财政政策仅有结构性机会

政策影响经济周期

在中央银行出现后，货币政策成为了决定经济周期的关键力量。以美国为例，每次衰退前利率都有上行，而衰退后利率则会下行刺激经济再度回升，货币政策与经济周期之间已经很难分清孰因孰果。

财政政策同样类似，在衰退后财政支出增速一般会有所上升。但是财政周期不如货币周期明显，例如上世纪90年代初衰退前，财政支出增速就不断上升，而衰退之后支出增速反而下降。

需要指出的是，财政政策包括支出和收入两方面，但收入增速波动较小，因此支出增速和两者增速差走势基本一致，一般情况下考察前者即可。

财政效用不如货币

进一步考察美国1990－1191年各部门对实际GDP的贡献率，可以发现政府支出贡献基本一直为正。而经济还是在1990年7月陷入衰退，主要源于私人投资大幅下降，从而带动个人消费下滑。

同样，上世纪80年代初的二次探底时政府支出贡献也一直为正。因此一般而言，私人投资波动才是影响经济周期的最重要因素，而利率又是决定私人投资变化的关键，这也使得货币周期较财政周期更有意义。从顺周期到逆周期

当然，财政政策并非直不如货币政策。1942年政府支出贡献GDP增速27.7％，1946年又拖累GDP－28.7％，但战时经济过后财政政策的效用也明显减弱。此外和直观印象不同，美国早期政府支出和GDP增速还呈正相关关系，或许由于1930年大萧条后美国遭遇流动性陷阱，财政支出主导了经济的波动。

但随着货币政策重要性日益增加，政府不再单纯依靠财政支出刺激经济，因此财政政策开始显现其逆周期性，特别在80年代后。而在几次经济高点和低点拐点附近，政府支出贡献都有滞后。因此在货币紧缩环境下如果投资大幅下滑，单纯依靠财政政策难以刺激经济复苏。

美国财政支持转型

中国目前正在经历劳动力和资源价格上涨，中游行业利润率受到明显挤压而无法启动投资，未来经济将经历持续的减速和转型。

而在美国也出现过类似的情况，受供给瓶颈影响生产要素价格暴涨，制造业利润率不断下滑，服务业占GDP比重也开始上升。经济转型也对应着经济减速，美国经济上世纪50，60年代的平均增速接近4.5％，到70年代以后只有3％左右，因此考察当时美国的财政政策也较有借鉴意义。

第一次石油危机后，美国财政支出占GDP比重不断上升，和政府支出贡献GDP走势一致，财政政策支持了结构调整。但从支出增速看，两次石油危机衰退开始后财政支出增速都上升，80年代初的二次探底时支出增速则还略有下降，存在定差异。

占比意义大于增速

继续考察日本的情况，它在第一次石油危机后同样遭遇高通胀，但此后通过控制货币供应量增速，并积极进行结构调整，通胀水平有效回落，是当时转型最成功的国家之。

日本财政支出增速在1974－1985年间持续回落，和直观认为的紧货币松财政以促进经济转型的观点并不一致。这是因为财政支出的名义增速还受到财政收入和通胀等因素的影响，由于日本有效控制了通胀，因此支出增速不断下降。同样，美国在两次石油危机后通胀仍较高，但在1982年CPl持续回落，这也造成了前后支出增速走势的差异。因此在供给瓶颈限制下，如果不控制总需求、而期盼财政支出名义增速的攀升，并不有利经济转型。

当然，日本在1974年后财政支出占GDP的比例从20％上升至30％左右，可见该数据更能显示政府意图。而这一比例再次上升时已是地产泡沫破灭，经济陷入持续衰退后。

中国支出增速难升

中国的财政支出增速在2000年以前与GDP呈正相关，但在此后也开始反向相关，并且在高点和低点的拐点附近，支出增速还落后于GDP增速。其中，在2008年时财政支出增速维持高位、2010年增速不断上行，@DP增速却仍然不断下滑。而即使剔除通胀因素，当时支出的实际增速也并未下降。

因此和投资数据一样，财政支出增速也不应成为判断未来经济走势的关键指标。目前财政支出增速已经在近十年的高位。

在中国单纯依靠财政支出同样很难拉动经济增长，而需要信贷的配合加大杠杆。从M2增速走势出发就不难解释为何2008年和2010年以来财政支出的扩张没有有效拉动经济增长。根据我们的预测，M2增速2011年内将持续回落，在此背景下财政政策对经济整体的拉动作用有限。

因此，目前财政支出增速已经较高，从历史和别国经验看其未来难以，也不需要继续加速。

当然，如果从财政支出占GDP比重的视角看，中国财政政策未来还有很大的提升空间，而这也将有利于经济结构的转型。

结构分化民生受益

虽然财政支出整体增速很难突破。但结构依然值得关注，因为不同的支出其乘数效应也存在明显的差异。2010年，教育、公共服务、社会保障等支出占比较大。

从今年3－5月的财政支出分项增速看，教育，社会保障，城乡社区、医疗卫生等民生支出增速较快。如果政府扩大财政政策，这些领域仍然最先收益，但保障民生方面的财政支出对经济拉动作用有限，但有利于经济结构向服务业转型。

财政政策另外一个角度是通过投资来影响经济，与政府相关的投资主要集中在基建投资。2011年，投资的高增长由地产与制造业拉动。基建投资明显放缓。

基建投资主要由电力热力，水利环境和交运投资构成。政府支出细项中与基建投资较为匹配的有农林水事务、环境保护和交运投资。在财政支出结构调整的背景下，环境保护财政支出增长仍将提升，环保投资有望进

步增长。根据2011年中央1号文件提出“力争今后10年全社会水利年平均投入比2010年高出一倍”的目标，在考虑到水利事务财政支出的增长，水利行业投资仍将持续增长。尽管交运财政支出见低回升利好交运投资，但其增长仍具有不确定性。

因此综合来看，未来财政支出增速难以大幅提高，甚至会低于经济高增长时期，但财政支出占GDP比重会持续提高，这也有利于经济结构转型。

对于今年而言，在货币紧缩环境下总量增速很难提升，但从支出结构上看细分领域仍有机会，其中教育社会保障，城乡社区。医疗卫生等民生领域最为受益，其次为基建投资中环保、水利等行业。