我们应该从美国次贷危机中学习什么

2016年中国的房地产市场上一种叫“首付贷”的产品引起了众人的注意，首付本来是银行贷款时风险控制的支点，如今这个支点也进入下一轮杠杆之中，不禁引起有关专家学者的担忧。重庆市市长黄奇帆提出楼市去库存不能采用加杠杆的方式，否则可能导致美国次贷危机似的事情重演，那么美国次贷危机的原因是什么？对我们有何启示？

美国次贷危机的原因

简单来说，美国次贷危机主要是没有工作、没有收入、没有资产的“三无”人员买了房子以后，因为利率的上升，使得偿还贷款的能力下降，这样房屋贷款还不了，一系列的多米诺骨牌效应就由此产生。从严格意义上讲，美国次债引起的金融危机的原因有以下几点。

（一）金融机构未能严守风险管理的底线

在2001年至2004年的宽松货币政策下，银行的风险管理出现了严重问题。为了迎合低收入阶层想通过低首付、前期低本息购房的需求，设计了很多新型抵押产品，所有这些创新的抵押贷款产品都有一个特点，那就是在还款的前几年内，还款额很低，一旦市场利率上升和房地产价格下跌同时出现，还款压力将陡然上升。

由于中国一线城市的房价居高不下，中国也出现“首付贷”等金融产品，这些产品短期看很安全，但其潜在风险不容小视。

（二）美国不连续的货币政策导致的流动性危机

2001年“9・11”恐怖袭击事件后，美国经济陷入了衰退。格林斯潘领导下的美联储开始实行扩张性的货币政策。与此同时，美联储数次下调银行间的隔夜拆借利率。2001年年初的利率是6.25%，当年年底降为1.75%。接下来的两年，利率进一步降低，2003年年底达到历史新低――1%，并维持到2004年年中。

2001-2004年的利率下降，使得房地产市场升温到疯狂，银行之间的竞争也导致对贷款审查及贷款条件的放松。竞争越来越激烈，使得“需求”的增加更加刺激房地产市场泡沫的扩大，人们都需要买房，使得泡沫越来越大。“负利率”，即通货膨胀率超过银行利率，也带动消费及经济增长，但是储蓄下降。

为防止通货膨胀反弹，从2004年6月到2006年6月，美联储连续17次上调联邦基金利率。美联储不断升息导致住房贷款市场利息率的上升和房价的下跌，再融资者无力偿还新贷款，违约率不断上升，RMBS和CDO价格急剧下降。首先，违约率上升使提供次贷而又未实现次贷证券化的住房金融机构倒闭或申请破产保护。2007年4月，美国第二大次贷供应商新世纪金融公司（New Century Financial Corporation）申请破产保护。其次，由于RMBS和CDO价格急剧下降，或出现有价无市的现象，使购买了大量较低级别RMBS和CDO的对冲基金的投资人赎回压力骤然增加，贝尔斯登公司（Bear Stearns Cos.）旗下的两家对冲基金被迫关闭。再次，较低级别的RMBS和CDO的风险上升，导致评级机构对较高等级的RMBS和CDO进行重新评估，这些产品的信用级别被调低，其市场价格也相应下跌。这就使购买信用评级较高的RMBS和CDO的商业银行、保险公司、共同基金和养老基金等也随之受到冲击。

（三）信用等级评级偏差

美国沃顿商学院的金融学教授肯・托马斯就说，次级房贷证券的评级并不可靠，就像老师给学生改考卷一样，每个人都是A，到底有没有好坏，也分不出来，美国次债也是这样。穆迪（Moody’s）总裁麦克丹尼尔当时警示属下，竞争对手惠誉和标准普尔“烧坏了脑筋”，竟然给予高风险的证券高分投资评级。标准普尔结构融资部门一名职员说“即使是母牛设计的产品，我们也照样给它评级”，这说明评等机构打分的时候根本没有标准。投资银行到处打探，找到能给予该行发行证券最高评级的机构，就聘用对方的服务。2007年3月13日，美国第一个贷款机构破产。一年后，“总统金融市场工作组”提交的《关于金融市场发展的政策建议报告》指出，造成次贷危机的其中一个主要原因是信用评级出现问题。

（四）缺乏监管的金融创新的影响

衍生金融工具的创造和使用虽然不能最终消除风险，但可以在全球范围内转移风险，掩盖风险，推迟金融危机的最终爆发。但是也正因为如此，一旦金融危机爆发，其严重程度也必将大大增加。资本市场既能提高资源配置效率，也能制造巨大泡沫。资本市场越是发达，可以制造的泡沫就越大。美国金融市场上各种衍生金融工具的复杂性充分说明，政府机构对金融机构的监管能力有限，私人评级机构也不可能对各种衍生金融工具充分了解，因此，所谓加强监管往往流于形式。事实上，在自由化的条件下，监管永远是落后于市场的。

（五）高杠杆的影响

在2007年以来的次贷危机中，资产（RMBS、CDO等）价格下跌，根据按现价计算的原则（Mark to Market），金融机构（RMBS、CDO等的持有者）的资本金必须随资产价格的减少等额扣减（在先扣减利润的会计原则下，利润可以作为资本金的缓冲）。在分子大于分母的情况下，分子、分母等量减少，意味着杠杆率（倍数）的上升。在资产价格下降和市场风险提高的情况下，如果不能相应增加资本金，为了维持或降低杠杆率，金融机构必须主动大幅度减少资产（及负债）。金融机构压缩资产负债表，意味着企业将难以得到信贷（银行不想增加贷款，企业自然得不到贷款），信贷紧缩则可能进一步导致经济衰退。

美国次贷危机给我们的启示

一是宏观政策要注重审慎平衡。金融领域的危机很多时候是宏观经济政策失调的产物。在推动经济发展的过程中，必须始终坚持审慎的宏观经济政策，使货币政策、财政政策等宏观政策保持平衡、协调、可持续。

二是虚拟经济要服务于实体经济的需要。本次金融危机后，美国等发达国家已经认识到不能仅仅依赖于金融创新和信贷消费拉动经济，开始重视国内产业尤其是先进制造业的发展，并将“再工业化”、制造业回归作为调整经济模式、重建竞争优势的战略方针。这些充分说明，虚拟经济是一把“双刃剑”。以实体经济发展的需要为基础，适度的虚拟经济能在资金融通、信息传递、市场定价等方面发挥独特作用。相反，如果虚拟经济脱离实体经济“空转”，就会形成资产泡沫，引发资源错配，造成经济体系相对价格关系混乱，加速实体产业空心化。在经济发展过程中，必须始终把实体经济作为经济体系发展的根本基础，虚拟经济应该把服从和服务于实体经济需要作为根本出发点和落脚点。

三是金融机构要加强风险管理。主要包括：金融机构杠杆倍数大幅提升，投资银行经营杠杆由以前的10多倍快速飙升至危机前的三四十倍，风险承受能力十分脆弱；流动性风险集中，部分机构严重依赖回购和商业票据市场的短期融资；金融机构的相关风险过于集中，持有大量与住房风险高度相关的金融产品；高级管理人员和员工薪酬的短期激励机制，在一定程度上也助长了金融机构的过度投机。借鉴次贷危机的教训，在防范金融危机过程中，一方面要保持宏观审慎，另一方面必须高度关注微观市场主体的风险状况，特别是对一些具有系统重要性的金融机构，应当督促其优化公司治理，完善激励约束机制，全面强化风险管理体系，避免金融机构个体风险酿成系统性金融风险。

四是监管部门要避免监管缺位。金融创新与金融监管是矛盾的统一体。持续的金融创新在推动金融发展、提高金融运行效率的同时，不断地对现有的金融秩序、金融监管制度造成冲击。资本市场的发展必须是有节制的，限制资本市场过度扩张的各种传统政策不应轻易废除。例如，限制混业经营的各项政策不应轻易废除，资本市场的自由化和证券化应该受到限制。

五是政府在危机应对中要坚决果断、前后一致。在应对次贷危机的过程中，美国政府及时采取了较为积极的应对措施，这些应对措施在很大程度上减轻了危机的冲击和负面影响，促进了金融体系的修复和经济复苏，但仍然存在一些不足。危机发生前，美国政府对信贷泡沫、房地产泡沫、经济结构失衡等较为明显的预警信息认识不足，延误了最佳的应对时机。在主要金融机构倒闭时，美国政府先救助了贝尔斯登与“两房”，后又救助了美国国际集团，却任由具有系统重要性的雷曼兄弟倒闭，政策的前后矛盾导致市场预期混乱。次贷危机中美国政府正反两方面的应对经验表明，在重大金融风险面前，政府必须时刻保持警觉并及时应对，同时应当保持政策的横向协调性与纵向一致性。这不仅是政策发挥最大效用的关键，也是管理市场预期的重要手段。

参考文献：

[1]张育军.美国次贷危机的几个成因[OL].新浪网，2014-10-13.

[2]余永定.美国次贷危机：背景、原因与发展[OL].中国社科院国际金融研究中心，2008-10-8.