社会融资结构变迁对货币政策有效性的影响

摘 要：本文利用2003―2010年间我国社会融资结构变迁年度数据，对我国货币政策的实施有效性进行了计量分析。研究结果表明：信贷市场对货币政策有效性的影响为正向；企业债券市场的发展在一定程度上会影响从严货币政策的效果；股票市场的繁荣使得央行的货币政策很难达到预期的效果；保险市场的发展与货币政策的有效性间不存在格兰杰因果关系。总体来讲，随着社会融资结构的不断变迁，其对货币政策有效性产生的是负面影响。

关键词：社会融资结构；货币政策有效性；误差修正模型

中图分类号：F224.0文献标识码：A文章编号：1007-4392（2011）08-0004-04

一、引言

经过改革开放30多年的发展，融资格局已经发生了深刻的变化，今天直接融资和创新性的金融业务已占据社会融资规模的近半壁江山。数据显示，2010年企业债和非金融企业股票筹资分别达1.2万亿元和5787亿元，分别是2002年的36.8倍和9.5倍。2010年证券、保险类金融机构对实体经济的资金运用合计约1.68万亿元，是2002年的8倍。虽然作为社会融资总额重要构成部分的信贷、股票、债券、保险投资等均形成了对实体经济的融资，但是他们对货币发行的贡献是不一样的。在所有的融资渠道中，由于商业银行和货币发行单位中央银行的特殊和直接关系，使信贷融资在货币发行中起着最重要和关键的作用。股票、企业债融资和保险投资本身没有增加货币发行，只是改变了货币供给存量的结构。因此随着社会融资结构的变迁，货币供给存量的结构也在不断变化，这将影响货币政策效应的传导途径进而影响货币政策的有效性。追求利润最大化下的金融创新与规避信贷规模管制的冲动所带来的风险和监管问题，已经远远超出了传统的货币和监管政策的视野，使得原有货币调控望尘莫及。因此，分析中国社会融资结构的变化以及对货币政策的冲击具有重要的现实意义。

二、文献综述

货币政策有效性是经济学研究中的重要内容，也是宏观经济预测与货币政策调节的重要参考依据。现有关于货币政策有效性的研究主要可以从以下三个方面进行述评：

（一）货币中性、非中性与货币政策有效性

Cagan（1969）指出，由于（货币供给导致的价格）调整很少是平稳的，而是时而缓慢地时而剧烈地把货币冲击传递到经济实体，此时货币就不再是“中性”的了，现实中货币的非中性主要源于货币供给过程中的替代效应和支出转移效应。Friedman 和Meiselman（1963）是最早将时间序列计量经济方法应用于货币经济学研究中，其最初目的是考察货币政策与财政政策中哪一个对名义产出的影响更大；Ｓｉｍｓ（１９７２，１９８０）等研究了货币政策变量对实际产出变量的作用效果；Ｂａｒｒｏ和Ｒｕｓｈ（１９８０）、Ｃｏｃｈｒａｎｅ（１９９８）等将货币政策操作分解出预期与非预期部分并分别对其有效性进行考察；Ｃｏｖｅｒ （１９９２）、Ｗｏｎｇ（２０００）等将货币政策分成正向冲击和负向冲击并分别考察其有效性。刘斌（２００１）的研究表明，我国的货币政策冲击在短期会对实体经济部门产生影响，在长期不会对实体经济部门产生影响；刘金全和郑挺国（２００６）发现，我国货币政策冲击对实际产出的作用效果存在明显的非对称性，经济衰退时期的货币政策效果大于经济扩张时期的货币政策效果；徐涛（２００７）发现，我国货币政策有效性在行业间具有显著的非对称性特征，具有更多流动资产的行业以及投入品生产行业相对更容易受到货币政策影响；孔丹凤等（2007）的研究表明，我国货币政策的作用效果在省际间具有较为显著的非对称性特征，沿海省份对货币政策的反应要比内陆省份强烈；曹永琴（2007）则发现，总的来看我国经济欠发达地区的货币冲击短期反应强度高于经济发达地区。

（二）货币政策传导机制与货币政策有效性

Bernanke和Blinder（1988， 1992）通过理论和经验实证分析，揭示了货币政策通过货币渠道和信贷渠道对实体经济产生作用效果，即货币政策调节通过商业银行对负债（诸如存款等）和资产（诸如贷款等）的调节进而传导并作用于实体经济。Taylor（1995）指出，刚性工资和价格条件下，短期名义利率的调节会影响到实际汇率水平和实际利率水平，并进而作用到实际净出口、实际消费和实际投资，最终影响到实际产出。周英章和蒋振声（2002）的研究表明，我国货币政策通过信贷渠道和货币渠道共同发挥作用，其中信贷渠道是主要的传导渠道。丁晨和屠梅曾（2007）的实证研究表明，房地产渠道的作用较为显著，总体传导效率较高，已经成为我国货币政策传导机制中的重要途径。袁靖（2007）对我国“泰勒规则”型货币政策反应函数的拟合结果表明，我国货币政策不重视对资本市场价格波动的调控，我国的货币政策的资本市场传导渠道不够畅通。

（三）货币政策框架优化与货币政策有效性

Rogoff（1985）、Walsh（1995）、Svensson（1997） 等以产出的方差与通胀偏差的方差之和描述经济体的社会福利损失函数，对不同货币政策规则的特性展开讨论。亦有学者采用经验实证的方法对这一问题展开讨论，如McCallum（1989）等。McCallum（1989）基于美国1954 年至1985 年数据研究指出，零通胀水平下的名义产出比稳定的物价水平等更适合作为货币政策的中介目标。Walsh（1995）提出最优合约假说，建议设立一个与通胀水平相关联的惩罚函数，货币当局将因为通胀的出现而受到相应的惩罚。Svensson（1997）提出通货膨胀目标制的假说，即把目标通胀水平设定的低于社会最优情况下的通胀水平，以降低相机抉择的货币政策操作下必然存在的通胀偏差。陈利平（2006）采用最优货币政策规则研究的一般思路展开研究发现，由于各宏观经济变量的变动情况无法被中央银行同时观测到并立即做出反应，而且货币政策对经济体的作用效果往往存在时滞，使得货币政策中介目标的目标值与实际值之间经常存在偏差。王晓芳和景长新（2006）对我国1994-1997 年和1998-2005 年两个时段的供给冲击与需求冲击进行估算，发现这两个时段中我国遭受的冲击主要来自供给层面，根据“普勒规则”中揭示的经济内涵，货币供给量更适合作为我国的货币政策工具。曾令华和李红光（2007）的实证研究证明，货币供应量作为我国货币政策中介目标在现阶段仍然有效。索彦峰和范从来（2007）对我国货币政策指示器的选择展开实证研究，发现增长率对实际经济活动的预测能力最强，利率指标的预测能力最弱。

综上所述，现有文献虽然对货币政策有效性的影响因素进行了不同程度的探讨，但大多数把研究重点放在货币政策传导机制上，还没有相关文献对社会融资结构变化与货币政策有效性的关系进行探讨。因此本文在借鉴国内外相关文献的基础上，通过构建计量经济模型和样本数据处理，对社会融资结构与中国货币政策有效性的关系进行检验。

三、模型设定与变量说明

（一）协整与误差修正模型

依据Engle和Grange的协整方法，如果两个或多个非平衡变量的某种线性组合平衡，则变量之间存在长期均衡关系。但通过其协整方程，无法考察变量间短期波动的相互影响及其如何向长期均衡调整，而建立向量误差修正模型（VECM）可以有效解决这一问题。Engle和Grange（1978）阐明如果一组变量存在协整关系，通常也存在相对应的向量误差修正方程，其表示因变量的变化量是其他自变量的变化量与长期均衡偏离量（用误差修正项表示）的函数。因此，VEC模型是含有协整约束的VAR模型，其中，非差分序列通过向量误差修正项被引入到一次差分的VAR系统中，它同时考察变量之间的长期均衡和短期波动。本文是包含5个变量的VAR系统，如果各变量原水平非平衡但其某种线性组合平稳，则可建立VEC模型如下：

其中，每个方程为一个误差修正模型。ｙｔ ＝（ｎ１，ｎ２，ｎ３，ｎ４，ｎ５）′，ecmt-1 =βyt-1为误差修正项，反映变量之间的长期均衡关系，β表示协整向量的参数矩阵，当系数向量δ反映变量之间的均衡关系偏离长期均衡状态时，将其调整到均衡状态的速度。Δ是一阶差分算子，α是常数项，k是VEC模型的最佳滞后项，εｔ表示白噪声残差序列。

（二）变量选取与数据说明

1.社会融资结构指标。伴随着金融结构多元化趋势明显，金融市场向广度和深度发展，以股票、债券为代表等多种新型融资工具和渠道的直接融资比例明显提高，银行信贷、股票、债券、保险构成了社会融资总量主要的组成部分，它们在社会融资总量中所占的比重变化一定程度上反映了中国社会融资结构的变迁，因此本文选取金融机构本外币信贷额、企业债券年发行额、非金融机构股票年筹资额和保险公司赔偿额占社会融资总量的比重表示社会融资结构，分别用字母BC、CB、ST和IC表示。

2.货币政策有效性指标。稳定币值、经济增长、充分就业、国际收支平衡这四大货币政策目标之间既有统一性又有矛盾性,其相对重要性随国内和国际经济环境的变化而发生变化。鉴于1995年颁布的《中国人民银行法》正式以法律的形式将我国中央银行货币政策目标确定为:保持货币币值的稳定,并以此促进经济增长。这一最终目标的选择既规定了稳定货币的第一属性, 又明确了经济增长是稳定货币的最终目的。因此, 本文选取调整后的国内生产总值即实际GDP作为货币政策最终目标的量化指标。

本文所采用的数据为2003年――2010年的年度数据，金融机构本外币信贷额、企业债券年发行额、非金融机构股票年筹资额和保险公司赔偿额数据来源于《2011年中期中国宏观经济分析与预测报告》，社会融资总量数据来源于人民银行网站，GDP数据来源于2004―2010年《中国统计年鉴》，为消除可能存在的异方差性，本文对所采用数据做了对数化处理。

四、实证过程与结果分析

（一）时间序列平稳性检验

理论上, 检验货币政策有效性的前提是货币存量必须有永久性的变动（Ｌｕｃａｓ，１９７６）。考虑到大多数宏观经济时间序列数据是不稳定的，为了避免谬误回归( spurious regression problem) , 必须对所有变量作平稳性检验。采用经过扩展的迪基-富勒( Augmented Dickey- Fuller, ADF) 检验法, 分别对变量LGDP、LBC、LST、LCB和LIC进行单位根检验，结果如表1 所示。

从检验结果来看，所有变量的水平值序列在10%的显著性水平下，都不能拒绝含有单位根的原假设，这意味着这些变量的时间序列都是非平稳的。而所有变量的一阶差分序列在1%的显著性水平下都拒绝了含有单位根的原假设，是平稳的。所以我们使用的所有变量都是一阶单整的。

（二）协整关系检验

鉴于所有变量均为一阶单整，故运用Engle和Granger（1987）两步法（Augmented Engle and Granger two-step procedure）做协整检验，先对同阶平稳的变量做OLS回归，再对回归后的残差做ADF检验，探测变量之间是否存在协整关系。运用AEG法对LGDP与LBC、LST、LCB、LIC之间是否存在协整关系进行检验的结果如表2所示。从统计结果看，LGDP与LBC、LST、LCB、LIC的OLS回归方程的残差et在1%的显著水平下，ADF检验值均小于相应的Mackinnon临界值，从而拒绝不存在协整关系的原假设，即LGDP与LBC、LST、LCB、LIC之间存在协整关系。

（三）模型分析与结果

鉴于SIC原则得到的最优滞后期为2，故选择2期滞后期对LGDP与LBC、LST、LCB、LIC之间的格兰杰因果关系进行检验，结果如表3所示。

从检验结果来看，当滞后期为1时，LGDP均不是社会融资结构变迁的格兰杰原因，但是反过来，除了变量LCB外，其余变量都是LGDP的格兰杰原因，说明信贷市场、股票市场和企业市场所占社会融资规模比重的变化会引起货币政策目标变量实际GDP的变化，而保险债券的变化对货币政策的最终效应没有影响。当滞后期为2时，所有变量之间相互为格兰杰原因，说明随着滞后期的延长，社会融资结构的变动会影响货币政策的有效性，同时，货币政策的实际效应也会影响社会融资结构的变迁。

为了增强模型的精度，本文将协整回归中的误差项et看做均衡误差，通过建立短期的动态模型来弥补长期静态模型的不足，进行误差修正。误差修正模型的估计结果如下式所示。

ΔLGDPt =-0.2711+1.8321ΔLBC-0.2951LST-

（2.1273）（-1.7391）

1.023LCB+0.3718LIC-1.8321et-1（2）

（-4.1926） （5.8763） （-9.1623）

R2=0.7831DW=1.8492F=28.7413

回归结果通过统计推断检验。上述估计结果表明，货币政策的有效性不仅取决于社会融资结构，还取决于上一期货币政策效应对均衡水平的偏离，误差项et-1估计的系数为-1.8321体现了对偏离的修正，上一期偏离越远，本期修正越大，即系统存在误差修正机制，同时也表明了社会融资结构变迁对货币政策有效性的影响从非均衡向均衡状态调整的速度较快。

五、主要研究结论

本文利用2003―2010年间我国社会融资结构变迁年度数据，对我国货币政策的实施有效性进行了计量分析。研究结果表明：

第一，信贷市场对货币政策有效性的影响为正向的，即信贷市场的快速发展，信贷规模的不断扩大，能有效的增强货币政策的有效性，这是因为流通中的货币主要是通过信贷渠道发放出去。信贷规模一直是货币政策重要的中介目标之一，因此其发展状况直接关系到货币政策的效应。

第二，企业债券市场的发展在一定程度上会影响从严货币政策的效果。因为中国企业债市场有了长足的发展，成为超过股市融资，仅次于信贷融资的第二大融资渠道。当实行从紧的货币政策时，中央银行将严控信贷，而企业债券对于信贷规模的收缩有一定的抵消作用，企业债的发行将一部分存款和金融机构的资金转化为投资，加大了对实体经济的注资，因此会一定程度上影响货币政策的最终效果。

第三，股票市场的繁荣使得央行的货币政策很难达到预期的效果。央行控制了货币供应量和信贷，但是企业可以转向资本市场融资，通过上市发行股票或是股票增发的形式筹集资金。一边是间接融资截流,一边是直接融资放水,松紧相抵，因此股票市场的发展不利于货币政策有效性的体现。

第四，由格兰杰因果关系中可知保险市场的发展与货币政策的有效性间不存在格兰杰原因。这是因为保险市场对实体经济的资金供给主要通过两种渠道，保险公司赔偿和保险公司投资性房地产。而中央银行对于这部分资金难以控制，保险公司赔偿和保险公司投资性房地产基本上独立于中央银行的货币政策。

综述所述，随着社会融资结构的不断变迁，其对货币政策有效性产生的是负面影响，虽然从目前来看信贷市场作为现有的最大融资渠道，其对货币政策有正向影响，但是随着股票市场、债券市场的不断发展，他们将逐步替代信贷市场的主导地位，成为社会融资的主要渠道。届时只将信贷市场作为货币政策的中介目标将不能完全体现实体经济的融资规模，这就要求中央银行在制定货币政策时应该把股票、债券、保险等融资规模纳入考虑范围。

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