基于企业业绩的最优现金周期研究

【前言】基于企业业绩的最优现金周期研究由文秘帮小编整理而成，但愿对你的学习工作带来帮助。一、文献综述 现有理论认为，现金周期是反映企业营运资本的重要指标，一个企业的营运资本越小，说明该企业能更有效地实现产品的生产和销售的各个环节，从而使企业业绩显著上升。国内外现有研究基本都是以这种理论为基础的。 国外很多学者对企业业绩与现金周期的关系进...

摘 要： 从现金周期对资产周转率和销售利润率正反两方面影响入手，构建基于企业业绩（ROA）最大化的最优现金周期模型，证明最优现金周期的存在性，考察影响最优现金周期的因素，并以我国制造业上市公司为样本，运用主成分分析、多元线性回归等方法，实证检验企业业绩与现金周期的关系，发现存在倒U型关系，即存在最优现金周期，据此针对样本公司给出了相应的对策建议，大多数现金周期长于最优现金周期的公司应适当进行压缩，少部分现金周期短于最优现金周期的公司应适当进行延长，以降低成本，提升各自的业绩。

关键词：最优现金周期；企业业绩；销售利润率；资产周转率

中图分类号：F272.3 文献标识码：A

文章编号：1009-9107（2013）02-0076-06

企业在经营过程中需要用现金购买原材料和设备、支付工人工资，经过加工制造和销售，最终将应收账款收回，这段从现金支付到收回所用的时间，被称为现金周期。具体来说，现金周期等于存货期间加应收账款期间减应付账款期间。现金周期直接影响企业经营所需的营运资本的数量。企业的存货期间和应收账款期间越长、应付账款期间越短，则营运资本的需求量就越大。同时，现金周期也反映企业资产的使用效率，绩优企业一般表现为快的资产周转速度和短的现金周期，通过提高资产使用效率获得更高的收益。因此普遍观点认为，较长的现金周期会影响企业的经营业绩和营运资本的需求量，企业管理者应尽量缩短现金周期。但现实中我们注意到，缩短现金周期在降低企业对营运资本需求、加速资产周转的同时，也会带来一些负面影响。如企业努力减少库存必然导致采购成本的上升，减少应收账款将直接影响销售价格，增加应付账款周期供货价格将会上升，等等。因此，本文认为现金周期不是越短越好，从企业业绩的角度看，应该存在一个使企业业绩最大化的现金周期，即最优现金周期。

一、文献综述

现有理论认为，现金周期是反映企业营运资本的重要指标，一个企业的营运资本越小，说明该企业能更有效地实现产品的生产和销售的各个环节，从而使企业业绩显著上升。国内外现有研究基本都是以这种理论为基础的。

国外很多学者对企业业绩与现金周期的关系进行了研究。Jimmy D.Moss[1]等对美国公司1971～1990年的数据运用非参数性检验方法进行了研究，发现规模较小的公司比规模较大的公司更可能存在现金流动性问题，而这是由于小公司相比大公司更难进入资本市场和信贷市场所致，因此小企业需要更短的现金周期。Deloof[2]选取了1992～1996年比利时1 009家非金融企业，对其营运资本管理和盈利能力的关系进行了研究，通过运用Pearson和普通最小二乘法研究发现企业盈利能力与现金周期显著负相关，并采用固定效应模型显示盈利能力与现金周期负相关，但不显著，这可能与应付账款期间在现金周期计算中被减去有关。Dr Ioannis Lazaridis[3]等对2001～2004年希腊131家上市公司的财务数据进行研究，发现营业总利润与现金周期存在显著负相关关系，而且通过对现金周期及其组成部分进行有效地管理，可以增加公司的营业总利润。Abdul Raheman[4]等对2001～2004年94家巴基斯坦上市公司的财务数据进行研究，发现现金周期的增加降低公司价值，并且管理者可以通过尽可能地缩短现金周期增加公司价值。Meg Mi Luo[5]等对美国企业1980～2006年的数据运用线性回归模型进行研究，发现现金周期的缩短可以增加公司价值，对于债务能力有限的公司来讲，现金周期与公司价值的关系更加显著。Uyar[6]选取了2007年在土耳其伊斯坦布尔证券市场上市的166家上市公司，研究企业规模及业绩与现金周期的关系，通过Pearson相关分析发现现金周期与资产收益率显著负相关、与权益收益率负相关但不显著，而方差分析则证明现金周期短的企业的收益高于现金周期长的企业的收益。

国内很少有文献单独对现金周期与企业业绩的关系进行研究，更多是将现金周期作为反映企业营运资本管理效率的一个重要指标来研究企业营运资本管理与企业业绩和盈利能力的关系。辜玉璞[7]32，33选取了我国上市公司1999～2004年的数据，对现金周期与资产收益率和净资产收益率进行相关性研究，发现企业业绩与现金周期呈负相关关系，缩短现金周期，提高营运资本的流转速度，能够有效提高企业的盈利能力。宋艳[8]研究了2001～2006年沪深两市的上市公司营运资金管理与企业业绩的关系，以主营业务资产收益率、资产收益率和托宾Q作为企业业绩的变量，现金周期作为营运资金管理效率的变量，发现企业业绩与现金周期显著负相关，并对制造业和零售业现金周期的各个组成部分进行了具体讨论。高飞[9]4348通过对我国上市公司1998～2007年的数据进行研究，发现企业盈利能力与现金周期显著负相关，但企业营业收入增长率与现金周期显著正相关。孔宁宁等[10]对我国沪深两市519家制造业上市公司2004～2006年数据进行研究，以经营资产核心利润率作为企业业绩指标，运用固定效应模型和混合普通最小二乘估计模型，发现企业盈利能力与现金周期显著负相关。张宁[11]3943对沪深两市制造业上市公司1999～2008年数据进行研究，以托宾Q和ROE作为企业业绩指标，发现企业业绩与现金周期呈负相关关系。刘飞[12]2731以总资产现金回收率作为企业业绩指标，研究结果显示企业业绩与现金周期呈显著负相关关系，即现金周期越短，企业创造现金流量的能力越强。安青菊、赵书东[13]以沪深两市全部上市公司2002～2006年数据为样本，以净经营资产利润率作为企业业绩指标，得出随着企业盈利能力的增加，现金周期及存货期间、应收账款期间、应付账款期间呈下降趋势的结论。

通过文献综述我们可以发现，现有文献主要研究企业业绩与现金周期的之间线性关系，而且得到的结论基本一致，即两者之间存在负相关关系。本文认为，缩短现金周期对企业业绩存在正反两个方面的影响，前人研究过多关注正向影响而忽略负向影响，本文通过分析缩短现金周期对资产周转率的正向影响和对销售利润率的负向影响，构建以企业业绩最大化为目标的最优现金周期模型，证明最优现金周期的存在性，讨论影响最优现金周期的因素，并进一步以我国制造业上市公司为样本，检验企业业绩与现金周期之间的倒U型关系，以说明现金周期并不是越短越好，而是存在一个最优现金周期的问题，以期为企业现金周期管理提供更合理的建议。

二、最优现金周期模型构建及假设提出

（一）现金周期影响分析

本文以资产收益率（ROA）作为衡量企业业绩的指标，其不仅是衡量上市公司盈利能力的最主要指标之一，也是综合性很强的指标，能够综合反映盈利能力和营运能力等多方面因素对企业业绩的影响。资产收益率ROA=销售利润率×资产周转率。

现金周期受存货、应收账款和应付账款管理三方面的影响。采用先进生产管理方法、加快销售等可以降低存货，减少存货期间；减少应收账款存量，加快应收账款回收，可以减少应收账款期间；增加对上游供应商的资金占用，延缓货款支付，可以增加应付账款期间。缩短现金周期可以有效提高现金周转速度，增强产品变现能力，加速资产周转，但同时也导致采购成本上升、销售价格下降等，降低销售利润率。因此，缩短现金周期一方面可提高资产周转率，对企业业绩产生正向影响，另一方面又会降低销售利润率，对企业业绩产生负向影响。资产周转率和销售利润率与现金周期的关系见图1。因此存在一个最优现金周期，通过平衡现金周期正反两个方面的影响，使企业业绩达到最大。

图1 资产周转率和销售利润率与现金周期的关系

（二）最优现金周期模型构建

通过上文分析我们认为，缩短现金周期会压缩流动资产占用，提高资产周转率，但也影响销售价格和生产成本，降低销售利润率。因此，企业业绩ROA关于现金周期k的函数为：

R（k）=S（k）·A（k）

（1）

其中，S（k）、A（k）分别为销售利润率和资产周转率关于现金周期k的函数。S（k）随着现金周期k的增加而增加，A（k）随着现金周期k的增加而减少。

由（1）式可得：

（k）=（k）+（k）

（2）

其中，（k）、（k）、（k）分别为企业业绩R（k）、销售利润率S（k）和资产周转率A（k）的变化率。

由上分析可得，压缩现金周期k时，（k）0，（k）的符号则取决于（k）和（k）的相对大小。具体分析如下：

1.当现金周期较大时，缩短现金周期，对销售利润率负向影响较小，对资产周转率正向影响较大，即|（k）|

2.当现金周期较小时，缩短现金周期，对销售利润率负向影响较大、对资产周转率正向影响较小，即|（k）|>|（k）|，则（k）为负，此时缩短现金周期将降低企业业绩。

3.当现金周期为某一特定值k*时，缩短现金周期，对销售利润率负向影响和对资产周转率正向影响相当，即|（k）|=|（k）|，则（k）=0，此时现金周期最佳。

本文假设：

销售利润率S（k）=m1k+n1 m1>0

（3）

资产周转率A（k）=m2k+n2 m2

（4）

其中，m1、m2为销售利润率和资产周转率对现金周期k的弹性系数，m1k，m2k为销售利润率和资产周转率受现金周期k影响的部分，n1、n2为销售利润率和资产周转率中不受现金周期k影响的部分。则企业业绩ROA关于现金周期k的函数R（k）可以写为：

R（k）=（m1k+n1）·（m2k+n2）

（5）

对（5）求导，得：

R′（k）=2m1m2k+m1n2+m2n1

（6）

令R′（k）=0，得最优现金周期k*：

k*=-12n1m1+n2m2

（7）

则最优现金周期受m1、m2、n1、n2影响。具体结论如下：

1.若销售利润率中与现金周期无关的部分n1较大，与现金周期有关的部分对现金周期敏感性m1较小，即现金周期对销售利润率的负向影响较小，则最优现金周期较小；反之，则最优现金周期较大；

2.若资产周转率中与现金周期无关的部分n2较大，与现金周期有关的部分对现金周期敏感性m2较小，即现金周期对资产周转率的正向影响较小，则最优现金周期较大；反之，则最优现金周期较小。

（三）假设提出

根据上文模型分析，企业存在最优现金周期。即当现金周期较长时，缩短现金周期，资产周转率上升幅度大于销售利润率下降幅度，正向影响突出，企业业绩上升，但当现金周期缩短到一定程度后，即短于最优现金周期时，缩短现金周期，销售利润率下降幅度大于资产周转率上升幅度，负向影响突出，企业业绩下降。因此，本文提出以下假设：

H1：企业业绩与现金周期之间的关系为倒U型关系。

三、最优现金周期实证检验

（一）样本及指标选取

由于不同行业m1、m2、n1、n2差异很大，不能笼统进行现金周期研究，因此本文仅选取在沪深两市上市的制造业上市公司为样本。剔除现金周期奇异的公司，如现金周期大于900天和小于-150天，共计得到784家上市公司，时间跨度为2008年至2010年，共计1 765个样本。数据来源于国泰安数据库。

因变量为企业业绩，考虑到会计政策对净资产收益率的影响，本文选取资产收益率（ROA）作为企业业绩的变量。资产收益率=净利润/平均资产总额。

自变量为现金周期。现金周期（k）=存货期间（INV）+应收账款期间（AR）-应付账款期间（AP）。考虑到量纲问题，本文对现金周期标准化，标准化现金周期kT=k/365。

控制变量：影响企业业绩的因素有很多，包括盈利能力、营运能力、偿债能力、发展能力、风险状况等。本文选取以下指标作为控制变量：销售净利率、流动资产净利润率、固定资产净利润率和销售期间费用率；流动资产周转率、固定资产周转率和股东权益周转率；流动比率、速动比率、现金比率、资产负债率、流动负债率、长期负债比率、流动资产比率和固定资产比率；固定资产增长率、总资产增长率、净资产收益率增长率、利润总额增长率和营业利润增长率；财务杠杆系数、经营杠杆系数、综合杠杆。

由于各指标之间具有较强的相关性，本文首先对控制变量进行主成分分析。以方差大于1为标准，共提取8个因子，累积贡献度为75.455%，能够较好地替代原始变量（8个因子矩阵略）。根据因子矩阵可以发现：因子1代表企业的综合偿债能力；因子2代表企业的盈利能力；因子3代表企业的长期偿债能力；因子4代表企业的风险水平；因子5代表企业的固定资产使用效率；因子6代表企业的短期偿债能力；因子7代表企业的营运资本使用效率；因子8代表企业的发展能力。

（二）描述性统计

可以看出，样本期间，现金周期的极小值与极大值分别接近于-130天和819天，说明我国制造业上市公司现金周期差别比较大。同时从四分位点可以看出，我国制造业上市公司现金周期大多集中在40～160天之间，并且均值为110～125天之间。

从图2可以看出，资产收益率ROA的变动与现金周期的变动是不一致的，企业业绩与现金周期之间的关系是非线性的，这与前文研究结论一致。

从表2和图3可以看出，现金周期处于0～200之间的共有1 393个样本，占总样本的78.92%；现金周期大于0的共有1 668个样本，占总样本的94.50%。这说明我国制造业的现金周期总体为正，这与制造业的行业特征有关，作为制造业需要有大量的存货，并且由于行业竞争激烈，会产生大量的应收账款。现金周期的均值为116.34天，且现金周期大于100天的共有766个样本，占总样本的43.40%，这一现象除与行业特征有关外，可能还与制造业上市公司对现金周期关注不够有关，导致制造业上市公司现金周期普遍较高。

（三）多元线性回归分析

为了检验企业业绩与现金周期之间的倒U型关系，本文在回归模型中加入现金周期的二次方项。回归模型为：

ROA=β0+β1k2T+β2kT+β3FAC1+β4FAC2+β5FAC3+β6FAC4+β7FAC5+β8FAC6+β9FAC7+β10FAC8+ε

（8）

其中，β0为常数项，βi为回归系数（i=1，2，3，4，5，6，7，8，9，10），FACj（j=1，2，3，4，5，6，7，8）为控制变量提取的8个因子，ε为残差项。企业业绩与现金周期的关系主要通过β1和β2反映。如果β1估计值显著且为负，则说明企业业绩与现金周期存在倒U型关系；如果β1估计值显著且为正，则说明企业业绩与现金周期存在U型关系；如果β1估计值不显著，则不能说明企业业绩与现金周期存在非线性的二次关系。β2估计值的大小和正负号只反映企业业绩与现金周期倒U型关系的水平位置，其显著与否不影响倒U型关系的存在性，此处主要检验最优现金周期的存在性，所以主要关注β1的正负号和显著性。

根据建立的回归模型和主成分分析结果，得到表3的回归结果。

注：***表示在1%水平下显著

回归结果显示：方程F检验为703.002，并在0.01水平上显著，R2为0.800，说明方程通过检验，且拟合度较好。标准化现金流周期的二次方的回归系数为-0.009，并在0.01 水平上显著，说明企业业绩与现金周期存在倒U型关系，即存在一个最优现金周期，此时企业业绩最大。

从回归模型（8）式和表3可以解得最优标准化现金周期k*T：

k*T=0.0042×0.009≈0.22

则最优现金周期k*=0.22×365=80.3（天）。

即我国制造业上市公司的最优现金周期为80.3天。而样本公司的平均现金周期为116.34天，说明我国制造业上市公司现金周期普遍偏长，需要压缩现金周期以提高企业业绩。

四、结论及对策建议

通过理论和实证研究，本文得出以下结论：

1.缩短现金周期一方面可以提高资产周转率、对企业业绩产生正面影响，另一方面也会加大经营成本、降低销售价格，对销售利润率和企业业绩产生负面影响，考虑到这正反两个方面的影响，企业应在存在一个最优现金周期，在平衡资产周转率的正向影响和销售利润率的负向影响后，使企业业绩达到最大。

2.最优现金周期受销售利润率和资产周转率对现金周期的敏感性系数影响，也受与现金周期无关的部分影响。若销售利润率中与现金周期无关的部分较大，对现金周期的敏感性系数较小时，最优现金周期较小，反之则较大；若资产周转率中与现金周期无关的部分较大，对现金周期的敏感性系数较小时，最优现金周期较大，反之则较小。

3.实证检验发现，我国制造业上市公司企业业绩与现金周期存在倒U型关系，即存在最优现金周期，最优现金周期为80.3天。考虑到我国制造业上市公司平均现金周期为116.34天，则说明我国制造业上市公司现金周期普遍偏长，对大多数企业需要压缩现金周期，以提高资产周转率、提升企业业绩，而对少部分现金周期短于最优现金周期的上市公司，则建议增加现金周期，以降低成本，提高价格，提升企业业绩。其中现金周期小于50天的占到总样本的30.54%，这些企业应该通过增加存货，并给有良好信誉的顾客放宽贷款期限，进而降低采购成本，提高销售价格，以提高销售利润率和企业业绩。

由于篇幅限制，本文主要实证研究了我国制造业上市公司的现金周期和最优现金周期问题，对于其他行业，也应该存在最优现金周期，由于不同行业差异较大，因此最优现金周期应当不同，对于不同行业的最优现金周期，应该进行专门研究。

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