“大新华航空”探路红筹

中国第四大航空公司期待借助“”的特色定位，突破2006年以来的红筹上市审批瓶颈

运筹五年，中国第四大航空集团海南航空组建“大新华航空”、实施整体海外上市的计划，正面临最后关头。

上市方案已在6月20日上报中国证监会。与最初设计不同，最新方案已改H股上市为红筹上市，计划募集约150亿港元。

早于2004年即在海口注册的新华航空控股有限公司（下称新华控股或大新华航空），一度计划于2006年年末前在香港发行H股，如今却因方案改变，已不再是境外上市的主角。海南航空（上海交易所代码：600221）决策层已预先在境外设立离岸“特殊目的公司”（Special Purpose Vehicle，SPV），以向新华控股发行新股方式，收购后者的所有权益，并最终以这家SPV名义在香港IPO。

这也正是自2000年后，屡见于中国境内公司赴海外上市路途中的“红筹模式”。然而，因2006年以来国家对于外资并购审核政策日益收紧，加之眼下身处方兴未艾的“红筹回归”浪潮，大新华航空此番探路红筹难免崎岖。“红筹上市的审批难度很大。”证监会一位官员近日向《财经》记者表示。

逆势而为，大新华航空上市路径的改变，实为诸多因素推动。变H股为红筹，如今固然是一条面临层层严格审批的曲径，然而一旦成行，则无疑将是一道有利于各方投资人退出的捷径。

募资重组

大新华航空之路早在2002年即已起步。在当年三大国有航空公司合并重组的大势之下，僻处海岛、民营控股的海南航空不甘沦于被收购的命运，奋起并购三家地方航空企业――新华航空、山西航空和长安航空。从那时起，原属地方航空阵营的“海航系”已逐步向全国性航空集团迈进。

2004年7月，海南航空的民营控股股东海航集团发起成立新华控股，为大新华重组上市奠基。这一设计中的终极控股公司舍“海南”而取名“新华”，正显示出放眼全国的雄心。

自2004年7月设立至2006年6月完成对海南海航的增资入股，大新华航空耗时两年走完了重组上市的第一步――注资重组。

新华控股发起伊始，即酝酿着一个浩大的募资计划，一度传闻将筹集资本金逾50亿元。最初，海航集团与其关联企业共同出资5亿元，发起成立新华控股。然而凭民营股东一己之力，显然难以完成高达50亿元的筹资计划。

至2005年10月，新华控股终于获得至关重要的一笔投入――来自海南省政府的15亿元注资。这笔巨款源于海南省政府对国家开发银行的一笔软贷款，以政府全资所有的海南省发展控股有限公司的名义注入新华控股。

2006年2月，早年投资海南航空、也是上市公司名义上的第一大股东的索罗斯基金再度出手，以旗下Starstep Limited公司的名义对新华控股出资2500万美元。

在之后的部署中，新华控股甚少获得现金注资，海航集团转以其对外股权投资，作价增资入股新华控股，包括其直接或间接所持海南航空、长安航空的股权，总计作价5.11亿元，在新华控股中持股16.55％。加上之前以现金注入的5亿元，海航集团实际持股新华控股32.75％。

与此相应，索罗斯基金也将其在海南航空的直接持股，作价增资新华控股；加之2500万美元现金入股，总计获得新华控股18.64％的股权。海南政府则以当初的15亿元注资持股新华48.61％，成为第一大股东。

时值2006年6月，新华控股已成为注册资本30.86亿元的中外合资公司。当月，上市公司海南航空宣布了庞大的定向增发方案：以每股2元的价格总计增发28亿股，募资56亿元。其中16.5亿股由新华控股认购，其余11.5亿股均由海航集团控股或与之关联的五家公司认购（参见《财经》2006年第14期“海航嬗变”）。

由此，新华控股跃居持股海南航空46.74％的第一大股东；最终控制权握在海航集团手中的若干法人股东，以及外资索罗斯基金持股近四成。公众对于这家上市公司的持股，已由定向增发前的50％强骤降至15％左右。

完成注资重组第一步、实现对上市公司控股权的新华控股踌躇满志，外界一度认为大新华航空赴港发行H股指日可待，孰料此后的每一步都备显蹒跚。

收购“小新华”

依照原定设计，上市公司海南航空将利用定向增发所募资金，收购旗下三家控股航空企业的少数股东权益。

海南航空虽于2002年收购新华航空、山西航空和长安航空后，就已逐步实施这三家“小航空”和海南航空的统一运行和调度，但由于业务仍分属四家各自独立的法人企业，运营成本仍显高昂。海南航空意欲将“三小”剩余股权全部收购，再将“三小”注销，业务统归海南航空。

按照预期，对“三小”少数股东权益的收购将给予约1.5倍的净资产溢价，共需动用10亿元资金。但海南航空至今未能完成这一步骤。其中，最大难点在于“三小”之一新华航空的股权收购。

在2002年的并购中，海南航空获得新华航空60％的股权，其余股份由国有煤炭巨头神华集团拥有。在海航内部，为与“大新华”概念相别，新华航空被称为“小新华”。

“小新华”对于“大新华”的战略部署至关重要。由于“小新华”基地位于北京，按照目前的民航政策，可开拓始发于北京的航线，这是最为宝贵的干线市场。“海南航空基地位于海口，而以海口为始发航线的运量十分有限。”接近海航集团的人士说。

海南航空欲全部收购“小新华”，而神华也有意在高位出手。基地设于北京的中国第二大航空集团国航出于竞争的需要，也欲争夺神华手中的40％股份，双方一度争执不下。最新消息表明，海航最终如愿以偿。

《财经》记者获悉，神华集团已同意将所持“小新华”股权置换为在新华控股的股权，从而成为上游母公司的新股东。其最终目的是在新华控股IPO之后寻求退出，不再在其不熟悉的航空业滞留。

消息人士称，海航与山西航空、长安航空小股东的谈判也在推进中，其方式与“小新华”等同。与原定计划略有差别，如今的收购主体已由海南航空演变为新华控股。

倘若这轮收购最终完成，则曾经独霸一方的三家地方性航空公司将不复存在，其业务将悉数并入新华控股。从这一天起，2004年即告成立、一直心存期待的新华控股，将从此告别单纯控股公司的身份，成为一家真正的航空企业。

与之相应，新华控股已于今年4月和6月，分别获得国家民航总局颁发的公共航空运输企业经营许可证、运行合格证。

“两证到手，意味着大新华航空已经随时可以起飞了。”接近海航集团的一位人士说。

改道红筹

就在新华控股入主海南航空的2006年年中，海航集团高管在不同场合的对外表态，还是欲将新华控股推向H股。

按照当初的设计，在挂牌香港交易所之后，新华控股计划收购境内上市公司海南航空的公众股份，实现海南航空退市。就此，新华控股将更名为“中国新华航空集团”，成为名副其实的“大新华航空”。

然而时至今日，上述计划已悄然改变。消息人士向《财经》记者解释称，从H股上市转为红筹上市，用意之一在于为新华控股的各方投资人打造更为便捷的股权流通乃至退出渠道。

众所周知，H股公司注册地仍在境内，其在香港上市后，仅H股本身可自由流通，境内法人股东受中国相关法规约束，其股权则有锁定期限制。而通过在境外离岸岛设立SPV实现红筹上市，则无此类限制。

身为新华控股最大投资人的海南省政府，当初注资15亿元系源自国家开发银行软贷款，入股新华控股在很大程度上是一种过渡性安排。事实上，这个新华控股的第一大股东，也一直将相关股东权利委托海航集团行使。因而，政府希望在新华控股上市后拥有流通权――至于它是否以及在何时行使这一权利，则另当别论。

外资索罗斯基金、民营控股人海航集团也希望其持股能有效流通。之前已同意将所持海南航空股份转为新华控股股份的神华集团，以及可能采取同样方式转股的山西航空、长安航空的小股东，则对未来的退出渠道寄予厚望。

另一方面，目前H股市盈率有限，而红筹上市则有可能提高市盈率，便于募集更多的资金。

接近海南省政府的人士向《财经》记者透露，海南省领导曾于不久前赴北京为“大新华”红筹方案争取支持。在方案上报证监会之前，海南省政府还专门为此召开了常委会议。

然而，红筹之路已显艰难。2005年以来，监管层对盛行一时的红筹模式多有制约。当年，国家外汇管理局先后颁行两个文件，规定外资并购境内企业，须经外汇管理局和商务部双重审批。

2006年9月，更为严厉的措施出台――由商务部、国资委、证监会、外汇管理局等六部委联合颁发的《关于外国投资者并购境内企业的规定》， 尤其针对在境外设立SPV收购境内资产作出严格限定，几乎堵死了红筹通道。

来自大新华上市承销商的消息显示，外资中介对大新华红筹能否获批心存忧虑。但其间也不乏乐观的预期――接近海南省政府的人士透露，“大新华航空”将是一家具有“”特色的航空公司，这一形象或能打动监管当局，有助于打通红筹之路。

所谓“”，系指海航可以利用其控股的香港当地航空公司获得部分飞往内地和台湾的航线。2006年8月至11月，海航相继收购了两家香港当地航空公司的股权，分别是香港航空公司和香港快运航空公司，从而获得了香港、台湾两地的航权。

如今，两家并入海航旗下的香港公司已在经营上互相融合，运营从香港飞往内地多个二三线城市的航班，并将继续开拓市场，尤其是往来于香港、内地、台湾以及其它亚洲城市的航班。

与此同时，在内地航空市场，海航继续为大新华铺设多层次的航线网络。目前，以经营干线为主的海南航空，以支线航空为诉求的大新华快运公司，以旅游包机和公务机为特色的金鹿航空，以及主营货运的扬子江快运航空公司等，已基本编就“大新华”未来的完整航线网络。

在这张日益清晰的全国航线蓝图中，新华控股将总部基地定于北京，注册地则继续保留在海口，以保证对海南省的纳税承诺。

海南航空2006年年报显示，当年公司净利润达1.82亿元，负债率为78.27%，较2005年88.71%的负债率下降明显。这家公司如今仍稳居中国民航业第四把交椅，但市场占有率仅为8％左右，远低于三大国有航空集团。