谁推倒了多米诺骨牌

十年前的亚洲金融市场曾是世界最为瞩目的地方，然而被瞩目的对象却陷入了自该地区新兴市场发展以来最苦不堪言的年代。在1997年和1998年的两年间，以泰国、印尼、韩国为代表的东南亚国家经济均遭受重创，俄罗斯和新加坡、台湾等地也未能幸免被牵涉其中，泰铢、印尼盾、马来西亚元、俄罗斯卢布、菲律宾比索兑美元的汇价疯狂下跌50%以上，刚回归的香港也经历了前所未有的冲击，纽约、伦敦和东京股市也出现了巨幅下跌。被亚洲金融危机卷入其中的国家和地区多年发展积累的财富的一大部分被席卷而去。

危机从1997年1月的泰国开始，又迅速像推倒了多米诺骨牌一样在东南亚各个经济体蔓延。索罗斯和他所代表的量子基金被认为是理所当然的危机制造者，在亚洲金融危机期间，共同基金们在东南亚各国的股市、汇市、期指市场左冲右图，攫取了大量财富，也带来了所在经济体的经济灾难，“游资”或国际炒家的恶意攻击是造成东南亚金融危机的最直观原因。但是，在表象背后，让危机发生在这里而不是别处、在一国开始又在多国蔓延的原因，还在于该地区经济体在特殊的发展阶段所表露的体制和经济运行缺陷，正是有缝的“鸡蛋”，引来了炒家蜂拥而入；由于自身的缺乏防范，而使攻击演变为现实的危机。

过度负债――国家和银行体系的不堪承受之重

现代经济的全球化和金融一体化是危机产生的大背景。相关历史数据显示，在1997年金融危机发生前，许多东亚国家的信贷市场畸形发展，在一些国家如日本、韩国、泰国、马来西亚等，信贷资金余额与GDP的比率高达115%以上甚至200%，这意味着，这些国家的经济发展由银行信贷支持的比率已经达到了十分危险的边缘。

造成过度负债的根源主要分两个方面：其一是东亚国家的出口增长速度下降和经常项目赤字逐渐走高。从1995年上半年开始，东亚有五个国家的出口增长速度快速下跌，到1996年，这些国家经常账户赤字占国内生产总值的比重达到警戒值，其中印尼为3%，韩国为约5%，马来西亚为6%左右，泰国约为9%；其二是过快推进的金融自由化导致了信贷规模剧增。

诺贝尔经济学奖得主弗雷德里克・米什金在分析1997亚洲金融危机时曾将其原因归结为――逆向选择和道德风险的不对称信息问题严重恶化，使金融市场无法有效地将资金导向那些拥有最佳生产性投资机会的人。

在危机发生前，亚洲经济的强劲崛起引起全世界关注，特别是亚洲“四小龙”正开足马力向发达国家经济队列跑步前进。然而，在保持较高增长速度的发展愿望刺激下，透支性经济增长和不良资产的加速膨胀已经是深植于亚洲“四小”体内的“毒丸”，正在等待机会爆发。当高速增长所需的资金资源在本国范围内被过度开采后，为了继续保持前进速度，这些国家靠转借外债来维持经济增长。但是，由于经济发展周期性的必然影响，1990年代中后期，有些亚洲国家已基本不具备还债能力。房地产泡沫、股市泡沫、企业生产的盲目扩张等，在银行体系内聚集了高比例的信贷风险；同时，由于过度扩张、对不良资产的担忧和出口的下降，投资者信心也处于极不稳定的状态。

米什金认为，“对绝大多数危机，尤其是东亚金融危机，促使不对称信息问题恶化并导致金融危机的关键因素，是资产负债状况的恶化，特别是金融机构的资产负债状况的恶化。”他在对比了以往的几次金融危机之后分析，“金融自由化导致由资本流入支持的借款剧增是危机过程的开始”。

由于当时东南亚的许多国家采取了扩张性的金融自由化政策，对于借款类型和利率上限的规定十分模糊，银行处于追逐利益的要求，信用借款急剧增加，并远远超过了国内生产总值的增长速度。这种信贷扩张的高速度不仅带来了潜在风险的提高，也造成了信贷的提前透支，在危机发生时，这也是银行在需要贷款时而无钱可贷的直接原因。经济理论证明，与证券投资者相比，银行是信贷市场上克服逆向选择和道德风险的主要力量，并且事实上也是危机发生时许多企业的唯一信贷来源，从这个意义上讲，一旦银行信贷崩溃，经济崩溃随之而来。

体制缺陷――防火墙缺失和机制僵化

在经济高速发展的时期没有及时建立起同步的经济防火墙机制和对金融业缺乏监管，是当年亚洲新兴国家所呈现的“赶超型”通病。首先，资本市场发育不成熟，企业仍过度依赖银行间接融资，而由于经济运行中政府主导色彩浓厚，裙带主义盛行，银行的信贷往往并不主要依从经济规律，而是依恃政府的“主导”与担保，导致银行信贷过度扩张，银行不良债权或坏账过大。数据显示，危机前韩国、泰国的银行不良资产占到该国当时GDP总额的近40%。

其次，东亚各国对金融系统的监管远远没有跟上现实发展速度，相关法规严重滞后。例如，泰国、韩国等经济体在当时经济货币化尚未完成时就匆匆开始了证券化；在证券市场还未发育成熟之前，期货和衍生品市场又快速上马，市场机制、金融工具、制度建设等都未能跟上。当金融自由化带来新的冒险机会时，监管的弱化和过度的政府担保体系造成了银行系统过于追求冒险的局面，国际资本流动又进一步加剧了这种趋势的发展，获取高收益的可能加上隐含的政府担保使国际资本供应者愿意承担更高的风险。

再次，盯住汇率制度被认为是泰国等东亚经济体金融风险积聚的重要原因。虽然危机与资本流动有关，但国际经济学界对危机原因的分析得到的共识是，外汇管制对防范危机的作用不大，相反，盯住汇率制度却使新兴经济国家更易发生金融危机。

由于自身经济规模偏小，发展中经济体在起飞的过程中一般倾向于盯住一个大型而稳定的发达经济体来确定汇率变动区间，虽然这样做的初衷是降低对外经济交往的不确定性，并在有些时候能够作为控制通货膨胀的手段，但在危机爆发前，它事实上也成为积聚风险的重要路径。“特别是，当一个国家具有脆弱的银行体系以及大量以外国货币计价的债务时，采用盯住汇率来控制通货膨胀在实际上则可能是十分危险的。”一位经济学家评论说。一方面，盯住制度造成泰国等东亚经济体出口竞争力下降、形成经常项目巨额赤字，为了维持固定汇率制，这些国家长期动用外汇储备来弥补逆差，导致外债增加；另一方面，盯住制度屏蔽了汇率风险，使货币投机成为一件没有风险或风险极小的事情，在危机爆发前的经济繁荣时期，盯住汇率制度成为鼓励资本流入的诱因；在危机发生后，为了应对游资的冲击，受到攻击的政府（例如泰国、印尼）等被迫放弃了盯住汇率，转而加剧了资本流入发生逆转，货币贬值进一步恶化。

在危机过去十年之后，2007年世界银行所做的一项关于东亚经济的研究显示，1997～1998年金融危机凸显了对脆弱性管理不善的潜在成本。在十年中，东亚各经济体奉行两个降低危机风险的宏观战略。一是保持经常项目盈余，建立了大量外汇储备作为防范危机的保障。世行评论认为，东亚经济体的外汇储备现在甚至远远超过了用于防范目的的最佳水平。相反，大量的外汇储备可能会造成自身的不良副作用，例如引发信贷过度扩张、经济过热、通货膨胀率上升或者资产市场的投机泡沫，有可能影响到中央银行奉行独立货币政策的能力；二是各经济体寻求加强基础要素，尤其是在金融部门。在受到上次金融危机影响的国家，银行都提高了资本充足率、资产质量和利润率。金融系统随着股市和债券市场的成长而向更加多元化发展。同时，东亚改进审慎监管和监督以加强银行系统稳定性的工作还在进行中，若干领域还需要向国际标准靠拢。

最终借款人――国际合作与救助机制的缺失或反应迟滞

正如我们已经看到的，金融危机会导致经济的灾难性后果。无论是在危机发生时的干预还是危机过后的经济复苏，都需要金融系统的重新启动。在发达经济体，可以通过实行扩张性的货币政策或由该国央行充当最后贷款人来完成。然而新兴市场国家的中央银行并不具备这种能力，因此，为应付发生在这些国家的金融危机，通常就需要在国际上存在一个最终借款人。国际货币基金组织在亚洲金融危机发生后就担当了这样的角色，先后有泰国、韩国、印尼等国接受了IMF的备用贷款计划，同时也接受了他提出的相当苛刻的改革国内经济等的一揽子条件。

在1997年国际货币投机商开始大举沽售泰铢的５月份，泰国央行与新加坡央行曾联手入市，动用了120亿美元吸纳泰铢，但也只是暂时保住了泰铢的地位；８月份，深陷危机漩涡的泰国，不得不同意接受国际货币基金组织附带苛刻条件的备用贷款计划，获得总共160多亿美元的融资款；随后，国际清算银行（BIS）又宣布给予泰国总值33亿美元的临时贷款，以协助它渡过难关。

1997年１２月３日，韩国被形势所迫与国际货币基金组织（IMF）签署援助协议，获得210亿美元备用信贷；另外还获得了世界银行提供的100亿美元、亚洲开发银行40亿美元以及其他国家提供的200亿美元援助，总额为550亿美元。但这种援助的条件却极其苛刻，这一计划的签订几乎等于向国际上承认韩国整个经济体系的崩溃和自的丧失，韩国媒体甚至将这一天与1910年韩国被迫割让给日本的“国耻日”相比。

1998年4月印尼也同国际货币基金组织签署了一份经济改革方案。最终借款人的介入使东南亚汇市暂告平静。

在经济全球化和信息技术高度发达的年代，投机资本对一国的投机性攻击的成功会引起对另一国的投机性攻击，这可能导致更多的货币被击垮。为避免单个的货币危机发展为在新兴市场经济国家的全面金融危机，国际最终贷款人的存在有其合理性；同时有专家认为，最终贷款人应坚持把危机国家改进调节和监管体系作为贷款条件，这将在重建信心和解决危机的过程中发挥重要作用。

经验表明，成功的最终贷款提供越及时，实际需要的数额就越少，效果越好。然而国际货币基金组织贷款机构的谈判和决策过程往往要花掉几个月的时间，到时候，情况常常变得更糟，结果是为应付危机，需要更多的资金。在亚洲金融危机之后，国际上已有提议，要求国际货币基金组织改变紧急贷款办法，以便在危机发生时能做出快速反应。

经济全球化和羊群效应――危机的助推器

在亚洲金融危机爆发之前的十年，是信息技术突破性发展的十年，也是全球经济更加一体化的时期。全球经济的一体化和国际金融市场的内在不稳定性共同促成了投机资本有机可乘的条件。东亚经济在危机前的腾飞过程以显著的外向型为特征，既是国际贸易快速增长的主要受益者，又曾得益于这一期间国际金融的一体化。

然而，在这种一体化进程中，东亚经济体就像一个被时势裹挟前行的孩子，充满了积极的姿态，却并不具备基本的自我防护能力，在面对别有用心的庞大资金冲击的时候，突然地束手无策起来。

全球市场一体化和信息技术的进步使资金在全球范围内可以快捷而几乎不受阻隔地自由流动，国际游资得以在各国市场上兴风作浪，由于其动员和撬动的资金量相对于东亚各国的中小型规模而言十分巨大，金融市场才会在其冲击下迅速逆转。

另外，从金融行为理论分析，金融危机还主要是一种羊群效应。它可能是羊群中的一只羊确实感知到危险，也可能仅仅是一种心理上的恐惧，一只羊的突然逃跑引起了整个羊群的恐慌和四散奔逃。在危机愈演愈烈的时候，很难判断最先是由哪一只羊的逃跑引发了共振效应，也很难通过使某一只羊镇静而确保羊群不再陷入整体恐慌。因此，投资信心的普遍丧失或许可以解释，危机为什么会在那么短的时间内扩散到囊括东南亚、远涉欧美股市和俄罗斯经济的如此广大的范围，又在如此漫长的十年里时时令人警醒。