繁荣中的冷静

10月26日,英国生命保险集团(Brit　Insurance Holdings)对外透露,该公司已经接受由阿波罗资产管理公司(Apollo Management)和CVC Capital Partners组成的私募股权投资联盟所给出的收购要约,以每股1l英镑将公司卖给这两家私募股权投资巨头。在此次交易中,该公司的估值约为8.71亿英镑。

根据交易条款,英国生命保险集团的股东们每股将得到10.45英镑的现金和最高0,25英镑的条件价值支付。另外在10月22日以前注册的股东到12月7日可以得到每股0.30英镑的分红。

今年6月,美国知名私募股权投资公司阿波罗资产管理公司第一次向英国生命保险集团正式提出,希望以每股10英镑的价格收购该公司,但很快遭到了英国生命保险集团的拒绝。四个星期后,阿波罗资产管理公司又给出了每股10.50英镑的价格,但同样遭到了生命保险集团坚决的否定。

尽管如此,业内分析师仍认为此次英国生命保险集团以每股11英镑的价格出售,明显低估了自身的价值。还有分析师预测,此次收购将引发保险市场新一轮的收购风潮。

并购公司频出手

不出分析师所料,保险业内果然风起云涌。另一家保险业巨头Beazley也在10月末与哈代保险百慕大公司(Hardy Underwriting Bermuda)达成了初步的收购协议,协议规定Beazlev公司将以每股3英镑的价格收购哈代公司,哈代公司的估价为1.55亿英镑。

与此同时,英国高品集团(co―operative Group)欲将旗下的人寿保险部门剥离,该部门拥有价值180亿英镑(约合282.5亿美元)的资产。高品集团是英国最大的互助零售商,该公司2009年与金融服务公司Britannia实现并购后,一直在酝酿重组金融服务部门。高品集团已聘请德意志银行为此次人寿保险部门的出售评估可行性方案。据透露,英国法律通用保险公司(Legal&General)、英杰华集团(AVIVA)、Resolution保险公司、Phoenix集团和皇家伦敦保险公司(Royal London)都有收购该部门的意向。

在保险业之外,另外一笔巨额交易正在悄悄地酝酿之中。同样在10月底,由KKR、黑石集团,以及专注于能源领域投资的私募股权投资公司Riverstone和法国Perenco石油公司联合的私募股权投资联盟计划收购皇家荷兰壳牌集团(Royal DutchShell)价值40亿美元位于尼日利亚的石油资产。

独立的尼日利亚石油公司Oando和私募股权投资公司Addax&Oryx也是此次交易的潜在竞投者之一。壳牌集团此次出售的位于尼日利亚的油田拥有巨大的储量,但由于当地的安全问题,该油田的产量一直都不是很高。有分析师指出,若此次收购能圆满完成,很可能成为能源领域历史上并购规模最大的交易之一。

同样价值数十亿美元的交易还有凯雷集团对通信电缆制造商CommSeope的收购。10月28日,有消息透露凯雷集团已经同意以33.6亿美元的价格收购CommSeope,假设包括债务在内,该交易金额将上升至39亿美元。交易还在商讨当中,如果在12月5日之前CommScope找到了更好的收购者,它需要向凯雷集团支付4350万美元的违约费。

10月22日,CommScope的收盘价为每股23.12美元,而此次交易的价格为每股31.5美元。投资银行Avondale Partners的分析师布莱尔・金(Blair King)认为,此次交易对CommScope来说并不划算。因为将公司私有化意味着要将更多的精力放在运营条款和缩减成本上,而且还要承受长期专注的压力。但Longbow Research的高级分析师肖恩・哈里森(Shawn Harrison)持相反意见,他认为此次交易很公平。哈里森表示:　“比起CommScope的竞争对手ADC,CommSeope的收购交易是很划算的,当然这与CommScope拥有更好的成本控制和长期的增长潜力息息相关。”

基金二级市场圈钱忙

私募股权投资公司不仅忙着收购好企业,在退出市场中也是不落人后。

近期,泛欧交易所上市私募股权投资公司Conversu,~不断在持续增长的退出市场中获利。今年日益活跃的销售市场增强了该公司的现金流,因此这家全球最大的私募股权上市母基金(基金的基金)被很多分析师给予非常高的评价。

Conversns第三季度的报告一出,皇家苏格兰银行投资基金团队的董事路易莎・赛明顿迈尔斯(Louisa Symington-Mills)便指出,Conversus在今年更加活跃地退出市场中表现得非常好,定位也非常精准。

conversus在10月底的一份声明中表示,2010年前9个月该基金投资了1.191亿美元,相比较而言在销售中产生的3.193亿美元收益更加引人注目,这主要归功于并购基金之间投资组合公司的成功退出。2009年同期,该基金投资的金额为8720万美元,而由销售产生的收益为9960万美元,低于今年所产生收益的三分之一。

基金的管理者预测这种快速增长的趋势将延续到明年,根据2010年第三季度产生的净正现金流4770万美元来计算,2010年全年的净正现金流有望达到3亿美元。

conversus表示,业界正不断关注整个并购市场和日益活跃的销售项目,新交易的活跃来源于借贷市场给予的持续、大力的支持。最近公布的几笔数十亿美元的交易显示出,新交易的活跃度会呈现快速的上升走势。

赛明顿迈尔斯说:“conversus今年对外透露的这些主要净正现金流很明显是非常高的,不仅仅是金额绝对项,更重要的是销售和偿还贷款与资产净值的百分比也是相当高的。”她将Conversus的高收益归结为成熟的、多样化的投资组合带来的效果。

券商Liberum capital在一份报告中表示,由于conversHs成熟的投资组合和强劲的现金流,该公司推荐广大客户购买Conversus的股票。LiberumCapital还补充说:　“目前Conversus股票的交易价值仅为该公司资产净值的67%,距离目标还有很远,因此很有购买价值。我们还看到其他一些上市的私募股权母基金公司现实的股价与实际的价值还有很大差距,因此购买这些公司的股票会为公开市场投资者们带来不错的收益。”

不仅仅是母基金公司表现出众,许多并购公司今年在二级市场的表现也可圈可点。在过去的三个月内,英国并购中间市场的平均价值上涨了55%。各家私募股权投资公司正在以一种“英式击鼓传花”(pass the parcei)的游戏方式推高交易项目的价格。

卡斯商学院和Lyceum capital近期联合出具的

报告显示,2010年第三季度英国并购交易规模在1000万至1亿英镑之间的交易平均价格为4910万英镑,2010年第二季度发生的该数据为3160万英镑,第一季度为3830万英镑,第三季度的数额比第二季度增加了55%。

当然,急剧的增长有可能归结于并购公司对大型并购交易的狂热。但分析师和投资者们则认为这主要源于二级市场交易数量和交易额的明显增加。

有调查研究显示,英国每15笔交易规模在1000万至1亿英镑之间的并购中有4笔是发生在二级市场的并购交易。这是自2008年第三季度以来的最高水平,而在之前的6个季度中,该规模的二级市场并购每季度只有1―2笔。二级市场交易也促使了英国私募股权投资公司在中间市场中的退出。

律师事务所Well Gotshal&Manges的合伙人马克・桑迪(Mark Soundy)表示:“有些投资公司并不喜欢二级市场并购,因为它们的投资人不喜欢这种交易方式。因为投资前期的一些难度较高的选择和审查的工作上一家投资公司已经做完了'现在接手这家公司可能无法获得像首次投资那样高的收益。”

PE需谨言慎行

欧洲每笔并购案所付出的平均成本正在接近2007年的最高水平,从借贷规模上来看,很难不让人产生公司估值过高的怀疑。

调查显示,现在欧洲并购交易的平均成本正在以强劲的势头快速向次贷危机前的水平逼近,这使我们不禁开始担忧,私募股权投资又回到了危机爆发前投资缺乏理性的时期。

私募股权调查研究中心Management Buvout Research出具的报告显示,从2010年年初至9月底,私募股权投资公司收购项目所支付的资本平均相当于一个公司息税前收益的17.2倍。仅次于2007年私募股权投资市场达到顶峰时期的17.6倍。

今年的数据基于交易金额超过1亿欧元的35笔交易的数据分析,去年1～9月该数据仅为10倍,而今年上升了70%。

数据提供商Dealogic也表示,今年并购交易成本与公司息税前收益之间的比率呈非常快速的增长,正在超越历史最高水平。Dealogic称,去年全年该比例的平均值为10.59,而今年截至目前已经达到14.37倍,而历史最高水平为2007年的13.07倍。

并购公司从竞争对手手中收购资产的二级收购和三级收购是促使今年1～9月交易活跃的主要动力。根据cMBOR的数据可以看出,二级收购和三级收购涉及的资本总额达到305亿欧元交易总额的一半左右。

这些数据引起了业界人士对并购公司收购企业时出价过高的担忧,这有可能导致并购投资的繁荣,同时引起私募股权投资公司重组投资组合的浪潮。

法国投资公司Wendel的执行董事总经理伯纳德・戈蒂埃(Bernard Gautirer)认为:“估价已经达到了一个非常高的水平,尤其是一些二级和三级收购。给出这些高价的公司在赌未来几年市场将会真正复苏,否则他们将仅能获得个位数的回报。这种现象主要发生在欧洲大陆,那些杠杆率还没有回到三年以前的地区。”

诺丁汉商学院的研究员罗德・鲍尔(RodBall)将目前快速增长的息税前收益倍数形容为一个惊喜,并表示这一倍数的增长是由于多家投资公司竞争同一个目标投资公司而引起的。他说:　“在交易规模超过1亿欧元的项目中,竞争是非常激烈的。私募股权投资公司专注于那些被他们归类为符合条件的目标投资公司,因此他们认为对于这样的公司多支付一些资金也是值得的。随着经济状况的好转,他们期待或许某个企业有潜力走出低迷,实现高增长高回报。”

与此同时,数据提供商Preqin提供的数据显示,私募股权投资公司现在面临着需要大规模投资的压力,因为在2005年至2007年的繁荣时期,这些投资公司募集了超过1万亿美元的资本,现在他们需要将这些资本利用起来。

英国私募股权投资集团ECI Partners的合伙人詹姆士・斯图尔特(James Stewart)补充说:“定价方面的担陇一直都存在。但每个人都在寻找价值,目前的市场中机遇仍然很多,市场增长前景非常良好。现在我们所看到的数据或许有夸大的成分,因为主要研究的是交易金额大的项目,随着2011年和2012年项目的增加,这一数值或许会有所降低。”

这些调查研究是目前经济开始恢复的最新标记。近期的数据显示企业开始持续增加他们资产负债表中的债务项,信用评级也在回升,投资者开始关注评级较低的企业。以大型收购项目为例,每笔交易中平均借贷规模达到该公司每年收益的5.1倍,与2008年的4倍有了明显的提升。

似乎,并购投资公司已经预测到了繁荣时代到来,在今年8月,欧洲并购大佬Cinven的高级合伙人安德鲁・乔伊(Andrew Joy)就预测说:“并购交易的活跃度和规模都将回到次贷危机爆发以前的水平,但私募股权投资公司会更加精挑细选,不会像2006年和2007年那样,尤其是一些美国投资公司几乎达到了一种疯狂投资的境界。”

不难看出,在目前这种未知的繁荣面前,冷静的思考显得尤为重要。