欧洲央行纠结

当前主要经济发达国家正面临货币政策的不同路径选择，而欧洲央行的选择并不容易。

5月初欧洲央行行长德拉吉的讲话，显示欧洲央行在未来一两个月有可能进一步放宽货币政策。

导致欧洲央行货币政策变化的主要原因有两个。其一，欧元区的通胀率持续保持低位，去年四季度通胀率为0.9%，远低于欧洲央行设定的2%的中期目标。尽管欧洲央行预测通胀率有望在2017年回升至2%，但是这一预测正受到更多的市场质疑。更可能出现的情形是，欧元区的通胀率在一段时间内都会处于1%左右的低位。

其二，欧元最近的表现出乎意料地强势。欧元兑美元从1月底的1.3486一路走强至5月初的1.3928，与年初市场预测的欧元走弱的情形大相径庭。强势欧元对欧元区的出口造成了一定的压力，也可能给当前正在好转的经济复苏蒙上一层阴影。

从经济表现看，欧元区至今的表现令人欣慰。自去年迈出衰退之后，欧元区一季度经济环比增长有望达到1.5%，并在下半年进一步升至2%。但是，以人均GDP而言，欧元区仍然远低于危机爆发之前的水平，解决低增长和债务危机的任务仍然困难重重。在这一大背景下，低通胀和欧元升值无疑是欧洲央行不愿意看到的。这是欧洲央行最近货币政策思变的主要原因。

目前欧洲央行面临的主要纠结是，虽然手里有一堆牌可以出，但这些措施不是效果有限，就是可能带来新的问题。

欧洲央行的政策选项有哪些呢？

一是央行货币政策的前瞻性指引（forward guidance），如阐述当前低利率环境会持续相当一段时期。但是这一政策的效果可能非常有限，原因是市场已经预期欧洲央行会保持目前的低利率环境至2018年中。

二是进一步调低利率，如将再融资利率调低10个基点至0.15%。或将存款利率降至负值，存款负利率将是欧洲央行有史以来第一次。发达国家中也只有日本在上世纪通缩的环境下使用过，而调低利率的心理效应可能大于实际效应。对银行体系而言，降低再融资利率对银行成本的影响不到10亿欧元。存款负利率可能冲击银行利润，导致银行推高对家庭和企业部门的贷款利率水平。

三是流动性政策，如调低存款准备金比率，或停止证券市场计划（SMP）的对冲操作。自2010年以来，欧洲央行通过购买危机国家的债券来避免其收益率的上升，但为了避免货币供应量的上升，欧洲央行也同时进行了对冲操作。但是，流动性政策的调整规模有限，且效果偏短期化。存款准备金下调0.5个百分点可以释放约500亿欧元流动性，而停止证券市场计划的对冲操作可以增加约1800亿欧元流动性，对市场影响并不显著。后者更面临政治上的阻力，因为停止证券市场计划的对冲操作，实质上类似于政府债务的货币化，这将受到来自德国的极大阻力。

四是重启长期再融资操作（LTRO）来提高流动性，鼓励银行借贷行为。欧洲央行于2012年推出期限为两年至三年的LTRO，使银行可以从欧洲央行得到无限的流动性。但是，目前银行流动性无大问题，大多银行正在偿还其借款。因此，即使欧洲央行重启LTRO，市场需求及其效应都将是个问题。

最后的选项是进一步的量化宽松。这可能是欧洲央行能采用的真正有效的政策工具。但此举面临的一个问题是量化宽松的力度。根据摩根大通的推算，目前欧洲央行的政策利率水平离合适的利率水平相比要低200个基点左右，如果通过量化宽松的政策，需要推出大约1万亿欧元左右的规模才能将通胀推高0.5个百分点。而如果参照美联储和英格兰央行的方案，欧洲央行的量化宽松规模需要达到2万亿欧元左右。这样规模的量化宽松从目前来看可能性很小。

进一步量化宽松面临的另一个问题是实际操作困难。量化宽松可以通过购买私人部门债券和政府债券。但欧元区私人部门可供购买的资产有限，流动性较差。根据我们的估算，每年可供购买的量仅为2500亿至3000亿欧元，无法满足政策调整的需求。而欧洲央行购买政府债券也存在障碍。德国担心这会造成财政的货币化，而且会削弱危机国家进行财政改革和结构调整的决心。在过去关于发行欧洲债券的激烈讨论中，这种担忧无疑仍在政策考量中占了上风。

就未来几个月欧洲央行可能采取的措施而言，以上政策的可能性从高到低依次排列。当然，最终欧洲央行究竟采取多少宽松政策，仍取决于未来几个月经济复苏的势头和欧元的走势。

作者为摩根大通中国首席经济学家