权证凶猛

阔别十载，权证重回中国A股市场；仅费时两个月，三只权证的交易额(单日)就已超过沪、深1400多只股票的总交易额。

“有如沼泽中的鳄鱼，衍生工具潜伏在全球财经界。甚多美国的大公司与衍生工具拉上了关系，但是包括这些大公司总裁在内的人士对这些衍生工具却是一知半解。”这是美国《财富》杂志在上世纪90年代初关于金融衍生品兴起伊始的一段描述，在其后的十年间全球金融创新风起云涌，中国资本市场也概莫能外地卷入金融创新的浪潮中。

宝钢权证的上市打开了中国资本市场金融衍生品的大门，虽然从一定意义上讲，权证的诞生只是为了完成股权分置改革的使命。然而，面对日益变革和国际化的趋势，创新之门一旦打开，更多的金融衍生创新产品就必定会接踵而至。

面对着即将到来的金融创新时代，如何为我所用又能有效防范金融衍生产品变幻莫测的风险，对于每个上市公司的CFO都是一个深刻的话题和挑战，而第一批吃螃蟹者则无疑多了几分感触，对这一话题也最具资格发言。

阔别十年卷土重来

权证(Warrant)，香港俗称“窝轮”，而正是这种窝轮在香港市场掀起了巨大的风暴，几近酿成“窝灾”，而在国内资本市场不长的历史上，权证也充分显示了金融衍生工具的独特魅力，将高风险与高收益的特性展现的淋漓尽致。

事实上，权证只是期权的简单化形式，从法律角度讲是一种权利契约，投资人在支付相关费用购得权证后，有权在某一特定时间内，按约定的价格，认购或卖出一定数量的标的资产。

权证最早起源于1911年的美国电灯能源公司。1928年以前，权证作为投机性的品种成为市场操纵、疯狂炒做的工具，经历了20世纪30年代的大萧条之后，权证在美国资本市场的地位日渐没落，直到1970年，美国电话电报公司以附认购权证方式融资了15．7亿美元，重新开启了权证作为上市公司新融资模式的流行年代。此后，随着Black&Scholes选择权定价模式的发表，认购权证市场开始迅速成长，并为各国资本市场所广泛采用。

根据国际交易所联合会(WFE)的统计资料，目前，在54个正式会员交易所中，已有42个交易所推出了各种权证产品，其中以德国和香港市场最为活跃。

早在1992年，国内资本市场就已初识权证，开始了权证在国内资本市场的四年发展历程。当时，为解决国有股股东配股资金到位问题，深宝安(000009 SZ)等上市公司就曾发行过认股权证，但后来由于政策和市场环境的变化，认股权证从中国证券市场消失了一段时间。1994年10月18日，武凤凰(000520 SZ)发行的配股权证在深交所上市，这是在当时特殊的环境下，管理层和上市公司利用认股权证这一工具，解决中国股市中的国家股、法人股等非流通股的问题。

武凤凰之后，深、沪两市都发行过多家配股权证，但由于法律和政策环境的原因，管理层在1994年底紧急叫停了配股权证。随后于1996年6月底，权证被最终停止了交易，从此离别中国资本市场近10载。利用认股权证工具来解决国有股问题的尝试虽然失败了，但作为一种金融工具，既使是在国有股减持的大讨论中仍被人们所提及。

阔别十年之后，权证再次出现在中国资本市场，这次同样是因为要解决非流通股流通的问题――股权分置改革。

自2005年6月28日宝钢股份(600018SH)公布股改方案，宣布将以派发权证作为支付对价的一部分后，截至11月30日，已有七家上市公司发行了八只权证，其中钢铁类上市公司就有四家五只权证。

与海外资本市场流行的备兑权证不同，国内资本市场目前的八只权证均为股本权证，而且均是作为股权分置改革方案中对价的一部分而免费派发。八只权证中，欧式权证占了六只，百慕大式、美式权证分别为一只、一只。而从行权方向看，认购权证与认沽权证平分秋色，各占了四只。

权证助推股改进程

当股改的号角吹响时，一些上市公司无奈地发现，基于自身的种种特殊情况，以送股为主流的股改对价断难实施，万科(000002 SZ)无疑就是这样一家上市公司。

万科的第一大股东为华润股份有限公司(简称华润)，但其持股量只有43962万股，而流通A股则高达236585万股，如果以简单送股的方式支付对价，华润无疑没有送股的能力，而且送股也意味着第一大股东地位的丧失。

“推出权证方案也是不得已而为之”，万科董秘肖莉表示，万科是整个证券市场中非流通股比例最低的公司，不具备送股的条件。“华润股份只持有10．3％的非流通股份，即使是10股送1股，华润的股份也送没了。事实上我们当初考虑过送股的方案，理论上万科流通A股股东应每10股获得0．17股，当时准备的方案是100股送2股，不过考虑到这对流通股东来说没有多大意义，最后放弃了该方案。”

“万科是家好公司，华润持有万科股权定位于长期持有的策略性投资，从持股比例及以往的持股成本考虑，其实华润实施股改的意愿非常弱，但华润支持股改的出发点是为了支持万科的发展，创造平台消除发展瓶颈，使其迈入健康良性循环的发展轨道。”华润集团财务总监蒋伟表示。“此次发行权证主要是为了支持万科尽快完成股改。”

而权证则为万科和其他具有送股困难的上市公司打开了一扇大门。

2005年5月，上交所副总经理刘啸东指出，在股改中引入权证，不仅能够解决对价的问题，而且还具有对正股二级市场冲击小等好处。

随后，宝钢股份打开了股改公司发行权证的闸门，在宝钢股份的示范下，其他类似上市公司也群起效尤，权证逐渐成为大型蓝筹上市公司或非流通股比例较小的上市公司股改方案的首选。

新钢钒(000629 SZ)财务总监薛培华表示，“新钢钒采取了在转增股本基础上送股、送认沽权证，以及大股东攀枝花钢铁有限责任公司(简称攀钢有限)增持与保持最低控股比例等五项特别承诺的创新组合方式的股改方案。这也是贯彻国家五部委规定精神，要求上市公司避免都采取单一的送股方式，倡导、支持通过组合方案解决股权分置问题的具体体现。”

薛培华认为，认沽权证相对于简单的送股方式具有很大的好处。如果股价在权证存续期间下跌，认沽权证对投资者的潜在风险在一定程度上会给予补偿锁定。而缩股则会使公司的每股净资产上升，在目前股价低于每股净资产的情况下，可能会加大股价与每股净资产的差距，不利于公司今后的资本运作。

薛培华表示，不是任何上市公司都适合发权证的，除了要符合监管部门的要求，还要有严格的数量模型测算。比如新钢钒每张认沽权证的理论价值为1．0169元，是保荐机构兴业证券用B―S模型计算出

的结果，是取2005年9月23日之前连续60个交易日收盘价算术平均值5．13元在公积金转增股本后的除权值3．94元作为股票市价，执行价格是4．85元，期限为1．5年，市场利率2．25％，股价历史波动度率27％。

“新钢钒大股东设计的认沽权证组合方案，体现了大股东对公司未来前景的信心和增持股权的决心，有助于形成市场对公司股价的良好预期。”新钢钒股改保荐人兴业证券王廷富表示。

华润集团财务总监蒋伟：

“万科是家好公司，华润持有万科股权定位于长期持有的策略性投资，从持股比例及过往的持股成本考虑，其实华润实施股改的意愿非常弱，此次发行权证主要是为了支持万科尽快完成股改”；

“华润承担了权证存续期内大部分的股票系统风险，大股东承诺减持股价不低于认沽权证行权价的120％，是基于不仅要考虑上市公司增长因素，还要考虑大股东本身的投资风险”；

权证设计玄机

“权证是一种期权，影响其理论价值的因素有股价、股价波幅、权证期限及其执行价格、市场利率和现金股利等。采用的模型不同或者量化各种因素的依据不同，可能会得出不同的理论价值。”薛培华说。

薛培华介绍，新钢钒股改方案的设计主要是考虑上市公司的基本面、市盈率、融资情况、流通股发行价格、国有股东最低持股比例、非流通股股东持股成本等各方面的因素，当然此外也考虑了市场和投资者的认可程度。

“欧式权证相对简单，便于操作。认购权证行权价格应设置在每股净资产之上，远高于公司制定方案时的股价，故其内在价值不高。而认沽权证体现了公司控股股东增持股权的决心和对公司未来前景的信心，有助于形成市场对公司股价的良好预期。后来又有公司股改采用百慕大式权证，这也是市场股改创新的进步。”薛培华表示。

新钢钒权证方案最终确定为每10股派发4份权证，较原方案有了很大的提高，同时，行权价从4．62元提高至4．85元。

薛培华表示，方案的调整是在非流通股股东与流通股股东、公司、保荐机构之间经过广泛沟通、协商，尤其是认真吸纳了广大流通股股东意见的基础上形成的，体现了对流通股股东的尊重，有利于保护流通股股东的利益。

“方案通过调整派发权证的比例和权证的行权价格来达到发行者和流通股股东之间的利益优化。”薛培华说，“初始行权价格4．85元的确定依据，是新钢钒2005年半年报每股净资产6．01元在实施资本公积金每10股转增3股后的除权值4．62元上浮5％，即考虑了下半年业绩增长对净资产增长的影响和兼顾投资者利益等因素。”

行权压力应对之策

“华润承担了权证存续期内大部分的股票系统风险，大股东承诺减持股价不低于认沽权证行权价的120％，是基于不仅要考虑上市公司增长因素，还要考虑大股东本身的投资风险。”蒋伟表示。

的确，权证对于发行者而言是把双刃剑，如果万科股价跌破认沽权证的行权价，华润有可能要花80亿元来回购万科股票。

发行权证者绝不愿意看到权证被行权，正如发行可转债的上市公司不愿意看到转债持有人最终回售一样，除了在权证行权价上做文章以外，也会设法使股票偏离权证持有人愿意行权的区间。

“宝钢权证及其他即将上市的钢铁股认购权证都将是废纸，只有认沽权证才有价值。” 雷曼兄弟首席策略分析师科林・杰恩斯日前表示。

他认为，按照钢铁行业目前的运行态势，今明两年将是产能集中释放的时期，尽管新钢钒、宝钢股份等市盈率都不到10倍，但明年它们的业绩会下降70％～80％，钢铁股股价的总体运行方向是下跌的。所以这些股票的认购权证都是废纸一张，而新钢钒和武钢股份(600005 SH)的认沽权证倒是有一定的投资价值，因为在下跌过程中，跌破行使价后大股东要补偿。

新钢钒大股东攀钢有限发行的正是认沽权证，任何事物都是两面的，对一方面的有利就意味着对另一方的不利。

按照新钢钒股改方案，若权证到期时权证持有人全部行权，按认沽权证4．85元计算，大股东攀钢有限需支付资金11．32亿元。这对任何一家企业都是一笔不小的财务支出，短时间内调集这么大量的资金势必会影响到正常经营，而如果为了应对可能到来的行权而提前准备出这笔资金，则无疑会造成资金使用效率的低下，对于权证发行者来说，这似乎是一个两难的选择，而最好的办法就是让权证自动作废，避免行权。

薛培华表示，权证发行人攀钢有限当前注册资本为95，31亿元，具有雄厚的资金实力，既可以自有资金，也可银行贷款解决，有能力承担认沽权证的行权责任。同时，光大银行为攀钢有限派发的认沽权证行权提供资金担保。

“权证持有人到期是否行权要看行权日公司的股价。按股改方案，届时若股价低干行权价格，权证持有人会凭权证将股票以高于市价的行权价卖给大股东；若股价高于行权价，持股者拟出售股份，也自然会在市场上以高于行权的市价竞价出售，因此不存在权证持有人以低于市价出售给大股东，出现这种状况，权证持有人无必要行权了。”薛培华说。

薛培华同时表示，“作为上市公司，我们要做的是一如既往地抓好公司的经营管理，不断提高上市公司的综合竞争实力，为股东创造更好的回报。当然，我们也希望通过这些努力，推动公司的股价上升，以至高于行权价格，不仅大股东减少了股改对价成本，更重要的是使股东财富增加了。”

新钢钒大股东攀钢有限在支付对价的同时，还在股改方案中承诺，在新钢钒股东大会通过股改方案的两个月后，如果新钢钒的股票价格低于每股4．62元，攀钢有限将累计投入不超过5亿元的资金进行增持。而且，在增持计划完成后的六个月内，攀钢有限将不会出售增持的股份。

从广州控股(600098)到宝钢股份再到上海汽车(600104)，在股改方案中承诺增持股票的上市公司无不在增持后被二级市场套牢，同时付出了巨大的财务成本。如果新钢钒大股东攀钢有限亦深陷二级市场，导致5亿元资金被套，加之可能到来的权证行权，无疑将是一个财务上的灾难。

薛培华透露，大股东攀钢有限5亿元的增持资金来源已经做了安排。公司股票复牌首日，即2005年11月7日，攀钢有限即增持300．91万股，占公司总股本的0．18％，所用增持资金总额为985万元，攀钢有限仍将在两个月内继续根据股改承诺进行增持。

“股票增持不同于股份回购，增持是股东行为，回购是上市公司行为。股改完成后，已不存在流通股和非流通股之分，攀钢有限此次在二级市场的增持不影响上市公司的总股本变动，增持的股份具有跟其他股份相同的权利。如果公司将来分

红，同股同利，增持的这部分股份均等受益。”薛培华表示。

对于目前已上市交易的宝钢权证和武钢权证被市场爆炒的现象，薛培华认为，“市场行为有市场的理由，可能是受权证产品的供求关系影响，以及权证交易T+0的特点，较强的流动性吸引了投资者。但我个人认为，公司的质地仍然是权证市场价格表现的一项重要基础。权证价格急升急跌，且可能在行权日不具备任何价值，权证持有人由此可能面临一定的投资风险。希望新钢钒权证的价格不要偏离价值太远，希望投资者理性投资，在规避投资风险的前提下多获取收益。”

新钢钒财务总监薛培华：

“缩股则会使公司的每股净资产上升，在目前股价低于每股净资产的情况下，可能会加大股价与每股净资产的差距，不利于公司今后的资本运作”；

“欧式权证相对简单，便于操作。认购权证行权价格应设置在每股净资产之上，远高于公司制定方案时的股价，故其内在价值不高。而认沽权证体现了公司控股股东增持股权的决心和对公司未来前景的信心，有助于形成市场对公司股价的良好预期。后来又有公司股改采用百慕大式权证，这也是市场股改创新的进步”；

“大股东攀钢有限5亿元的增持资金来源已经做了安排”；

权证融资时代到来?

尽管目前市场现有的八只权证全部都是为了股改的需要而推出，但业界相信，日益国际化的中国资本市场已经开启了金融衍生品的大门，权证很可能成为以后上市公司融资的重要选择。

长期以来，配股、增发和可转债一直都是中国资本市场再融资的三种重要方式。然而，以此三种为主的再融资方式并没有带动融资效率的提升，反而导致了相反的结果：市场筹资能力减弱、上市公司业绩下滑、投资者信心受损等。

而权证作为一种结构简单的金融创新工具，不仅具有投资杠杆效应，而且其包含的期权特性能够满足上市公司改善股权结构，建立管理层激励约束机制的要求，同时还能够帮助券商在低迷市道时化解承销风险，从而使资本市场再融资机制顺利发挥功效并实现资源的高效配置。

上市公司发行权证可分为对外、对内两种情形，对外是为了企业融资，公开发行的认股权证可以在市场上流通转让；对内则是对公司高级管理人员及核心技术人员等发行，用于员工的激励。

“一般情况下，上市公司再融资中向原有流通股股东无偿发送认股权证，既解决了流通股股东不愿，或无力参与再融资，又无法将其权利予以转让的尴尬处境，同时，再融资中引入权证后，由于上市公司及其大股东利益和投资者是否在到期之前执行认股权证密切相关，因而在认股权证有效期间，上市公司管理层及其大股东通常会更加努力地提升公司价值，并约束任何有损公司价值的行为。从而，使得上市公司约束机制得到加强，再融资成功的可能性得到提升。”申银万国研究员杨国平表示。

银河证券一投行人士认为，权证推出的不仅带来再融资机制的深刻变革，更重要的战略意义在于通过金融产品创新来健全市场运行机制。而且，在中国资本市场对刘开放的趋势下，权证最有可能成为金融创新的首选。

该人士认为，权证符合我国资本市场产品风险由低到高、产品结构由简单到复杂的产品创新原则，同时在市场环境的宏观层面与产品设计的微观层面条件都已经具备，权证已经开启资本市场衍生品的创新之门。

金融创新的大潮日益逼近，处于资本市场最前沿的上市公司无疑首当其冲，对于上市公司的CFO既是机遇又是挑战。然而，上市公司的CFO对此态度却不一而足。在本刊记者随机采访的50位上市公司CFO中，有超过40％CFO们坦言对于权证以及金融衍生品创新知识并不了解，原因是所就职的上市公司偏小，传统的金融工具已经够用，没必要搞什么创新。此外，对于权证等金融创新品种表示有所了解的接近40％，只有10％的CFO对此比较关注，并进行了研究。

作为第一批吃螃蟹的上市公司CFO，薛培华对此感慨颇多：“随着我国资本市场的不断完善，金融产品创新将加快。作为上市公司的财务总监，这些金融创新既为上市公司的投、融资行为提供了新的选择，也对CFO提出了新的挑战，如果上市公司及其CFO不能及时适应金融创新的这些发展，就有可能使得自身处于不利的竞争态势，甚至被市场淘汰。”