次贷危机与房地产金融体系重构

摘要：文章把房地产金融体系作为整体，从衍生品风险控制机制、房地产周期、替代性等角度出发，对于住房抵押债券体系和房地产投资信托体系进行了对比研究和总体分析，提出房地产投资信托基金是破解房地产金融难题的首选。

关键词：房地产金融；信托投资基金；抵押债券

文章编号：1003-4625(2010)06-0102-04　中图分类号：F832.45　文献标识码：A

2007年，美国爆发了次贷危机，进而引发了更大规模的金融危机，造成了世界范围内金融、经济的巨大波动。次贷危机的爆发，表明以信贷资产证券化为主要手段的基于债权的房地产金融市场出现了问题。此次美国次贷危机，给发展金融业提供了良好的教材，对房地产金融体系建设提出了新要求，在发展金融衍生品方面，简洁化、场内化成为当前的共识。从防范大规模金融危机爆发的角度出发，有必要研究房地产金融市场体系的重构。研究思路强调房地产金融市场内在的风险控制机制，致力于建设具有自我风险控制能力的金融体系。

房地产金融体系可以从性质上区分为债权市场和股权市场两大类。房地产债权市场以债务融资为基础，起点是住房抵押贷款，证券化产品包括住房抵押债券(Mortgage Backed Securities，MBS)、债务抵押债券(Collateralized Debt Obligation，CDO)等，衍生品是信用违约掉期(Credit Default Swap，CDS)。房地产股权市场主要包括房地产投资信托基金(RealEstate Investment 7rusts，REITs)、房地产上市公司等，衍生品是房地产指数期货。REl7s也有抵押型，但是从美国REITs的发展来看，上市权益型已经成为主流，可以划分到股权市场。

一、国内外研究动态

2007年，美国次贷危机的爆发引起了房地产金融市场研究的升温。当前的研究主要涵盖次贷危机的原因，包括金融监管、金融衍生品创新、与历次危机的比较、道德风险等方面。Harry M.Markowitz撰文指出，本次危机源于对低收人家庭购房的过度支持及其后多次证券化带来的杠杆放大效应。MarcR.Reinganum总结了次贷危机的教训，提出建立信用衍生品的集中清算机制，建成一个像股指期货市场那样的公开、透明的信用衍生品交易市场。Meir Statman着重研究了监管问题，涉及限制杠杆交易的保证金监管、产品特征与客户风险承受能力相符合的适合性监管，还有强制信息披露监管等。

在以REITs为代表的房地产股权市场上，美国处于主导地位。进入新世纪以来，上市权益型RE-ITs已经成为市场主流；多家大型信托基金从外部顾问型转向内部管理型；以REITs为基础编制的房地产指数出现并开发了期货交易。国外当前的房地产投资信托研究集中在REITs运营效率、REITs资产选择等方面。Natalya Delcoure和Ross Dickens研究了REITs和房地产租赁公司的系统性风险。Randy I. Anderson和Thomas M.Springer研究了REITs选择和投资组合的构建，认为运营效率和市净率可以作为选择RElTs的标准，并进行了数据检验。JosephT.L.Ooi和Kim-HiangLiow以亚洲发展中国家为例，使用了面板回归方法研究了以REITs为代表的房地产股票的风险调整后收益情况，发现规模、账面价值与市场价值比、资本结构和投资多元化对于房地产证券的表现有显著影响。Brent W.Ambrose和PeterLinneman考察了REITs结构和运营效率，认为大型RElTs具有融资优势，外部顾问型REITs正在借鉴某些内部管理型REITs的运作特点从而适应竞争的需要。

总体上来看，在当前的房地产金融体系研究中，重视次贷危机和住房抵押债券及其衍生品研究，而相对忽略了房地产投资信托基金研究；重视房地产金融各个子市场内部的研究，而忽视了房地产金融体系整体性的研究。而本文注重从整体上对房地产金融体系进行分析，重视权益型房地产投资信托基金的内在风险控制机制。

二、房地产债权、股权市场对比分析

对住房抵押债券体系和房地产投资信托体系进行对比分析，重点比较金融市场内在风险控制机制以及是否有利于稳定房地产价格。

(一)金融衍生品角度

从金融衍生品角度来看，房地产投资信托市场具有更好的内在风险控制机制。具体比较如下。

基于债权的房地产金融市场以住房抵押贷款为起点，实质上从开始就是一种杠杆交易。在住房抵押贷款中，只需20％-30％的首付就可以拥有房产，相当于3-5倍杠杆；而后经过多次证券化，交易杠杆不断提高。遇到借款人大规模毁约，金融风险就会急剧集中。加上CDS处于场外交易状态，缺乏集中高效及时的清算机制，危机一旦爆发就是行业性的危机。

在基于债权的房地产金融模式中，以住房抵押债券为基础又创新了多种债券产品，但无论怎样发展，债性是一种基本属性，当需要使用衍生品进行风险管理时，会发现缺乏合适的衍生金融工具。最接近的两种衍生品分别是国债期货和信用违约掉期。国债期货本身是良好的风险管理工具，但由于抵押债券存在着提前还款等国债不具有的特性，其收益曲线具有拐点，致使在抵押债券上使用国债期货进行风险管理的效果不够理想。另一个衍生品工具是信用违约掉期，掉期交易本来是风险管理工具，但是在实践中却常常被用来作为盈利工具，把住房抵押债券业务的风险放大了多倍，而由于掉期产品场外交易、到期清算的特征，缺乏逐日盯市制度，以致风险积累不能被及时发现，而等到风险爆发时，往往已经蔓延到整个行业，错失了防范危机的最佳时机。

房地产投资信托基金是一种股权交易，投资人以其自身资金承担风险。REITs投资流动性高，每年有稳定的分红，可以作为直接购买房地产的替代形式。房地产指数期货属于场内交易，逐日结算，即使有风险也是单个企业的亏损，不至于引起全行业的危机。

房地产指数期货作为REITs投资的风险管理工具，期货产品内在的风险控制机制能够避免行业性危机的发生。首先，期货从设计伊始，就是一种风险管理工具，在套期保值等领域有着广泛的应用。其次，利用期货，可以方便而低成本地实现风险转移，能够达到精确控制风险头寸的目的。期货的滥用错用会导致个体企业的严重亏损，甚至破产，但期货交易不会导致整体危机。由于期货交易是逐日盯市的，风险就能够得到及时暴露和清算；期货交易是零和交易，一家企业亏损就会有另一家企业盈利，没有整体市值的损失。期货机制的理论体系相对来说比较简单，相关文章较少，但是其对于金融体系风险控制机制的建立具有不可替代的作用。由股灾引发的

金融动荡越来越少，就是股指期货起到了重要的作用。常青等人看到了期货市场对于金融体系的重要性，期货市场公开透明、逐日结算等特点使之成为高效的风险管理工具，但是在实践中对期货市场的重视程度有待进一步提高。

(二)房地产周期对投资人收益的对比分析

房地产行业具有周期性，房地产价格的暴涨暴跌是引发金融危机的一个重要因素。房地产债权市场和股权市场在房地产周期中有不同的表现，对于个人投资者、金融机构及金融体系有不同的影响。不同的房地产金融工具，在房地产价格周期中有不同的利益传导机制，住房抵押债券体系和房地产投资信托基金有不同的表现，参与各方收益不同。

在一个房地产价格不断上涨的过程中，由于杠杆的存在，贷款买房投资人的收益要远高于REITs投资。但是在价格回落的过程中，贷款买房投资人的损失会急剧扩大，甚至出现“负翁”。这时，“理性经济人”会认为继续支付房贷是不划算的，于是开始停止还贷。停止还贷事件的规模性出现，会导致住房抵押债券出现风险，引发行业性危机。

同样的房地产价格运行轨迹下，REITs投资带来的风险要小得多。在房地产价格上升过程中，权益型REITs投资者拥有的房产同样会增值，房屋租金也会上升，投资者获得房地产价格上升带来的收益。在价格回落的过程中，虽然REITs拥有的房产内在价值会降低，但是租金通常情况下下降速度要慢一些，而且REITs获得的投资分红仍然会满足其支出需要。

(三)对房地产价格波动的影响

不同的房地产金融体系，对于房地产价格波动有不同的影响。对于REITs来说，由于集合了众多投资者的资金，拥有各类房地产专家和中介机构，因此能够理性地参与房地产市场投资，在房市低迷时购人更多的房产，对于房地产价格波动有一定的抑制作用。

在住房抵押债券体系下，主要依赖个体投资者购房，相对来说，个体投资者更容易“买涨不买跌”，在房地产价格上涨的过程中火上浇油，加速推动房产价格的上升；在房地产价格下降过程中，减少购买助推价格下滑。在这种房地产金融体系下，更多的个体购房者容易加大房产价格的波动。

由此可见，REITs有利于烫平房地产价格波动，而鼓励个人贷款买房会加剧房地产价格的波动。

三、REITs对于房地产债权市场的替代性分析

从自住购房、房地产投资、投资组合构建等多个角度进行研究，分析REITs对房地产债权市场是否具有替代性及其作用大小。

(一)自住购房角度

对于攒首付的居民来说，最痛苦的莫过于首付款的积累速度赶不上房价上升带来的首付款提高速度。好不容易攒了10个平方的首付，房价一涨只够买5个平方了。而REIIs能够起到良好的对冲风险的作用，有10个平方的钱，就买相应的REITs份额，这些份额会随着房地产价格的上升而不断增值，这些权益性质的份额还能对冲未预料到的通货膨胀风险，而这是债券投资所不具有的优良特性。

对于购房人来说，不再受限于首付款的约束，不论多少钱，都可以在证券市场上购入相应的REITs份额，以REITs的形式拥有房地产的权益。将每年的分红和新增购房资金不断购人新的份额。直到有一天，这些份额足够首付了，拿去首付；或者足够多的时候，直接买一套住房。

(二)个体投资角度

对于个体投资人来说，房地产投资信托基金良好的流动性和稳健的收益使其成为直接购买房地产的有效替代形式。商业房地产、工业房地产等租赁房地产在REITs框架下得到规范化发展，广大居民得到了投资房地产的便捷途径，居民投资房地产不必依赖于直接购买第二套甚至第三套住房，房地产的投资性需求将借助REITs的模式得以实现，能较好地降低房地产价格波动幅度。

(三)投资组合角度

对于机构投资者来说，房地产投资信托基金是一种性质优良的投资王具，兼具股票和债券的投资特征，是投资组合的一个重要组成部分。Ronald w。Kaiser从动态资产配置的角度研究了房地产投资对债券的替代性。Bret R.Wilkerson从资产类别的角度研究了房地产的各个子类，认为多样化是其在整体投资组合中的最大作用。从投资组合的观点看，许多大型投资基金可以减少债券投资，分配给房地产投资更多的额度。相对于住房抵押债券来说，REITs不仅拥有相对稳定的现金流收入，而且能够有效抵御不可预见的通胀。当突然的无法预见的通货膨胀发生时，房地产租金上升能增加REITs收入，但住房抵押债券的价格不但不会上升，在央行加息时还会下降。

从以上几个角度来看，REITs对于住房抵押债券体系都有一定的替代作用。尤其是对于自住购房者来说，先期攒首付的钱可以直接购买REITs份额，从而对冲风险，锁定了既定面积的房产，将购房从攒钱转变为攒面积，轻松实现购房梦。

四、REITs是破解房地产金融难题的首选

对于前面的分析进行深化、总结，提出REITs是破解房地产金融难题的首选，并针对当前国内房地产形势，认为应加快REITs试点工作，从房地产金融整体角度出发制定相关政策。

(一)REITs最适合我国当前房地产金融市场

在房地产金融市场上，次贷危机的教训已经让人们意识到简洁化、场内化的重要性。对于住房债券体系来说，重要的是使杠杆交易透明化，交易方式上从场外交易向场内交易转化，尤其是促使CDS走上交易所交易、集中清算。房地产投资信托在危机中仍然得到了发展，进一步完善房地产指数期货合约，促进指数合约交易的推广，使之成为相应的风险管理工具。结合内部风险控制的理论分析，考虑国内房地产金融市场的实际运行情况，REITs是最适合我国当前房地产市场的金融工具。

国内房地产金融市场整体上还处于发展初期。住房抵押贷款走上规模化发展不过十年的时间，相应的资产证券化还处于探索之中。资产证券化进展比较慢，和我国银行业的实际情况是相适应的。从整体上看，中国居民有着较高的储蓄率，中国银行业不缺资金，住房抵押贷款没有必要从表内转移到表外。作为一种优质资产，银行没有把住房抵押贷款进行证券化的强烈动机，这从根本上限制了资产证券化在我国的发展。

而房地产投资信托基金受到国家的鼓励，房地产开发商、运营商和有关金融机构的热情都非常高，正在积极探索和快速推进之中，有望在今年见到首单产品。当前国内房地产投资信托基金的研究也正是侧重于REITs的结构、运作模式，国外经验教训对中国的启示等方面，有助于推动房地产投资信托基金发展的进程。同时，REITs为我们展现了一个公开透明、集中交易的房地产金融模式。我国处于房地产金融市场发展的初期，侧重于发展房地产投资信托基金，有助于建立高效稳健的房地产金融市场。

(二)加快REITs试点

应从战略上重视房地产投资信托基金的发展，从相应的政策上给予支持和配合。上海、天津等地已经提出了多项REITs方案，有关监管部门应尽快支持试点工作。

REITs的全面发展，涉及金融、税收、建筑、土地等多个领域，尤其是上市权益型REITs需要更多的创新和突破，财政税务、金融证券等相关部门应在认真研究的基础上，切实推进相关工作。通过REITs试点的发展，推动相关立法的演进。

在REITs进一步发展方面，要特别注意突出房地产投资信托的法人主体地位，表现为从单纯的法律结构进化为一种企业实体。REITs主体地位的确立是其实现自我管理、自我发展的重要环节，是外部顾问型中介机构难以代替的，是其从外部顾问型转为内部管理型的关键因素。

(三)配套的房地产金融政策

房地产金融政策制定要从整体出发，要有利于建立完善的房地产金融体系，而不仅仅是促进房地产交易一时的活跃。当前，经济恢复仍然不够稳定，既要通过房地产市场的发展来促进经济发展，又要防止房价过快攀升。商业房地产市场的低谷时期，恰恰是推行REITs的好时机，

房地产金融政策要从整体上考虑，充分体现出发展REITs的思路。在政策上，减少降低首付、降低利率等鼓励个人直接购房的手段，而是鼓励人们购买REITs份额来分享房地产投资收益。在税收方面，制定REITs税收优惠政策，同时严格征收个人房屋出租应缴税金，抑制个人投资性直接购房。通过发展REITs，鼓励REITs投资来促进房地产行业发展。