基于财务角度的创业板退市标准分析

一个完善的上市公司退出机制至少应该包括退市标准与退市程序两个方面内容。退市标准主要包括财务标准和公司治理及信息披露方面的标准。财务标准主要有上市公司净资产、总资产、股票市值、经营效率、营业收入、最小报价、持股数量等方面的规定；公司治理及信息披露标准主要包括公司的治理结构和信息披露是否合法、合规与及时等。其中财务标准主要是定量信息，而公司治理及信息披露标准主要是定性信息。退市程序包括退市审核程序和退市执行程序，这是退市机制具体实施的两大程序。由于本文主要从财务视角来分析创业板退市制度，因此笔者对比分析了不同国家的退市标准，并结合我国的国情，以发现我国创业板退市标准中存在的问题。

一、创业板退市标准与财务信息的关系

创业板的建立可以满足高新技术企业和中小企业在发展初期对融资的需求，它可以缓解中小企业及高新技术企业融资难的问题，创业板市场的建立对于我国经济结构调整、资本市场完善具有重要意义。我国于2009年10月23日推出创业板块，创业板在迅速发展的同时，也出现了一些问题，其中比较突出的是创业板退市问题。

创业板退市标准与财务信息存在着紧密的联系，一方面，创业板退市标准中定量的数量标准可以为财务信息的质量标准提供标准和准绳，另一方面，财务信息反映出创业板上市公司的财务状况，为创业板上市公司提供了可比的财务指标，并为与创业板制度的对比提供了参考依据，笔者试从财务角度对比国内外创业板退市标准来发现我国创业板退市标准存在的问题，并提出完善措施。本文的研究是在真实可靠的财务信息的基础上得出的结论，因为如果上市公司存在虚假的财务信息，则创业板退市制度中规定的数量标准将会被上市公司采用虚假的信息予以规避，从而造成退市制度中规定的数量标准流于形式，得不到有效的实施。

二、国内外创业板退市标准比较研究

美国纳斯达克市场开始于1971年，随后得到迅速发展，是全球最大的电子股票市场。纳斯达克市场主要分为三个层次：纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场和纳斯达克小型资本市场，以满足不同层次企业的上市需求。纽约证券交易所是世界上规模最大的进行有价证券交易的市场，纳斯达克小型资本市场和纳斯达克精选市场与全球市场由于发展比较完善已成为众多国家证券交易所借鉴的标准。东京证券交易所仅次于纽约证券交易所，是世界上第二大进行证券交易的场所。笔者主要从财务数据方面分析了各个国家创业板退市制度中的退市标准，找出我国创业板退市标准中存在的问题，并试图从财务方面提出完善措施。国内外创业板退市制度中财务信息如表1所示：

通过对比可以发现美国纳斯达克市场的退市标准相对于我国来说是比较宽松的，这主要是由于我国国情所决定的，我国的创业板上市公司大多数是规模比较小，经营不够稳定，具有高风险的高新技术企业。因此，我国实行严格的创业板退市制度，能够有效提高整个创业板市场上市公司的质量。

三、我国创业板市场退市规则中存在的问题

其一，反映数量化标准较少。我国创业板退市制度规定上市公司暂停上市后首次年报亏损将面临退市，纳斯达克小型资本市场要求的相对高一些，纳斯达克全球精选市场及全球市场规定过去五年连续经营亏损，这与我国的规定相比要宽松很多。日本加斯达克市场的规定比较主观，无数量化标准。纳斯达克全球精选市场和全球市场规定连续5年不分配股利将被迫退市，而我国沪深交易所无这方面相关规定，制度上这一方面处于空白状态。另外，纳斯达克市场对股价、总资产也有所规定，而我国创业板退市标准也未对股票价格、成交量及总资产进行规定，总而言之，我国创业板退市标准中的数量化规定较少，有待增加。

其二，我国创业板退市标准缺乏可操作性。从各个国家退市标准上来看，纳斯达克小型资本市场的规定比较全面，日本加斯达克市场的规定比较少，纳斯达克全球精选市场和全球市场的规定比较简练，我国创业板市场规定的条款比较多，但用词模糊，执行起来比较困难，可操作性不强。

其三，退市标准缺乏完整性。深圳证券交易所最新创业板退市条件中增设了受到谴责需要退市。而当上市公司采用虚假的资料和经营业绩数据骗取上市资格时，却没有相关处罚规定，比如，我国创业板市场上市公司连续三年持续亏损将被暂停上市，对上市公司来说，将资产重组提前就可避免受到新修订创业板股票上市规则中诸多关于恢复上市的限制了。而且上市公司连续三年亏损也不能说明企业不具有持续盈利能力，如生产周期较长的具有季节性的企业，在经济萧条期，很可能出现连续三年亏损的情况，这并不代表企业不具有持续盈利能力，不能仅凭单一的指标做出判断。因此，创业板退市标准应当借鉴国外成熟证券市场退市标准，设置一些能够反映企业持续盈利能力的指标。

其四，中介机构监督力度不够。由于我国创业板市场将审计报告为否定或拒绝表示意见的情况纳入退市标准，使得注册会计师在出具审计报告时会考虑审计意见对创业板上市公司的影响，可能会影响下一年度与上市公司的合作，因此有可能会对注册会计师独立性造成影响，形成恶意竞争，相关中介机构应加强监管，避免出现损害投资者利益的情况。

其五，信息披露机制不够规范。在信息披露方面，美国纳斯达克市场主要针对上市公司信息披露的准确性和完整性，美国证券交易所要求上市公司的年报和季报中必须包括公司的财务状况、经营状况、股东及管理人员收入等14项内容，而有些内容是我国创业板市场不需要披露的。可见美国纳斯达克市场要求的信息披露比较全面的，而全面的信息是投资者进行判断的基础，不能遗漏，相比之下，我国创业板退市制度规定的上市公司会计信息披露不够全面。

四、我国创业板市场退市标准完善建议

第一，增加我国创业板市场的数量化标准。通过对比国内外成熟的证券市场可以发现，西方发达国家所制定的创业板退市制度都有明确的数量标准，公司的偿债能力、盈利能力、股本结构等财务指标都是具体的数量标准，它们是反映上市公司经营状况的主要指标。投资者可直观的从这类财务指标中看出上市公司的经营能力及可能面临的退市风险，以便做出正确决策。如美国纳斯达克市场中，除了反映公司持续经营的指标，还包括一些如股票最小市价、流动性和持股市值标准等反映市场动态变化的指标。而中国的创业板退市标准中就缺乏这些指标，因此我国创业板市场应该进一步对各项相关指标进行量化和细化，建立相对完善、可执行的量化标准退市制度。

第二，提高创业板市场退市标准的可执行性。创业板退市标准的可操作性对创业板退市制度具有重要意义，如果创业板退市规则不可行，则退市制度形同虚设，因此，应该严格设计创业板退市标准，增强创业板市场退市标准的可执行性。如国外发达国家都严格限制“借壳上市”，而我国深圳创业板市场规定上市公司重新上市时，有一次提交公司重组方案的机会，这给日后的借壳上市提供了便利，借壳上市不仅对投资者不利，而且容易滋生内幕交易等违法行为，从历史数据来看，有55%的暂停上市公司是由借壳恢复的上市，而真正由于业绩增长恢复上市的公司只占12%。因此，应该严加禁止，切断绩效差的公司重组利益链条，取消资产重组的政策偏向，以避免出现“借壳上市”的现象。而我国创业板退市制度中的不支持“借壳”恢复上市这一条款中“不支持”用的就比较模糊，当上市公司出现财务状况时，上市公司会通过采取一些手段来规避退市风险，影响市场秩序和投资理念，因此笔者认为我国创业板可以试行直接退市制度，直接退市制度不仅可以防止对“垃圾股”的追捧和对“壳资源”的炒作，而且可以保护投资者的合法权益，为创业板的良好发展提供基础。因此，建议严格设计退市标准，将“不支持”改为“不允许”或“禁止”，以明确管理层的态度，只有加强对上市公司资产重组的审核，才能确保资本市场的正常运转。

第三，健全我国创业板市场退市标准。通过总结全球的创业板退市标准可以发现，大多数国家中都有反映流动性、收益性和成长性的指标，我国创业板退出机制可以借鉴国外成熟证券市场的经验，将资不抵债、因资产处置或冻结等违反上市协议、失去持续经营能力以及公司不按期履行信息披露、改变筹资用途等状况纳入创业板上市公司退市制度，同时可以借鉴国外成熟证券市场中退市标准加重反映公司成长性能力、持续经营能力和市场对公司认可度（如成交量、营业收入等）的指标权重。对于财务造假问题，我国新版创业板退市制度中虽然给予了足够的重视，但是，仍给一些上市公司以“钻空子”的机会，因此，创业板市场退市标准应该对此严加限制，以保护广大投资者利益。

第四，加强中介机构监管。在没有行政监管的证券市场上，有些机构或个人会为了谋取个人私利而损害投资者的利益，因此相关部门必须对上述行为进行限制。鉴于上述分析，笔者认为政府部门应当引导上市公司建立严格的内部控制机制，明确财务人员、会计、律师的相关权利和责任，同时，提高创业板上市公司聘请中介机构的门槛，制定一系列关于中介监督管理和中介机构的法律法规，强化对中介机构的外部监管。如国外有主动退市制度，而我国到目前为止还未出现有自愿退市的情况，这与我国的国情和比较宽松的退市制度有关，上市公司在证券交易所上市交易可以为其带来融资上的便利，而美国等成熟证券市场上市公司所付出的融资成本（如会计、审计费用等）比较高，而我国相比之下就低了很多，权衡利益与成本的情况下，我国大部分上市公司都愿意保留上市资格。因此相关机构应明确责任及权限，加强对中介机构的监管，避免出现相关部门勾结，损害广大投资者的现象出现。

第五，完善信息披露机制。由于上市公司披露的会计信息对投资者具有重要影响，因此上市公司可能会隐瞒一些重要信息的披露，或者披露不够详尽，这将直接影响投资者的分析和判断，管理层也不清楚应该在多大程度上提高盈利能力。因此笔者认为应当加强上市公司信息披露机制，这主要是为了保护广大投资者，使投资者能够在全面且及时了解了上市公司的财务数据及指标后能清楚知道上市公司中存在的风险，做好心理准备，有利于创业板市场的稳定发展。

参考文献：

[1]张志元、房坤：《当前我国创业板市场退市机制问题研究》，《金融发展研究》2011年第2期。

[2]钟林：《退市新规的重大遗漏》，《股市动态分析》2011年第49期。