产品市场竞争、股权性质与高管薪酬

【摘要】一定程度上，公司内部治理和外部治理可以优化高管薪酬契约的合理性。产品市场竞争是公司外部治理的一种方式。本文以2007―2011年我国A股上市公司为研究对象，实证研究产品市场竞争对高管薪酬的影响。实证结果表明，产品市场竞争与高管薪酬显著负相关，即产品市场竞争具有公司治理作用，可有效抑制过高的高管薪酬，非国有企业高管薪酬比国有企业受产品市场竞争的影响更明显。

【关键词】产品市场竞争 股权性质 高管薪酬

高管薪酬备受实务界和理论界的关注。高管薪酬一直居高不下，即使部分上市公司业绩为负，其高管薪酬仍然位居高位。管理层权力理论认为，公司管理层存在“权力寻租”的能力，从而操纵自己的薪酬（Bebchuk and Fried，2005）。管理层可通过权力寻租同样可以获得高薪酬，而不必付出应有的努力（权小锋、吴世农、文芳，2010）。管理层的权力实际上是公司治理问题的表现，而上市公司高管薪酬如此之高，与公司治理存在缺陷不无关系。

我国很多上市公司的内部治理结构形同虚设，很少真正发挥作用；然而市场竞争等外部治理则能减少不对称信息，提高管理效率。因此，从治理角度来看，产品市场竞争可以抑制高管的“天价薪酬”。另一方面，部分学者认为，产品市场竞争会加剧高管的风险，因此，在产品市场竞争强的环境下，企业为加强高管的积极经营行为，应提高高管薪酬以增强高管的风险承受能力。

本文以2007―2011年我国A股上市公司为研究对象，研究产品市场竞争对高管薪酬的影响，并拓展不同股权性质分析其差异性。

一、理论分析与假设提出

产品市场竞争对于公司的影响具有两种传导机制：风险掠夺机制和公司治理机制（减缓成本）。

风险掠夺机制表明，产品市场竞争具有风险掠夺机制。高度竞争行业的公司都面临着市场份额和投资机会损失的风险，此时公司管理者必须承担更高的风险。而根据风险补偿理论（Felix Hoppe and Frank Moers，2011），当所有者希望管理者承担一定风险，由于管理者总是厌恶风险的，因此必须对管理者承担的风险进行相应补偿，公司相应提高了高管的薪酬。基于风险补偿理论，本文预期产品市场竞争与高管薪酬正相关。

公司治理机制表明，产品市场竞争具有公司治理机制。所有权与经营权的分离导致所有者与管理者的利益冲突（Jensen and Meckling， 1976），两权分离产生了问题。产品市场竞争可以有效缓解公司内部各种委托问题，特别是高管的成本，抑制高管通过相关方式转移公司利益，以增加自我报酬。因此，基于委托成本理论，本文预期产品市场竞争与高管薪酬负相关。

基于上述推理，本文提出两个对立假设：

假设1a：产品市场竞争强度与高管薪酬正相关。

假设1b：产品市场竞争强度与高管薪酬负相关。

由于我国处于双轨制经济体制下，因此还必须考虑上市公司股权性质对产品市场竞争与高管薪酬的关系。与非国有企业相比，国有企业高管薪酬往往受到政府管制，缺乏自由市场的特征（陈冬华、陈信元、万华林，2005）。国有企业高管薪酬往往被设定为一个相对固定范围内①，市场的变化可能对其影响不大。那么，产品市场竞争作为自由市场的重要特征，无论是从风险掠夺机制角度还是从公司治理角度，相比非国有企业，产品市场竞争对于国有企业的作用更弱。因此，本文提出假设2：相比国有企业，产品市场竞争强度与高管薪酬的关系在非国有企业更加明显。

二、实证分析

1.数据来源与样本筛选。本文以2007―2011年我国A股上市公司作为初始样本，样本剔除：（1）金融类公司样本；（2）ST公司样本；（3）存在缺失值，具体样本观测值如表1所示。同时，本文将最终样本的连续变量作了1%的winsorize处理，以避免极端值的影响。

上述模型中，被解释变量为Ln（Pay），其中Pay表示高管薪酬，本文分别采用高管平均薪酬和前三名高管薪酬衡量，由于高管薪酬存在偏锋性，因此，回归中取高管薪酬的自然对数。主要解释变量是Compete，根据Haushalter等研究方法，本文采用赫芬达指数（HHI）衡量行业间的产品市场竞争程度，同时，根据韩忠雪、周婷婷（2011）的研究，采用市场份额（Marketshare）①衡量产品市场竞争强度。这两个指标越大，均表示市场竞争强度越低。为了便于分析，本文均采用1减去HHI作为产品市场竞争的衡量指标之一Compete1，采用1减去Marketshare作为产品市场竞争的另一个衡量指标Compete2；最后本文取Compete1和 Compete2作为产品市场竞争的第三个衡量指标。

其他控制变量包括股权性质、公司基本特征、公司治理、宏观经济因素以及行业年度变量，具体说明见表2所示。辛清泉、林斌、王彦超（2007）和吴育辉、吴世农（2010）等认为，企业当期绩效和上期绩效都对高管薪酬具有影响，因此，本文也控制了当期业绩和上期业绩。另外本文也控制了公司规模（Firth et al.，2006）、财务杠杆（Grossman and Hart，1982）、成长性（Baber et al.，1996）、所在区域（方军雄，2009）以及行业和年份虚拟变量等。

4.回归结果。为了验证假设1，本文进行了上述设计模型的回归检验，给出产品市场竞争强度与高管薪酬的回归结果（总样本）（表略，下同，编者注）。

在回归总样本表中，被解释变量高管薪酬分别以高管平均薪酬Lnavmpayi，t和前三名高管薪酬Lnm3payit衡量，本文同时给出了回归结果。从回归结果可看出，产品市场竞争3个指标Compete1i，t、Cpmpete2i，t、Compete3i，t均与高管薪酬显著负相关，该结果支持了假设1b，即产品市场竞争与高管薪酬负相关，说明产品市场竞争对公司的作用主要表现为治理机制，而非风险掠夺机制。当然本文的验证不能排除风险掠夺机制的存在，很有可能两种机制是同时存在的，但本文可以肯定对公司作用最强的则为公司治理机制。

此外，无论是当期业绩Roai，t和上期业绩Roai，t-1都对高管薪酬有显著正向作用，支持以往研究的证明。更有趣的是，本文发现股权性质Soeit与高管薪酬显著负相关，表示相比非国有企业，国有企业高管薪酬更低。该结果支持了钟清（2001）等的研究，其原因在于政府对国有企业高管薪酬的管制结果。

而为了验证假设2，本文将设计模型分国企、非国企样本进行回归检验，给出产品市场竞争与高管薪酬的回归结果（表略，编者注）。

表5被解释变量采用高管平均薪酬Lnavmpayi，t衡量，主要解释变量产品市场竞争仍然以Compete1i，t、Cpmpete2i，t、Compete3i，t表示。回归结果显示，非国有企业样本中，产品市场竞争指标Compete1i，t、Cpmpete2i，t、Compete3i，t与高管平均薪酬Lnavmpayi，t显著负相关；而国有企业样本中，产品市场竞争指标Compete1i，t、Cpmpete2i，t、Compete3i，t与高管平均薪酬负相关，但不显著。该结果表明，非国有企业产品市场竞争对高管薪酬具有显著负向调整作用，而国有企业产品市场竞争则影响不明显。该结果支持了假设2，相比国有企业，产品市场竞争与高管薪酬的关系在非国有企业更加明显。其他变量Roai，t、Roai，t-1等回归结果都具有相对稳定性。

为了进一步支持实证结果，本文分别采用了前三名高管薪酬总额（Lnm3pay）、超额高管薪酬以及行业调整后的高管薪酬作为高管薪酬的衡量指标，回归结果与表5一致。因此，本文的假设得到了稳健性检验。

三、研究结论与启示

本文以2007―2011年我国A股上市公司为研究对象，从产品市场竞争角度出发，研究高管薪酬，将公司外部治理与公司内部治理结合起来，更加全面地分析了高管薪酬契约的决定机制。本文研究发现，产品市场竞争具有公司治理作用，产品市场竞争与高管薪酬负相关；进一步讲，相比国有企业，产品市场竞争对非国有企业高管薪酬的负向调整作用更有效，即产品市场竞争的治理机制在非国有企业更明显。由此可见，市场竞争机制可以优化企业高管薪酬契约的合理性，而政府控制影响企业价值最大化的实现。虽然，我国国企已进行部分改制，但是仍然存在一定程度上的政府干预，影响了市场机制的作用。因此，政府应减少对企业的干预，提高企业市场竞争强度，以形成良好的市场经济环境，从外部治理和内部治理共同完善公司治理结构。

本文的研究不仅可丰富高管薪酬相关文献，而且扩展产品市场竞争、股权性质的相关研究。首先，高管薪酬作为激励手段，是用来缓解问题的，但其本身也存在问题，即管理者可以自纵薪酬。因此，企业为实现价值最大化，不仅需要激励，还需要监督治理。以往研究主要关注董事会、监事会和独立董事等公司内部治理机制，而忽视外部治理机制的作用。本文从外部治理角度出发，结合内部治理全面探究了公司治理对高管薪酬的影响，丰富了高管薪酬的相关文献。其次，产品市场竞争被很多学者认定为公司外部治理机制，对公司经营活动、投资活动和筹资活动等均具有影响。已有产品市场竞争文献主要集中于资本结构和企业创新等方面，而较少涉及高管薪酬。本文关注了产品市场竞争对高管薪酬的影响，并发现产品市场竞争的治理机制对高管薪酬同样有效，扩展了产品市场竞争的相关研究。最后，本文考虑了我国特有的经济背景，分析不同股权性质企业的高管薪酬与产品市场竞争的关系，符合我国双轨制经济的研究背景。

（作者为硕士研究生）

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