，则固定收益投资将蕴育着机会。因为政策基调将向2012年5月之前的状态回归，即对投资扩张保持抑制态势。同时，或开始清理庞大的“影子银行”部分：鉴于目前“影子”规模巨大，允许违约事件无序出现的可能性极低，但至少要开始抑制规模进一步扩大，同时推动理财资产无可避免地回表。

降息的可能性会上升：如果政策开始实质性推动改革，意味着短期财赤上升不可避免（一是减税，二是维稳的失业补贴等），政府有降低财政成本的动机。当然，经济减速和通胀下行本身也在拓展减息的空间。

场景三：一如既往地胶着

新一届政府不会也没有能力再在基建和投资链条上释放过量错配的订单，但原有模式利益关系的固化，使得改革和转型面临很大的掣肘，短期内也难以有很大的作为。

可能的场景就如当前，政策上难有很大的突破，或者新领导能够表达一些长远的意愿，但实质性推进仍面临较大的困难。短期政策仍难以摆脱增长速度的纠结；中央宏观当局与经济诸侯（地方政府和国有经济部门）的博弈更趋激烈；经济出清过程因受到经济诸侯的干预而进展不顺利，宏观政策时常要进行一些妥协性的调整。

如果是这种场景，企业盈利会在经历一个缓慢下行过程后来一个“硬着陆”，之后将长期萎靡在底部，难以有效反弹。

目前工业企业的经营情况显示，销售增长显著高于盈利（销售还有10个百分点的增长而盈利早已转负），企业处于不讲回报的阶段。财务上反映为库存堆积、应收账款上升、现金流变差。这是典型的政府“援助”之手在延缓经济自然“出清”（通过一些税收减免和优惠资金补贴要求企业不“关厂”）。