以武钢关联交易为例浅谈对中小股东权益的保护

【关键词】关联交易；整体上市；中小股东权益保护；武钢；国有企业

一、导言

2012年6月15日，武钢股份本年第一次临时股东大会上，《关于2012年日常关联交易的议案》通过。该议案表明武钢股份预计2012年联交易共计金额约为450亿元。

本文以武钢不当关联交易为出发点，分析其对中小股东权益损害的原因，在借鉴各国法律规定及我国对关联交易下中小股东权益保护现状的前提下，提出完善建议。

二、武钢关联交易案例

（一）武钢股份背景——整体上市

武钢股份1999年8月3日在上海证券交易所挂牌交易。2004年6月，武钢股份正式完成整体上市。其模式是“定向增发反收购”。当时众多学者认为，“武钢模式”提高了上市公司资产的完整性和业务的独立性，对关联交易问题有一定的制约。但通过对财务指标的分析，发现事实并非如此。

（二）真相——打着“整体上市”幌子的巨额关联交易案

本文根据武钢股份2002年至2011年十年的年报中披露的数据，分析武钢股份关联交易情况。其中，下表中规模1=关联交易总额/总资产，规模2=关联交易总额/净资产。

从表1可以看到，除2009年之外，武钢的关联交易总额一直呈上升趋势，其增长态势几乎与净资产增长态势一致，并且这十年来的关联交易总额一直高于净资产总额。由折线图明显看到，关联交易总额增幅在整体上市后的当年及第二年尤其明显。

三、不当关联交易侵害中小股东权益的原因——以武钢为例

（一）“假整体上市，真关联交易”

武钢对中小股东权益的侵害从他们看好“整体上市”的前景，掏钱认购拟增发新股的时候就已经开始了。下表列示的是2002年度武钢集团、武钢股份、模拟合并及模拟存续的总资产、净资产、主营业务收入及净利润数据对比。

通过表2数据，可以清楚看出，标榜“整体上市”的武钢集团实际上只拿出了50.13%的资产上市。一方面说明其涉及虚假宣传报道。另一方面说明，武钢集团难逃虚增上市公司利润，向中小投资者“圈钱”的指责。

（二）股权结构失衡，上市公司产权制度不合理

表3列示2002年-2011年武钢股份国有法人股持股比例。

由表3显见，非流通国有法人股一直处于绝对优势。下表列示2002-2011年武钢股份年度报告披露的前十名无限售条件股东中持股比例大于1%的股东名称及其持股比例。

由表4显见，流通股股东持股比例少且非常分散，并且每年第二三大股东都在变化，这一现状使得中小股东很难形成组织并选出代表维护自身利益，在利益受损时，他们也往往不会强制向公司追索。使中小股东在本来就失衡的股权结构下更难维护自身权益。

（三）中小股东自身原因

首先，我国证券市场主体存在的普遍问题是，大部分中小股东专业知识水平偏低。这一现状“鼓励”了企业对中小股东侵权行为的发生。同时，一部分中小股东出席股东大会、参与表决的主动意识不高。基于此，笔者认为，尽管目前市场对中小股东参与公司股东大会的激励机制并不完善，中小股东仍应树立主人意识，并主动提高自身知识素养，有效行使自己的股东权益。

（四）对国有企业的监督机制尚待加强

为了维护国有企业正面形象，对于其违规行为，监管部门往往“放水”，有时当局甚至成为“帮凶”。以武钢为例，尽管其不当关联交易表现明显，但至今证监会也未公布对其正式立案调查。

四、关联交易法律分析

（一）各国法律对受非正当关联交易侵害的中小股东的司法救济措施

纵观两大法系国家公司法的规定，对公司股东的司法救济措施主要包括强制公司解散、不公平损害的替代性救济措施、股东各种诉讼权的行使等。

1.强制公司解散

公司的控制股东、董事的行为如果不公平地损害了公司中小股东的权益，基于中小股东的请求，法庭可以命令解散公司。这是两大法系多数公司法共同规定的救济措施之一。瑞士债务法和日本商法典均有此类规定，英国1980年公司法和美国1950年模范公司法也规定有此种制度。

2.对不公平损害行为的替代性救济

英国1985年公司法第461节为法庭提供了五种可供选择的救济措施：①调整公司将来事务的令状；②对继续作为有限制或对不作为的纠正的令状；③允许由法庭指定的人以公司的名义和代表公司提出民事诉讼的令状；④变更备案记录或章程的令状；⑤要求多数股东购买少数股东股份或由公司本身收购少数股东股份的令状。

美国模范公司法和特拉华州公司法均规定，当股东会决定公司宗旨变更、转化、合并或清算时，持异议的股东可以要求公司以公允价格收购其股份。

3.中小股东各种诉讼提起权

两大法系的公司法均规定中小股东享有提讼的权利，要求侵害人对公司及股东承担损害赔偿责任。

（二）我国法律对不当关联交易中的中小股东权益保护的现状

我国法律对不当关联交易中的中小股东权益保护的不足之处：

首先，对关联交易中小股东利益保护的制度未形成完整的体系。除《公司法》外，我国《证券法》、《会计准则》等也有对关联交易的相关规制。而其各自侧重点和规制范围不同，没有形成一个关于规范关联方交易的科学体系。

其次，现有法律法规对关联交易具体责任的规制略显粗糙。如《公司法》二十一条，虽明确规定了不当关联交易的法律后果，“……应当承担赔偿责任”，但缺乏有效地对上市公司及相关负责人的法律责任的追究制度，尤其对公司控股股东的行为没有有效的约束措施。

最后，对不当关联交易相关责任人的处罚规定不明确，并且述及的相关处罚与国际相比是很微弱的。

五、完善在不当关联交易中保护中小股东权益的的建议

（一）优化公司股权结构

“一股独大”往往是上市公司纵，制造利润黑洞的首要原因。从我国上市公司股权结构的实际情况出发，优化股权结构主要应当从两方面入手：一是国有股减持，二是培育机构投资者。

国有股减持即打破国有股一股独大的局面，降低上市公司国有股比例，增大流通股份额，从而构造一个比较合理的股权结构。

培育机构投资者作为国有股减持的配套措施。我国中小投资者专业知识水平有限、参与公司事务主动性不高的特点使其即使手握投票权也难以对上市公司及大股东行为产生约束效力。针对这种状况，上市公司应培育投资基金、养老基金等机构投资者，提升其在公司治理中的地位和作用。

（二）加强对国有企业监督制约机制的建设

凭着特殊的“血统”，国有企业往往受中小股东信赖，而对其进行的监督，反而却相对较弱。加强对国有企业监督制约机制的建设是保护中小投资者的重要条件，其首要从以下三方面着眼。

首先，规范信息披露制度。我国《证券法》第67条、《企业会计准则第36号——关联方披露准则》有相关模糊规定，但我国上市公司的关联交易一律事后披露方式。而实际上，此时中小股东利益受损已成事实。因此，规范信息披露制度，从法律和制度层面保护中小股东知情权，是对于企业监督制约机制的建设的保障。

第二，加强证券监督力度。公开、公平、公正的“三公”原则是证券市场的基石，作为监管者的证监会负有维护证券市场秩序的责任，应该保有高度独立性，不受任何势力的干涉。武钢在财务指标存在明显操作痕迹的情况下得以顺利上市，并能够于五年后“伪整体上市”，不得不说证监会在其中是欠失公允的。

第三，强化国有企业纪检监察组织的监督职能。一是提升国企纪检监察组织的地位；二是改变国企纪检监察组织机构的设置形式，将相关监督机构合署，并按照一定比例配备专职纪检监察人员；三是赋予国企纪检监察组织必要的权限。有效发挥纪检监察组织的监督职能，是从企业内部推动企业健康发展的重要因素。

（三）从中小股东自身着手

中小股东应充分了解并合理合法利用法律规章赋予自己的权利，主动参与到公司事务的管理和表决中去。并不断提高自身知识素养，提高对公司披露数据的分辨能力，摒弃投机心理，做理性投资者。

（四）法律完善

1.加强各个法律规范的协调性

由于关联交易的复杂性和特殊性，对于关联交易行为的规制法律体系的建立，并不能单靠某部法律，而应当在尊重现有的法律规范体系的基础上，通过不同的法律规范的相互配合，从不同的角度不同的侧重点，对现有的关联交易行为规范的修复和完善。

2.规范控制股东的诚信义务

由于控制股东是大股东，在股东大会中享有多数表决权，往往通过股权的行使、派遣董事、表决权、表决权信托以及控制合同等方式对公司经营管理，在实践中滥用控制权，损害公司和中小股东利益的现象比比皆是。所以，我国应尽快设定控制股东的诚信义务和控制股东民事赔偿责任制度，以促使其更好履行诚信义务，保护中小股东合法权益不受非正当关联交易的侵害。

3.加大对不当关联方交易主体及相关责任人的处罚力度

现有法律规定的对不当关联交易主体及相关责任人的处罚较弱，不当关联交易的收益高而成本低。笔者认为，规范对不当关联方交易主体及相关责任人的责任界定，加大处罚力度，提高其不当关联交易的成本，应该成为促使企业自觉减少此类事项发生的重要举措。

六、结语

不当关联交易在我国上市公司中比比皆是，尤其在大型国有企业中更是屡见不鲜。不论是上市公司向集团公司输送利益而掏空中小股东权益的五粮液模式，还是本文中集团公司为上市公司输血，通过粉饰上市公司报表、夸大上市公司真实能力、损害中小股东知情权的武钢模式，都是对中小股东、对企业自身的损害。国有企业拥有雄厚的背景、强大的资源优势和中小投资者的信任，贯彻用良心做企业、以实力谋发展才是应有之义。

作者简介：刘珺，女，大学本科，现就读于武汉大学经济与管理学院财务管理专业。