内幕交易,证券市场的罪与罚

我国的金融市场要走向成熟，公平是第一要件，只有充分保证了市场参与者的机会公平，把中国的金融市场演变为避免“绝对剥夺”的市场，才能真正为国家崛起和持续繁荣增长注入新鲜血液。

2010年11月18日，国务院办公厅转发了《关于依法打击和防控资本市场内幕交易意见的通知》，要求证监会、公安部、监察部、国资委、预防腐败局抓紧开展一次依法打击和防控内幕交易专项检查，查办一批典型案件并公开曝光，震慑犯罪分子。

今年元月6日下午，中国证监会通报了两起内幕交易案件的查处结果，分别是上海北孚有限公司及部分个人内幕交易“ST兴业”股票案和张小坚内幕交易“SST集琦”股票案。这标志着我国打击内幕交易行动的升级。而在过去的2010年，证监会将打击内幕交易当成了监管工作的重中之重。高淳陶瓷案、中山公用案、黄光裕案、上海祖龙案等一批内幕交易大要案相继查处、判决。

“内幕交易”历史镜相

自从有了证券市场，内幕交易就像鬼魅般如影随形。

英国是股票市场的创始国之一，在股票市场的体制建设方面有着悠久的历史。在经历光荣革命后，18世纪的英国焕发出勃勃的生机，其中，对外贸易特别是远洋贸易迅速发展，股份公司纷纷设立。而其中成立的一家国家授权的垄断公司，就叫南海公司，专门致力于南美洲的金银矿藏和贸易。南海公司就是金融史上著名“南海泡沫”的主角。

在那时，虽然新公司的股票交易活动十分活跃，可另一方面，市场的公平交易机制尚未完善，这注定了这一时期的股票交易活动内幕重重，欺诈不时发生。以《鲁宾逊漂流记》而闻名世界的英国小说家，同时也是新闻记者的丹尼尔・笛福曾写过一本小册子《交易巷剖析》，他甚至极端地认为，股票经纪体制于私是欺诈，于公是背叛，“这种交易基于欺诈，出自虚假，生于诡计花招、营私舞弊、尔虞我诈、掩人耳目、欺罔视听的形形的骗局。”

“南海泡沫”事件被认为是历史上最早的股票内幕交易诈骗案。南海公司在得到英国的特许垄断权后，就放出消息说在美洲发现了金银矿、香料等。人们被南海公司海市蜃楼般的利润前景所吸引，狂热地买入该公司股票。然而，在股价越涨越高的时候，当时那些知晓内情的政府官员（可以说是最早的内幕交易者）及时脱身，免却了血本无归的下场，但普通大众却损失惨重。在这场“泡沫惨案”中，就连大名鼎鼎的科学家牛顿也没有幸存，他在南海泡沫中损失超过2万英镑。事后，牛顿自叹道：我可以计算天体的运行，却无法计算人类的疯狂。

另一个著名的内幕交易案例，则是1814年罗斯柴尔德家族利用拿破仑滑铁卢战败的消息买卖政府债券，并因此而获得暴利的事件。在20世纪30年代，世界经济大萧条之后，美国在《1933年证券法》及《1934年证券交易法》中都确立了反欺诈规则，将“禁止内幕交易”正式列入监管范畴。但是，内幕交易并没有因此而收敛。就是到了今天，美国虽然已经有了包括举证责任倒置等在内的、堪称世界上规范内幕交易最完整的制度体系，仍未能有效制止内幕交易。在2010年，《华尔街金融改革和消费者保护法案》出台后不久，美国即开展了史上大规模的内幕交易调查。美国证券交易委员会(SEC)执法部就表示，目前美国金融市场存在大量内幕交易，甚至远远超过预想。

中国证券市场的内幕交易

在中国股市并不久远的历史上，“消息市”几乎贯穿始终。深圳证券交易所研究员何基报博士曾做过一项研究，他通过5 类重大事件的信息披露所引起股价的反应和换手率的变化情况进行分析，结果发现，市场对各重大事件提前作出反应，尤其是高送转、重大投资事件和控制权转移等重大利好事件的信息披露引起了股价明显提前反应和异常波动，这表明重大事件的信息在披露前就已泄露。此外，何基报博士的研究还表明，各类重大事件公告前，换手率急速放大，而在公告日后急速下降，公告前的日均换手率要比公告后高，这也表明，内幕信息已经被彻底泄露。

北京邦和财富研究所所长韩志国就认为，内幕交易是中国股市目前最大的弊端，几乎每一起重组案例中都存在着内幕交易行为，尤其在创业板和中小板，内幕交易已经登峰造极。来自证券监管部门的数据显示，在2010年1-10月，证监会新增非正式调查案件100件，和内幕交易有关的74件；正式立案的88件案件中，有42件是内幕交易案件。内幕交易占了证券市场违法违规的半壁江山。资本市场是一个信息市场，“消息”就是生命线。在内幕交易普遍的情况下，企业信息过早地反映到股份中去，严重打击专业投资者搜集信息的积极性，也有可能导致价格操纵，最终降低市场效率。

在过去的2010年里，也有一些内幕交易案值得我们回顾。一是中山公用案，公司原董事长及总经理因涉嫌内幕交易被广东省人民检察院批准逮捕，而刚刚落马的中山市市长也被传闻牵涉其中。二是黄光裕案，北京市高级人民法院于2010年8月30日作出判决，对黄光裕因犯非法经营罪、内幕交易罪、单位行贿罪，三罪并罚被判有期徒刑14年以及罚没8亿元人民币，对其妻子杜鹃因犯内幕交易罪判处有期徒刑3年且缓期3年执行，并处罚金人民币2亿元。三是南京原经委主任刘宝春及其妻子陈巧玲涉嫌股市内幕交易罪案，这是全国首起国家机关人员涉足内幕交易被刑事的案件。

被消息左右的中国股市，2010年表现可谓乏善可陈。可是，对于券商而言，则是百味杂陈。这一年，“老鼠仓”、内幕交易、PE腐败等丑闻频频爆发，而最值得一提的是谢风华案。谢风华是投资界的著名才子，时任中信证券投行部执行总经理，并著有《市值管理》、《中国证券发行制度与市场研究》、《保荐上市》等专业著作，却因涉嫌ST兴业重组项目中重大内幕交易的操作，而被证监会调查。令人难以置信的是，谢风华却最终举家逃之夭夭，成为“内幕交易逃亡第一人”。

内幕交易的罪与罚

内幕交易行为与证券市场一样古老。然而，有关内幕交易的立法却姗姗来迟，直到世界经济大萧条后的美国《1934年证券法》，才首次以立法的方式禁止内幕交易。根据《1934年证券法》第10条（b）款及证券交易委员会据此制定的规则10b-5的规定，任何投资者有意（包括耳语、偷窃在内）或无意从内幕知情人员（包括大户）处得知可供图利的内幕信息，均可能因内幕交易而遭到监控。然而，这条规则在颁布之初一直无所作为。

直到上世纪80年代以后，有关内幕交易的立法才再次被提上日程。《1984年内幕交易制裁法》规定，对内幕交易行为可处以相当于所得利益或所避免损失3倍的罚款；《1988年内幕交易与证券欺诈执行法》引入了举证责任倒置，除非被告能够自证清白，否则推定其有罪；《2000年公平披露规则》则要求，一个公司在对市场专业人士或有可能利用信息交易的股东披露其非公开信息时，此信息还必须同时向公众详细披露。相比之下，其他西方世界国家对内幕交易的禁止则采取了相对谨慎的态度。直到1980年，英国才开始禁止内幕交易，而日本是在1992年后，德国是在1994年后。

有人认为，内幕交易之所以迟迟没被立法禁止，唯一的解释是法律现实主义：在各国证券市场发展初期，证券市场在整个国家中的影响是微乎其微的，甚至国家都没有正式的法律对证券市场予以规制，更谈不上对证券市场中的一个小问题予以专门立法了。这种说法虽有道理，但却并不深刻。美国学者Coffee曾针对法律与经济发展的相互关系提出了这么一种观点：初步市场发展在前，然后才可能有以“股东中心主义”为基本理念的法律变革。在1929的世界经济大萧条前，美国就没有严格意义上的联邦证券法。但是，“在一国经济发展到第二阶段，也就是一国试图寻求更加长远、成熟的经济发展时，法律的变革是必需的。因此，法律秩序未必是发展初期的前提条件，但却是市场成熟发展的前提条件。”

这对我们的启示是，我国的金融市场要走向成熟，公平是第一要件，只有充分保证了市场参与者的机会公平，把中国的金融市场演变为避免“绝对剥夺”的市场，才能真正为国家崛起和持续繁荣增长注入新鲜血液。

著名财经评论员叶檀曾指出，对于涉及内幕交易的企业和人员，应该强调民事赔偿，给普通投资者以司法救济渠道。在我看来，民事诉讼在协助执法、威慑内幕交易方面的功能是极其有限。中央财经大学耿利航就曾指出，在内幕交易中，内幕人的交易行为和公司内部信息不公开实际上有不同的受害者。内幕交易行为和投资者损失之间通常没有因果关系，投资者所遭受的损失主要来自市场信息风险，没有理由将投资者的市场决策风险转嫁给事后被发现的内幕交易者。所以，在对内幕交易的规制中，通过不同方式加强公共尤其是行政执法才是更有效率的选择。

遏止内幕交易的有效性

Bhattacharya曾调查了103个国家制定、实施内幕交易法律的情况，结果表明，只有16个国家没有内幕交易监管方面的法律，但真正实施内幕交易法律的国家却只有35个，在新兴市场国家中，实施内幕交易法律的国家则只有23%。Bhattacharya认为，这是因为内幕交易法律的执行非常困难，一方面需要付出很大的执行成本，另一方面没有真正实施内幕交易监管的政治意愿。

在中国，情况也不会好多少。尽管在2009年，我国通过了《刑法修正案（七）》，对于内幕交易行为，最高可处5年以上10年以下有期徒刑、并处违法所得1倍以上5倍以下罚金。再加上《证券法》、《内幕交易认定办法》等，我国在内幕信息交易的法理和条文上应该都已有了完整的建制。然而，法律天生就有过剩的危机。中国法制的重要障碍并不在于法律的制定，而是法律的实施和执行。虽然我国内幕交易行为十分普遍，但内幕交易的查处、特别是刑事责任的认定，则寥寥无几。

站在理性人的角度，制止违法犯罪应该有两个手段，第一，是加大惩罚力度；第二，则是提高破案和量刑的概率。破案率和惩罚力度这二者的函数关系告诉我们，单纯提高刑罚严厉程度，其威慑力是边际递减的。刑罚的严厉程度并不意味着刑罚的必定性，如果泄露内幕信息、内幕交易罪只是徒有其表，犯罪嫌疑人受到惩罚只是一个小概率事件，那么，这个法条的效率就依然低下。

意大利刑法学家贝卡里亚有一句名言，他认为：“对于犯罪最强有力的约束力量不是刑罚的严酷性，而是刑罚的必定性，因为，即便是最小的恶果，一旦成了确定的，就总令人心悸。”

内幕交易难以被认定和取证，这种客观原因当然存在，但我国证券市场的整体环境才是根源。我国证券市场有约2/3的国有股、法人股，这些非流通股权高度集中，在上市公司中“一股独大”，这样的后果，是“内部人控制”现象极其普遍。毫无疑问，股权的高度集中和内部人控制为公司管理人员实施内幕交易大开了方便之门。相比之下，我国证券市场中广大“散户”则投机心态严重，很容易受到市场“跟风”行为的影响。至于监管者，在“发展”的偏好下，对内幕交易行为往往也是“睁一只眼闭一只眼”。

法律的效率在于执行，而不仅在于制订。在内幕交易中，立法只是政府监管的外在形式，问题的关键在于执法行动的力度。特别是在大陆法系的国家，只能通过法律条框定罪，很难对隐性的违法行为通过“模糊认定”的原则量刑。我想，遏止内幕交易还可以从市场角度出发，比如通过完善上市公司的治理结构，建立合理的薪酬体系，从而降低内部人实施内幕交易的动机。■