金融危机对中央银行独立性的影响研究

摘要：在现代社会中，随着各国中央银行职能的不断扩展，其宏观调控角色不断深化。尤其在此次危机的背景下，在各国财政资源近乎耗尽的条件下，中央银行更是以量化宽松为代表的非常规货币政策扮演了救助的关键角色，但中央银行独立性问题也由此备受关注。本文在分析中央银行货币政策独立性标准的基础上，对美欧日等央行典型进行分析。指出其独立性在危机中受到的挑战。

关键词：金融危机；非常规货币政策；央行独立性

中图分类号：F832.31 文献标识码：A 文章编号：1007-4392（2013）02-0021-05

07年美国次贷危机及其引发的金融危机是自大萧条以来最严重的全球性危机，危机的规模和持久对各国成熟的宏观管理框架提出了挑战。各国对于危机的应对均是即时而清晰的，但不同于往日的危机，这些常规措施均告失效。危机首先出在创新不断、监管不力的金融市场领域，这使得危机的传染性相当之高。各国必须投入大量资金来挽救自身的金融体系，与此同时，在经济繁荣期增加的刚性财政支出，加上新增的复苏刺激资金，又使得财政资源濒于枯竭，在此情况下，各国的中央银行似乎成了最后的“救世主”。但资产狂潮的消退又使得各银行充实资本金，完成去杠杆化成为首要任务，这必然会引起实质上的金融紧缩，破坏了许多国家货币政策传导的正常渠道，货币流通速度降低，基础货币数量和通胀之间的直接关系也发生变化，这使得传统的货币政策工具（主要是利率工具）近乎失效。其挽救经济的主要工具，就是非常规货币政策，量化宽松（OE）及其欧洲的银行版“长期再融资工具”（LTRO），在为金融市场注入大量资金的同时，也造成了通胀的系统性风险。在一定程度上违背了旧有的通胀管理目标，这对于央行政策独立性构成了一定挑战。

一、中央银行货币政策独立性的概述

（一）中央银行货币政策独立性的定义

中央银行处于一国金融体系的核心地位，是信用制度的枢纽，作为政府的银行、金融监管的银行，体现了其国家机关的性质，担负着调控宏观经济、管理其他金融经营活动、维护金融稳定的诸多职能，但其最核心的职能是稳定币值、管理通货。所谓中央银行独立性，一般就是指中央银行在履行制定与实施货币职能时的自主性独立性，即不受政府其他部门的影响、指挥或控制。

中央银行要求货币政策方面的独立性，首要原因就是因为其与政府在宏观治理方面存在目标差异。政府宏观经济管理的目标比较多元，包括经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡等。对于这四大目标的权衡上，政府基于政治因素考虑，往往重在促进经济增长，确保充分就业。这使得政府在现实中更倾向于采取扩张政策，但货币经济有其自身的运行规律，过度的货币扩张可能诱发通货膨胀和经济过热。中央银行的宏观目标则首先是遵循货币经济自身运行规律，采取各政策工具以保持本国货币稳定。当中央银行的宏观政策目标和政府发生冲突时，中央银行的独立性就会受到冲击。由此可见，中央银行独立性的关键就是如何处理中央银行和政府之间的关系，是追随政府的宏观政策，服务于政府的短期目标，还是与政府其他部门进行合作，共同保证宏观稳定，或是独立制定或是以立法形式固定政策目标（如德国央行，就以立法形式确定其反通胀目标）。

中央银行独立性的具体表现，在北京举行的中央银行国际研讨会上，有如下表述：“必须独享货币发行权：发行货币根据经济的客观需要而不受财政透支的干扰；能独立解决严重的通货膨胀而无须向财政部报告自己的工作；重大决策不是由某一部门或个人决策，而由中央银行理事会决定；享有充分的权力对金融系统进行监督和管理：拥有资金来源与运用的支配权而不依赖财政拨款”。

（二）中央银行货币政策独立性的两个方面

货币政策独立性是中央银行独立性的核心，其他方面包括组织人事上的独立性和财政上的独立性。中央银行货币政策的出台，必然要涉及货币政策目标的制定和以及具体货币政策工具的实施。据此，费雪（Stanley Fischer）把中央银行货币政策独立性分为目标独立性和手段独立性两个方面。目标独立性指中央银行可自主地在经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡四大宏观经济目标中选择货币政策目标，手段独立性指政策目标选定后，中央银行可自主确定具体的货币政策工具和操作方式。

1.货币政策目标的独立性。货币政策的最终目标，就是中央银行在遵循货币经济自身运行规律基础上，通过实施具体货币政策操作，以一定传导机制影响到实体经济，所要达到的宏观政策目标。各国央行的最终政策目标不同，包括物价稳定、经济增长、充分就业和国际收支平衡。中央银行货币政策目标的独立性即是指其拥有自主决定货币政策目标的权力，不必在制定政策时追随政府的财政政策目标。一般来说，中央银行独立性较高的国家都会规定各自央行货币政策的首要目标是维护通货稳定或者物价稳定。现在各主要央行一般实行兼顾稳定性和灵活性的弹性通货膨胀目标制，即使通货膨胀率稳定在既定目标上下，同时使资源利用率维持在可持续水平。

2.货币政策工具的独立性。中央银行货币政策目标的实现需要具体的货币政策工具组合以调整货币供给量，进而调节宏观经济运行。货币政策工具包括针对所有市场的一般性货币政策工具（如再贴现率、法定存款准备金率和公开市场操作等）和针对个别市场的选择性货币政策工具（如证券市场的信用控制、不动产信用控制、消费者信用控制等），以及直接的信用控制（如利率最高限、信用配额等，和间接信用控制。如道义劝告、窗口指导等）。中央银行货币政策手段的独立性，即是指其拥有自主动用具体货币政策手段以实现其政策目标的权力。具体到现实中，就是看中央银行在实际的货币操作中，是自主地选择具体的货币政策工具组合，还是需要得到政府方面的认可或批准。如果其拥有自，那么，就拥有货币政策手段独立性。

一般来说，与其他宏观政策不同，货币政策的实施及效果都依赖于市场机制，根据理性预期学派的理论，短期的相机决策虽然可以在不影响通胀带来暂时的经济扩张，但长期来看，货币是中性的。货币政策必须保证通货稳定以及通胀预期稳定，这样才能为宏观经济发展提供一个稳定的金融环境。所以，货币政策目标的独立性相对小一点会更好，这样其政策选择必须服务确定的目标，央行也难以推卸责任。但是货币政策工具与金融市场息息相关，这需要高度专业化的知识和经验，所以，货币政策手段的独立性必须够大，以免非专业的建议干扰了政策的准确性和有效性。

二、主要央行货币政策独立性及其在危机中的表现

美欧日等西方主要经济体均是危机中的主要角色。其货币政策也在不同程度上影响着危机的治理和经济的复苏，可以做为主要分析对象进行简单分析。

（一）美联储的货币政策独立性及其危机治理

美国的中央银行的职责由美国联邦储备系统（Federal Reserve System，简称Fed）负责履行，这个系统是根据《联邦储备法》（Federal Reserve Act）于1913年成立的。美联储主要由联邦储备委员会，联邦储备银行及联邦公开市场委员会等组成。根据美联储章程，其政策目的是帮助消除通货膨胀和通货紧缩的影响，并积极参与创造环境。促进高就业率、稳定物价、国民经济增长和不断提升的消费水平。在上世纪七八十年代，面对高通胀的压力，美联储的实际目标主要是抗击通胀，而在危机爆发之后，美联储更多的与政府合作，关注就业与金融市场稳定。

美联储号称世界上独立性最强的中央银行之一，其人事独立性、财政独立性、以及货币政策目标及工具的独立性均首屈一指。作为美国的中央银行，美联储直接对美国国会负责，除了在个别时期，美国总统得到国会授权后。能够对联储做出指令，除此之外，联储自主进行货币政策的决策和执行，任何部门对无权对其介入或干涉。其成员的任期跨越多届总统及国会任期，人事上的独立性有保障。财政独立是由其巨大的盈利保证的。主要归功于其对政府公债的所有权。但1979年的《联邦储备法修正案》，禁止联储直接从一级市场购入财政证券。包括国债和地方政府债，只能间接地在二级市场上买卖财政债券。在货币政策方面，美联储可以根据自身目标和经济调节需要，自主决定存款准备金率、贴现利率以及公开市场操作里证券买卖的种类、数量和价格，以此控制货币供应量，并对政策结果进行负责。

需要说明的是，美联储的独立性是相对的，其职能被限定在政府既定的经济目标和政策的基本框架内。前任主席马丁倾向于将联邦储备系统描述成为“在政府范围内保持独立，而非脱离政府的机构”。尤其在危机之后，美联储的货币政策操作更向政府目标靠拢，具有明显的货币一财政政策特征。

在危机发生初期，美联储的货币政策操作是常规的利率工具。危机爆发后，美联储先将联邦基金基准利率（贴现率）降低0.5%，随后，美联储连续降息10次，将利息降至0-0.25%的利率水平，并将一直维持，直至就业市场实质改善。但金融危机导致旧有的货币政策传导渠道失效，美联储的快速大幅降息没有阻止危机扩散加深。要进一步发挥货币政策效果，美联储只能采取非常规货币政策，一般包括三种：（1）向存款机构的准备金付息。（2）公开利率目标等通货膨胀预期管理。（3）资产负债表操作。即进行资产购买和转换，扩张央行资产负债表规模或调整结构，向金融市场直接注入流动性。

对于稳定市场作用最大的就是其资产负债表操作。这主要是通过量化宽松货币政策。从2009年起至今。美国已经进行了4轮QE和一轮扭转操作，成功的稳定了金融市场，也阻止了实体经济进一步下滑，但同时也极大地扩张了美联储的资产负债表。使得其规模已经突破3万亿美元的大关。QE3和QE4已经成为“开放式”量化宽松。未设定总规模和具体截止期，只是承诺购买MBS资产以及长期国债，直到劳动力市场明显好转为止。这种以设定硬性经济目标取代以前规定QE截止日期的做法，是根据芝加哥联储主席Evans最初提议而得名的“Evans规则”。即失业率跌落6.5%，通胀预期突破2.5%。

但这种非常规的货币政策也有不少弊端。其一是本轮危机的源头就在于长期的低利率政策导致的信贷过度扩张和资产泡沫，本应通过收缩过程来矫正，但扩张性的货币政策意味着金融失衡状态将得以延续。在4轮OE之后，美国的失业率依然在7%到8%的高位，但债务总额已突破16万亿，股市等风险市场也回到5年来的高位，看上去量化宽松的政策效果主要表现在风险资产之上，实质上只是一种财富的再分配，而没有带来经济的真正复苏。二是造成退出风险，长期的零利率政策可能造成经济结构的永久性变化，这使得今后的货币政策空间极大压缩。三是中央银行在金融危机中广泛行使的“最后贷款人”职能，虽然在短期内稳定了金融环境，但可能产生严重的道德风险，增强金融机构“大而不能倒”（Too Big To Fail，TBTF）的信条，长期来看，不利于金融资源的有效配置和经济的稳定增长。

（二）欧洲中央银行的货币政策独立性及其危机治理

1998年成立的欧洲中央银行是一个具有超然地位的中央银行，它不仅独立于各成员国政府，而且也不受欧盟理事会的制约，这一独立性受《马斯特里赫特条约》（《欧盟条约》）保证。《马斯特里赫特条约》规定，欧洲中央银行体系的最终目标是维持物价稳定。为了达成这一目标，这必须首先保证欧洲中央银行的货币决策过程不受任何干扰。其货币决策体系具有相当高的独立性。

相比较美联储的多重目标，欧央行的政策目标较明确，以维护物价稳定为主要目标，在此基础上可以兼顾经济发展。看似目标独立性小于美联储，但欧央行的目标已被明确规定，中央银行必须全力以赴达到目标，难以推卸责任。不过在金融危机压力下，欧洲央行的政策重点已发生转移，稳定金融市场逐渐取代币值稳定成为货币政策的主要目的。

为了防止危机蔓延，重塑市场信心，欧债危机爆发后，欧央行采取了一系列应对措施。这些措施主要包括六方面：第一，扩大抵押担保资产的范围。接受评级较低的债和资产做为融资抵押品，降低了金融系统再融资的成本。第二，降息。欧央行自金融危机以来，持续降息，现已降至0.75%的历史低位。第三，购买证券操作。2009年6月起，ECB推出了两期资产担保债券购买计划（Covered Bond Purchase Programme。CBPP）。在一级市场和二级市场上购买得到资产池担保的债券，并持有至到期。2010年5月，ECB启动了证券市场购买计划（Securities Market Programme，SMP），购买重债国债券，以修复债券在货币政策传导中的功能，缓解重债国流动性短缺的困境。同时，为了进一步缓解债券市场的压力，欧洲央行在2012年9月推出了新项目“直接货币操作”（OMT），已经承诺会应符合要求的成员国请求购买求助国家的债券，但迄今并未有成员国提出申请。第四，以超低息贷款的形式向金融市场注入流动性。2011年12月。欧洲央行推出两轮总值1万亿欧元的3年期的长期再融资操作（Long—Term Refinancing Operation，LTRO）。此举有效地充实了银行系统的资本金，缓解了对银行流动性的担忧。第五，联手各国央行，进行货币互换，向欧洲银行体系提供外汇流动性，以缓解因资金流向美国等相对安全的地区而造成的外汇流动性短缺。第六。通过欧洲央行自有的TARGET-2系统，为重债国提供流动性。大量资金从德国央行等流向重债国央行，以弥补私人资本外逃所带来的资金缺口。

这些措施打破了欧洲央行之前恪守的以欧元币值稳定为目标、保持欧洲央行独立性的传统。尤其是3年期LTRO，极大地延长了还款期限，同时其抵押品要求为区内成员国国债资产，银行以此向欧洲央行申请贷款。虽然没有直接购买成员国国债，但实质上是欧洲央行为维持金融市场稳定，实施的银行版量化宽松。相比较美联储而言，受其单一政策目标约束，欧洲央行的独立性更强。也更注重对冲操作，但同样陷入了政治利益绑架货币政策的独立性困境。

（三）日本央行的货币政策独立性及其危机治理

日本的中央银行——日本银行成立于明治时代，总部设在东京。日本银行的独立性相对较小，开始在大藏省的国家统制下。之后有所改进，《日本银行法》修订版于1997年面世，并于1998年4月施行。新法规定，日本银行的职责包括：（1）保持物价稳定，以促进国民经济健康发展；（2）保证结算系统顺利、平衡运行，以确保金融体系的稳定。在提高政策独立性的同时，日本银行应具备“公开独立性”。即要做到及时向公众提供信息，公开政策制定细节等，以此保持货币政策制定的透明度，提高政策的公信力和执行效率。

尽管新的《日本银行法》极大提高了日本银行在的货币政策独立性，但改革并不彻底，政府对日本银行仍有实质的影响力。从立法上日本银行依然隶属于大藏省（财政部），接受大藏省的领导和监管。由此，日本银行的货币政策易受政府财政政策影响。比如新日本银行法规定日本银行应以市场利率认购政府债券，日本央行仍实质负担为政府赤字融资的任务。货币政策屈服于政府当局对经济增长的一味追求，对对汇率稳定的执着，丧失了独立性。

日本的危机来临较早，早在90年代初期就因泡沫破灭陷入经济停滞，为了对抗长期存在的通货紧缩提振不景气的经济。日本银行使用了低至0.1%的“零利率”政策，同时在2001年率先引入量化宽松货币政策。由此。政策工具目标由银行间的无担保隔夜利率转向央行所有的金融机构的经常账户余额（Current Ac-count Balances，CAB），并将这一数字在5年内从6万亿日元增至35万亿日元。面对全球金融危机，日本银行加大了资产购买力度，最近，在新上台的安倍晋三的压力下，日本央行通过了更为积极的货币政策，以提高通胀率，将目标提高到2%，并且引入开放式资产购买措施，从2014年1月起，将每月购买2万亿日元的长期国债，以及10万亿日元的商业票据。这也引发了大家关于日本挑起新“货币战”的话题。但在结构化改革难以推进的前提下，单纯希望通过零利率和量化宽松等货币政策，很难实质上促进经济发展。

三、危机治理与央行独立性

从前文分析来看，中央银行的货币政策从来就不能独立于政府之外，做为宏观经济管理的重要部门，中央银行必须要兼顾其他宏观目标，低通胀只是目标之一，危机期间尤其如此。单纯实施通货膨胀目标制的央行。如欧洲央行，在应对危机时明显犹豫不决、政策乏力。

在本次金融危机前，各国中央银行的货币政策操作模式普遍采取央行独立制定货币政策，管理通胀预期，以维护金融系统稳定运行。在很大程度上，物价稳定和金融稳定目标一致。大家对于中央银行的工作的普遍认知即是。有一项政策目标即通胀率，有一种工具即利率政策，利用利率工具控制通胀目标就是货币政策。

然而。在金融危机中，中央银行政策制定面临了金融稳定和物价稳定目标的权衡问题，取得价格稳定的同时并不能保证金融稳定。单纯的利率工具和通胀目标制在经济高度虚拟化的发达国家是远远不够的。本轮危机的主要原因也不是错误的货币政策，主要是全球宏观经济失衡引发的实际利率走低和资产价格膨胀、金融过度创新导致的规制和监管缺位以及由此导致的金融系统过高的杠杆率、“大缓和”（Great Moderation）导致的风险系统性低估和信贷扩张。

吸取此次金融危机的教训，货币政策的制定者必须关注资产价格、信贷规模、产出结构。以及各实体的杠杆率等多个变量，以取代过去单一的通胀目标制。同时，利率政策不足以实现金融稳定，金融系统的稳定运行需要一个独立的金融稳定政策。利率工具是一般性的政策工具，对经济系统各部门同时起作用，以提高基准利率来抑制信贷增长和房价上涨，也会给一般物价运行和资源利用带来全面的负面影响，打击投机行为的同时也会伤害实体经济。

金融稳定政策的目标就是促进金融稳定。所谓金融稳定，就是金融体系处于能充分发挥其支付结算、转化储蓄为投资的功能，并提供足够的风险管理措施以化解潜在威胁的一种状态。在宏观经济发展与金融稳定息息相关的今天。要赋予中央银行更加明确和清晰的金融稳定职权，明确危机发生时中央银行的职权范围和政策工具。鉴于金融体系对经济系统的全面影响，金融稳定政策的制定和相应政策工具组合的使用须由多部门联合完成，同时，金融稳定政策的政策工具也必然与常规货币政策不同。目前可使用的政策工具有最后贷款人、政府贷款担保、政府资本注入、贷款展期等等。其中，最后贷款人角色通常由中央银行承担，其他政策工具须由其他部门完成。但多目标毕竟会影响中央银行政策的独立性，必须在政策设计中金融稳定政策的使用条件和退出机制进行明确规定，避免影响到原有货币政策的根基。如果中央银行拥有恰当的金融稳定政策的监管、规制和风险管理的工具，将实现金融稳定的目标交给中央银行就是可行的。