时间：2022-06-10 09:03:40
目前，已有近一半市值的上市公司进入(或完成)股改程序，林林总总的方案中却不乏一些令人惊诧的奇思妙想，其间隐含的巨大市场风险已凸显出这些方案设计之初的先天不足，而聪明的投资者甚至已经开始利用这种致命缺陷进行颇富娱乐性的套利活动，恰似一场热闹非凡的奥斯卡盛典。
一、尴尬的护盘承诺
在股权分置改革过程中，非流通股东为了减少对价的支付和确保股改方案的通过，往往追加了一系列承诺，“增持承诺”是其中重要一条，但在实施过程中让非流通股东叫苦不迭。
1、《黑鹰坠落》――宝钢股份
当美国特种部队无可救药地陷入索马里暴乱的泥潭中，谁还能相信他们自诩强大的实力?而财大气粗的宝钢原本自以为志在必得的护盘承诺最终已经演变为一个越来越沉重的超级包袱时，谁还敢忽视市场的力量?
根据宝钢股份6月24日的《股权分置改革说明书》，和7月30日的《上海宝钢集团公司关于进一步增持宝山钢铁股份有限公司社会公众股的承诺函》，宝钢的方案中关于增持的要点如下在宝钢股份公司股东大会通过股权分置改革方案后的两个月内，如宝钢股份公司的股票价格低于每股4．53元，上海宝钢集团公司将投入累计不超过人民币20亿元的资金，通过上海证券交易所集中竞价的交易方式来增持宝钢股份公司社会公众股。在增持股份计划完成后的六个月内，上海宝钢集团公司将不出售增持的股份并将履行相关信息披露义务。另外，在上述两个月届满后的六个月内，如宝钢股份公司的股票价格低于每股4．53元，宝钢将再投入累计不超过人民币20亿元并加上前两个月20亿元资金中尚未用完的部分。
实际情况是，方案实施后，宝钢股票在4．53元附近有10多亿元的成交金额，然而G宝钢的价格仅在4．53元以上停留了五天，这意味着宝钢在迅速投入10亿元巨资后被迫放弃了对4．53元的防守，随后的交易日中，宝钢继续投入资金，至9月21日全部20亿元资金用尽，G宝钢股价未能再回升至4．53元一线，宝钢的第一期护盘资金全线套牢。10月14日，宝钢关于增持的追加承诺生效，按六个月的期限计算，平均每日可用资金为1500万元，但G宝钢的股价并未停止下滑并最终跌破4元。
宝钢总额达40亿元的增持计划因套牢陷入难堪的境地，同时因未能死守4．53元的前期承诺价格而受到投资者和媒体的诟病，并使得宝钢集团对宝钢股份的持股比例上升到75％以上。从宝钢的方案及其实施情况可以发现以下两个特点：1、用于增持股票的资金额度最大，两期总金额达到40亿元之巨；2、实施过程中的行为显得被动，但迅速调整了增持策略，降低了增持成本。当然，宝钢集团短期内的难堪并非一无所获，一方面，宝钢刚刚完成的融资为宝钢集团带来大量现金，因此用于增持的40亿元资金对宝钢集团的现金流压力并不大；另一方面，从长期来看，宝钢目前的亏损只是浮动亏损，将来随着证券市场形势的好转仍有望以较高的价格实现减持。
2、《勇敢的心》――上海汽车
当梅尔・吉普森挣扎着高呼“自由”的最后时刻，一颗勇敢的心为苏格兰人赢得了广泛性的世界声誉。而当上海汽车耗尽了10亿元护盘资金而在心底却只能嗫嚅着“不自由”的时候，同样一颗“勇敢的心”却告诉了市场什么是“散财童子”。
上海汽车方案中关于增持的要点是，在上海汽车相关股东会议通过股权分置改革方案后的两个月内，如果上海汽车的二级市场股票价格低于3．98元，上汽股份将连续投入资金通过上海证券交易所按集中竞价交易方式以每股3．98元价位申报买入上海汽车股票，累计不超过人民币10亿元的资金，除非上海汽车股票二级市场价格不低于每股3．98元或10亿元资金用尽。
实际情况是，上汽集团于2005年10月24日在二级市场按集中竞价交易方式以每股3．98元价位申报买入上海汽车股票，增持的股票数量为16380万股，因达到5％的持股比例限制而暂时停止增持。两日后的10月27日，上汽集团以3．72元继续增持本公司股票，两次共计增持25747．2万股，占本公司总股本的7．859％，所用的资金总额为10亿元。
由于承诺中明确规定将以3．98元的价格申报买人，因此上海汽车不可避免地成为资金套利的目标，在两次昙花一现的开盘价后，G上汽股票价格迅速降低，上汽集团出现了15％的浮亏，上汽集团的增持承诺被投机资金利用，不仅未能起到稳定股价的作用，反而加大了股价的波动。
遇到类似情况的还有广州控股，在股权分置改革中积极推动广东发展集团提供增持承诺的华宝系基金在股改实施日后迅速抛售，广州发展集团的10亿元护盘资金四天全部用完，成为了华宝系基金的出货工具。
3、《美丽人生》――中化国际
遵守游戏规则的人最终能获得一辆真正的坦克回家，天真好奇的儿子约书亚对父亲圭多的话信以为真，最终看到了那辆送他回家的美军坦克。然而相信中化国际增持承诺的流通股股东是否能等到让自己解套的那辆坦克呢?
中化国际的方案中关于增持的要点是，在公司股权分置改革方案实施后的两个月内，为了稳定市场，中化集团将根据中化国际股票价格波动情况，择机通过上海证券交易所集中竞价的交易方式增持公司社会公众股份，投入资金不超过8亿元，增持规模不超过1．2亿股。
在其股权分置改革方案实施后，G中化在4．7元到5元之间的区间内盘整一个月左右，最终向下突破并跌破4元，而中化集团在此期间所购买的股份数量并末达到承诺中的上限，并且公告，截至2005年10月12日收盘，中化集团增持计划已经完成，其所增持的本公司股份数额为6663．28万股，占本公司总股本的5．30％，仅为其承诺上限的一半。
与其他几家为履行增持承诺而耗资巨大的原非流通股股东相比，中化集团采取了投机取巧的策略，在其增持承诺中一方面没有规定增持的价格限制，另一方面只规定了增持的上限而没有规定下限，为其具体操作留下了足够的空间。但是，中化集团投机取巧的做法在短期内可能使其减少套牢之苦，但因给投资人留下“滑头”的印象而导致对其公信度的怀疑，将直接影响未来市场对整个公司的估值，从而降低中化集团所持大量股份的长期价值，对于中化集团来讲，很可能得不偿失。
[点评]
第一、增持承诺对于股价的支撑力度有限。
强烈而明确的增持承诺往往会成为套利者眼中的肥肉，例如上海汽车；而操作空间较大的增持承诺则给原非流通股股东留下很大的操作空间，很难取信于投资者，例如中化国际。因此增持承诺短期内对于股价的支撑力度有限。
第二、机构投资者有滥用权力为自身谋取超额利润之嫌。
由于股权分置改革方案必须通过流通股东的分类表决，因此在流通股中拥有主要话语权的机构投资者获得了很大的谈判能力，在为自身利益的驱动下，他们会促使上市公司推出有利于他们的条款，并且在第一时间利用这些条款牟利。由于基金持股过于集中，其持有的大量流通股在没有新的大量资金注入情况下很难变现，而原非流通股股东的增持行为恰恰给了他们机会，于是利用其在分类表决中的优势地位推动非流通股股东提出增持承诺就成为基金公司的现实选择，而增持承诺则由股价的稳定器沦落为基金公司短期出贷和套利的工具。
总之，增持承诺在实践中的有效性并不及原先预期， 因此预计今后的股权分置改革方案在设置增持承诺时会更加谨慎，也会更多地采取其他方式来替代增持承诺。
二、潜在的法律风险
4、《拯救大兵瑞恩》――冠城大通
用八个美国士兵的生命拯救一个美国士兵的生命值不值?
在斯皮尔伯格用人性的光辉来回答这个问题六年之后，中国资本市场已经出现了新的《拯救大兵瑞恩》式的问题――用一部分非流通股股东的利益来“拯救”占相对控股地位的大股东的利益恰当与否?
由于一些上市公司存在非流通股东数量过多或控股股东持股数量过少等问题，部分公司为了加快股改的步伐，采取了一些特殊的措施，许多措施涉及到强制不同意或无法联系到的非流通股东接受方案的情况，这其中尤以冠城大通为典型。
冠城大通的方案要点：
1、流通股东每10股获得1股。
2、非流通股东不按照同一水平执行对价，除控股股东之外的其他非流通股东支付的对价水平约为控股股东的3倍，执行对价情况见表1：
3、强制要求部分非流通股东同意其非公平的对价安排。
对于未签署同意股权分置改革方案的福州建银贸易公司和中国建设银行福建省分行直属支行，盈榕投资同意若该两家非流通股股东在本次股权分置改革相关股东会议网络投票开始日前未能签署同意本股权分置改革方案，对该两家股东的执行对价安排先行代为垫付。代为垫付后，该两家非流通股股东所持股份如上市流通，应向盈榕投资偿还代为垫付的款项，或取得盈榕投资的同意，并由冠城大通向上海证券交易所提出该等股份的上市流通申请。
[点评]
由于非流通股东对价水平的不统一，并且强制执不同意见的非流通股东接受，可能引起法律争议，并且可能影响到股权分置改革的进程。
在大家都聚焦于大股东侵犯流通股东的利益的时候，难道大股东侵犯其他中小非流通股东利益的情况就能接受吗?冠城大通的大股东可以要求其他非流通股东付出三倍于己的对价水平，其他公司的大股东是否可以效法甚至提出更不公平的对价方案。该类方案如果大量通过，必将影响 到股权分置改革的大局，并且留下极大的诉讼隐患。
三、巨大的财务风险
5、《最后的莫希干人》――深万科
在这部史诗般宏大的影片中，豪克依等最后三个莫希千人与其他土著的关建不同，在于他们始终保持着人格的独立和清醒的头脑，绝不加入任何一方的殖民军团中。而万科以国内最好的上市公司治理结构和健康、透明、成长性良好的财务指标，试图用自身的实力来平衡流通股股东和非流通股股东的利益鸿沟，无疑万科将遭遇的挑战和潜在的风险都是空前的。
万科方案的要点是，流通A股股东每持有10股万科流通A股股票将免费获得华润股份派送的8份认沽权证，每份认沽权证行权价格为3．73元，权证为百慕大式权证，存续期九个月，行权期间为权证存续期内最后五个万科A股股票交易日。
万科方案的特点：
1、派送大量认沽权证，覆盖了流通股东80％的下跌风险。
万科每10股送8份认沽权证相当于保证原流通股东所持有的80％的股份跌破3．73元后的损失由华润股份负责弥补，可以大大提升流通股东的持股信心。
2、华润股份面临较大风险。
一旦万科的股票发生大幅下跌，当流通股东要求行权时，华润股份将付出大量现金用于购买股票。华润股份将有可能向流通股东支付80亿元资金用于认沽权证的行权，其持股比例也将从目前的14％上升到80％左右，这种可能的支付金额已经远远超过了宝钢的40亿元巨额增持承诺。因此华润在未来九个月将可能面临很大的现金流问题。
3、首现银行为认沽权证的履约提供巨额担保。
为保证顺利行权，中国农业银行深圳分行、中国工商银行深圳分行于2005年11月9日分别出具了各自担保总额为人民币40亿元，合计人民币80亿元的不可撤销的连带责任《履约担保函》，为华润股份派送的认沽权证提供担保。这一巨额保单在增强投资者信心的同时也同样隐含着一定的金融风险。不过随着权证这一金融创新产品的推广，银行为权证履约提供担保将司空见惯。
4、是否会出现套利机会。
鉴于在增持承诺的实践中机构投资者的大量套利行为，机构投资者很有可能联手打压万科股价，在制造出套利空间后利用认沽权证的行权进行套利。但对于万科这样的质地优良的大盘蓝筹公司来讲，实施这样的计划难度和风险都相当大。
[点评] 在由于持股数量较少而无法支付对价的情况下，华润股份将自己摆上了一场赌局，要么以非常低的代价实现全流通，要么在机构博弈中受到一定的损失，并且支付巨额现金。对于结局，我们将拭目以待。
四、旧貌换新颜
在股权分置改革初期，几乎所有参与股改的公司都是绩优公司，因此采取简单的送股等由原非流通股股东支付对价的方式即可，但对于大量存在的绩差公司甚至是已经暂停上市的公司来讲，仅仅采取简单的支付对价的方式是很难得到流通股东认同的，毕竟多年来投资绩差上市公司的流通股股东已经成了伤痕累累的“沉默的羔羊”，因此必须借助股改的东风进行实质性重组。
这几家上市公司分别是ST农化、ST吉纸、渝开发、ST中西和湘火炬。
ST农化方案的要点是，公司非流股股东建峰总厂以合法持有的建峰化肥51％的权益朽嗌性资产以及复合肥、氮气生产经营相关的资产和负债与民丰农化合法拥有的整体资产(含全部资产和全部负债)进行置换，同时支付每10股1．5股的对价。实施资产重组后，ST农化的净资产，总股本不会发生变化，但每股净利润有望从-0．4元左右捉升至0．3元以上，公司基本面大为改观。
ST吉纸方案的要点是，苏宁集团通过对ST吉纸进行重大资产重组，将经营性资产注入公司，使公司净资产由0元上升为4．03亿元，流通股股东每10，股获得10．08元净资产。从而有利于提高公司经营业绩和价值增长能力。对价安排完成后ST吉纸的股份总数和股本结
构均维持不变，但每股净资产、每股收益等指标将发生重大变化，每股净资产从0元／股上升至1．01元／股，ST吉纸有望恢复上市资格。 渝开发方案的要点是，全体非流通股股东向公司注入1．0226亿元现金，相应增加公司资本公积金为全体股东共享。每股流通股股东相当于获送0．87元(未考虑渝开发所得税因素)。渝开发以注入现金增加的部分资本公积金向全体股东按每10股转增5股的比例转增股份。公司获得的1．0226亿元现金将仅限于用作设立一家投资公司(公司持股比例在80％以上)的资本金，拟用于收购道路、桥梁、隧道等优质市政公用设施的资产。如假设未来收购的优质资产的净资产超过10％，则每年将为渝开发带来1000万元以上的新增利润，相当于每股净利润增加0．085元，并且获得新的利润增长点。
ST中西方案的要点是，上药集团向中西药业注入现金人民币3．5亿元。本公司计划将该笔资金主要用于购买医药零售类资产及偿还部分债务。上药集团向中西药业注入其下属全资企业上海远东制药机械总厂权益性资产，价值人民币4300万元；上药集团通过接替上海申华控股股份有限公司为中西药业借款所承担的连带担保责任及其他义务，换取上海申华控股股份有限公司、上海圆通汽车销售服务有限公司、深圳正国投资发展有限公司、中国正通控股有限公司豁免中西药业债务人民币2．78亿元。经过重组，ST中西的每股净资产将从―2．42元上升到3．11元，并且置入的优良资产将带来盈利和未来的利润增长点，使处于退市边缘的ST中西获得新的活力。
湘火炬方案的要点是，全体流通股股东每持有10股流通股获0．3股股份，由公司第二大非流通股股东株洲市国资公司送出；流通股股东每持有10股流通股股份将获得潍柴动力(潍坊)投资有限公司派送的三份认沽权利，行权价格3．86元，行权期限为在股权分置改革方案实施日后第15个月的最后5个交易日。潍柴动力以40109万元现金收购湘火炬对新疆德隆及其关联方40109．2万元的不良债权，提高湘火炬的资产质量。在支付对价的同时用流动性最好的现金置出流动性非常差且很难收回的不良债权，将大大提升湘火炬的内在价值。
[点评]
第一、资产注入的力度相当大。
ST农化的方案使一个巨亏公司有望瞬间转变成一家低市盈率的优质公司，ST中西的方案使其每股净资产增长5．53元；ST吉纸的方案使一家行将退市甚至破产的公司重新焕发生机。湘火炬则借机处理了4亿多元的坏账。可以看到，每一家公司都将发生翻天覆地的变化，其内在价值得到实质性提升。
第二、利用资产重组从根本上大幅度提升上市公司质量。
在1998年前后，中国证券市场首经迎来第一次资产重组热潮，但以临时性财务重组和配合二级市场炒作的题材性重妞为主，最终并未带来大量实质性的财富增长：而本次以股权分置改革为契机的资产重组浪潮将拥有更多实质性内容。如果大量的绩差公司都采取重组方式完成度改，将有大量优质资产作为对价注入到上市公司中，目前中国证券市场上市公司整体质量偏低的现状将大为改观。
第三，未来先注入资金、后资产重组的股改模式将是重组式股改的主流方式。
上述本圳乏改的绩差公司，大部分资户重组已经接近完成，因此与股改结合顺理成壤浅。章，但对于大量类似渝开发等尚未开始资产重组的公司，选择先注入现金或剥离债务、后进行资产重组将成为更加现实的选择。
[编后语]
正在火爆交易的权证，上市公司纷纷推出的股权激励计划，无不是股权分置带来的新鲜事物。无不体现出市场对于资本运作手段多样化的内在要求和对金融创新产品的需求。无论这些尝试的效果如何，无论产生的新现象是丑陋还是美好，都必将推动肢权分置改革的前进和中国证券市场的发展，而上市公司及其OFO们能否及时把握并应用这些新的金融工具，学会规避其中的风险，无疑已经成为决定其未来竞争力的重要因素。