CEO海外背景与企业债务融资决策研究

[提要] 本文在行为金融理论、高层梯队理论基础上，查阅国内外文献，探索CEO海外背景与企业债务融资偏好的关系。其研究样本为A股上市公司2003～2015年数据，通过研究发现：拥有海外背景的国有上市公司CEO会更加偏好债务融资。这一结论对我国上市公司引进海外人才有一定的借鉴意义。

关键词：海外背景；债务融资偏好；国有上市公司

中图分类号：F27 文献标识码：A

收录日期：2017年3月22日

一、引言

资本结构决策是现代公司资本结构理论的核心问题之一，随着经济的发展，企业面临的经营h境更为复杂，不同企业的资本结构决策对企业的经营绩效影响也不尽相同。企业高层管理者承担着企业的战略规划、制定和实施，并针对现状做出各项投融资决策和资源配置决策。不同管理者处理问题的思路与能力不同，在进行企业投融资或其他战略决策时，管理者会将自身独特的风格施加于企业，并对企业经营带来差异性影响。随着中国国力的不断增强，“引进来”和“走出去”政策的不断落实，越来越多的明星企业已逐渐走上世界舞台。与此同时，中国政府为了吸引海外人才，也为他们制定了一系列优惠政策并提供便利条件，启动了如“海外高层次人才引进计划”等一系列政策。同时，各省（市、区）也开始因地制宜的响应国家这方面的政策，结合自身产业的实际情况吸引大量的海外高水平人才。管理者的海外背景存在明显的人力资本效应、溢出效应和竞争效应，尤其是西方发达资本市场丰富的的理论知识和国际化经验成为管理者提高企业财务能力的重要手段。当前，国家一直在推动国有企业进行改革，选择一名适合的优秀管理者，推动国有企业更深入的与市场经济、全球经济、共享经济接轨，将国有企业的经济效益与社会效益有机统一，是国家目前转型过程中面临的重要问题。由于我国制度的特殊性，上市公司大多存在“一股独大”的现象，在进行决策制定时，更多是CEO或总经理作为最高管理者直接或最终决定。因此，本文选取CEO作为研究对象，CEO的海外背景是否会对企业的融资决策产生一定偏好？有何影响？这就是本文的研究目的与意义。

二、文献综述

1984年Hambrick and Mason提出了“高层梯队理论（Upper Echelons Theory）”，认为管理者由于性别、学历、年龄、任职经历以及信仰等个人特征的差异，导致他们的行为选择具有较大差异性，从而影响到公司决策行为。此后，大量学者的研究都支持并丰富了这一结论。Bhagat、Boltonet和Subramanian（2010）研究发现管理者的职业背景、出生年代及军事经验等背景特征会形成其独特的管理风格，进而影响公司信息披露。Graham，Harvey and Puri（2012）首次采用调查问卷的方法获得管理者态度（也包括教育背景、职业路径、人口统计学特征等）的相关信息，研究管理者背景特影响其态度与公司行为的关系。Cronqvist、Makhija and Yonker（2012）以行为一致性理论作为基础，研究了管理者个人偏好在企业资本结构选择中的作用。其认为管理者在其家庭财务决策中使用的杠杆率与其在企业资本结构中使用的杠杆率有一定的相似性，CEO会把个人的杠杆选择偏好融进自己所管理的企业中，尤其是当企业公司治理薄弱时。其认为预测企业的融资决策时研究CEO个人行为是十分有必要的。葛永波、陈磊、刘立安（2016）发现企业年龄、性别、专业背景、任职年限、职业经历等管理者背景特征以及企业区位等要素造就了不同的管理者风格，并对企业投融资决策具有重要影响。江伟（2010）认为总经理的过度自信行为与年龄、任职时间和学历负相关；当总经理具有理工类教育背景时，总经理的过度自信行为较弱，偏好外部融资；当总经理拥有经管类教育背景时，总经理的过度自信行为较强，偏好内部融资。

三、数据、变量界定、研究假设及研究设计

（一）数据来源与样本选择。本文采用2003～2015年中国A股上市公司的CEO的背景特征数据和公司财务数据，按照已有的研究惯例和本文的研究设计需要，本文对数据进行了筛选和剔除：（1）剔除了金融、保险业的上市公司样本；（2）剔除了相关数据缺失的样本；（3）ST类公司。本文将财务困境定义为无法偿还到期义务，而证监会对其的分类多是按公司盈利状况来定义的，考虑到公司的特殊性我们将此类公司剔除。最终，本文获得了5，478个样本，相关数据来源于上海证券交易所、深圳证券交易所、WIND和CSMAR数据库。

（二）研究假设。企业融资决策一直是理论界的研究热点，现有研究主要集中在管理者的年龄、性别、任期、教育水平等背景特征，对企业海外背景研究较少。在国际化的今天，越来越多的人才从海外归来，投身到国内经济建设中，不仅带回了国外先进的理论知识和丰富的国际化管理经验和资本市场实践经历，对国内管理者的管理和资本市场理念形成一定的冲击和融合，能够促进能力和技术的转移，带来人力资本流动的溢出效应，不仅提高了公司的国际化程度和市场化特征，更有利于企业更加合理和科学的融资决策。

因此，本文提出假设：企业中有海外背景的CEO更偏好债务融资。

（三）变量界定与描述性统计分析

1、CEO海外背景：GSMAR数据库中高管的海外背景分为海外求学背景和海外从业背景，本文不作区分，二者具备其一即视为CEO有海外背景。

2、债务融资：债务融资是指企业通过各种方式向投资者取得所需资金的过程，包括银行信贷、企业债券、商业信用以及租赁融资。

3、其他变量：企业规模为总资产的资产对数；成长性为营业收入增长率；盈利能力为净利润/主营业务收入；产权属性区分研究样本属于国有性质与否；净资产收益率为净利润/股东权益平均余额；第一大股东持股比例等。主要变量定义如表1所示。（表1）

对以上变量进行了描述性统计分析，具体结果如表2所示。（表2）

从表2可知，管理者海外背景均值为0.053，说明管理者中有海外背景的不多。

（四）模型设计与变量定义。首先需要明确的是CEO的海外背景是否会影响公司资本结构决策，进一步验证有海外背景的CEO做出的资本结构决策是否提高公司的效率。为了分析自量与因变量之间的关系，并检验研究假设，参考何瑛、张大伟（2015）的相关研究，建立如下模型：

式中，α为回归常数，β1为回归系数，LOvseaback为CEO海外背景与资本结构决策的交叉变量，ε为随机变量，代表影响企业债务融资的其他因素。

首先，为了避免各个变量之间的多重共线性，本文对变量进行的spearman相关性分析，结果如表3所示。（表3）

从表3结果可以看出，整体而言，各主要变量之间的相关系数绝对值均小于0.5，说明变量之间多重共线性较低。从数据来看，有海外背景的CEO与企业债务融资显著正相关，企业债务融资与企业价值显著正相关，说明变量之间存在一定的相关性，为我们进行下一步验证提供了可靠的支持。

本文通过对各变量进行回归分析，结果如表4所示。（表4）

从表4结果可以看出，有海外背景的CEO更加偏好债务融资，但无论产权性质为何，并没有证明有海外背景的CEO通过债务融资提高企业的价值，一方面可能是因为我国上市公司CEO具有海外背景的比例不高，另一方面可能是因为国内现代化企业制度尚不完善，CEO个人的背景特征造成的决策偏好对企业绩效结果和价值的影响不明朗，受多种因素的影响。当区分产权性质时，我们发现在国有企业中，有海外背景的CEO对债务融资的偏好效应较为明显，而非国有企业中二者之间的关系并不显著。且债务融资对企业绩效和价值的提升效应，非国有企业要显著高于国有企业。这可能是因为非国有企业制度建设能够有效防范CEO个人偏好对企业决策的影响力度，而更加灵活高效的企业文化和体系可能使增加债务融资能够更高、更显著地提高企业价值和绩效。

四、稳健性检验

为了确保研究结论的可靠性，本文对以上研究结论进行如下稳健性检验，检验结果均与实证分析结果相一致，但是限于篇幅没有列示相应的回归结果。我们通过重新选定上市公司董事长作为管理者的定义，研究变量之间的相关关系。这主要是考虑在我国现代化制度尚不完善的阶段，企业董事长的决策权可能明显高于CEO。其次，由于管理者的决策可能受内生性因素的影响，因此本文借鉴Campa and Kedia（2002）的做法，首先选取与债务融资指标变量高度相关、与模型中残差及其他解释变量不相关的工具变量，再将该工具变量带入原模型，使用两阶段最小二乘法进行重新估计，从而解决内生性问题。

五、结论

本文借鉴行为金融学理论、资本结构理论和高层梯队理论，搜集了2003～2015年A股上市公司的数据作为研究对象，运用模型进行实证检验，CEO海外背景对其资本结构决策偏好的影响，通过区分产权性质，考察两种性质的企业制度建设和决策偏好传导效果。研究结果显示：我国上市公司CEO海外背景能够显著影响其资本结构决策偏好，对债务融资的偏好并没有明显提高企业的效率和价值，这一部分也归因于企业产权性质不同。本文丰富了对企业高层梯队和资本结构决策理论的研究成果，对企业治理和融资决策具有一定的理论价值和现实意义。

主要参考文献：

[1]姜付秀，黄继承.CEO财务经历与资本结构决策[J].会计研究，2013.5.

[2]李焰，秦义虎，张肖飞.企业产权、管理者背景特征与投资效率[J].管理世界，2011.1.

[3]Malmendier，U.，G.Tate and J.Yan..Overconfidence and Early-Life Experiences：The Effect of Managerial Traits on Corporate Financial Policies[J].The Journal of Finance，2011.66.5.

[4]Masulis R W，Wang C，Xie F.Globalizing the boardroom-The effects of foreign directors on corporate governance and firm performance[J].Journal of Accounting and Economics，2012.53.3.