诺贝尔奖得主泽尔滕对杭州房地产泡沫的看法

摘要：杭州的房地产问题具有普通性，2005年3月和11月，诺贝尔经济学奖得主泽尔滕教授两次来华讲学。在华其间，他与其博士后高雷博士深入地探讨了杭州市房地产市场的泡沫问题。泽尔滕教授认为必须警惕杭州房地产市场泡沫，他注意到杭州房地产市场交易量的增长已落后于房价的增长。泽尔滕教授和高雷博士认为从众效应会促使房价一路攀升直至最后崩溃。对我国房地产市场存在的问题，他们提出了具体的政策建议，如放宽对利率的限制、完善房地产金融体系、改进房地产贷款和抵押政策、封堵境外投机资金等。

关键词：房地产；市场泡沫；行为金融学

基金项目：德国国家学校交流局2005～2007年度项目。

作者简介：高雷(1977－)，男，上海人，汕头大学商学院特聘教授、硕士生导师，德国基尔大学客座教授，香港中文大学客座研究员，德国波恩大学泽尔滕实验室博士后，主要从事国际金融研究。

中图分类号：F293.31　文献标识码：A　文章编号：1006－1096(2007)03－0063－03　收稿日期：2007－01－12

莱茵哈德・泽尔滕教授是德国波恩大学教授，德国科学院院士，前欧洲经济学会主席。1994年，他因在“非合作博弈理论中开创性的均衡分析”方面的杰出贡献而荣获诺贝尔经济学奖。2005年3月及11月，泽尔滕教授两次来华讲学。其问，他和高雷博士就杭州市房地产市场的泡沫问题进行了深入的探讨。

一、我国房地产市场泡沫

房地产市场是一个重要的经济领域。在西方，房地产业通常被视为一个国家经济发展的晴雨表。我国以建立商业化的房地产市场为最终目标，从上世纪80年代起对住房体制开始改革。1998年，国家颁布了住房体制改革的纲领性文件《关于进一步深化城镇住房体制改革，加快住房建设的通知》。近年来，我国房地产市场销售额增长迅速，年增长超过30％(参见图1)。

房地产市场很容易产生泡沫(Ablaham，J．M．&H．H．Pat-ric，1994；Case，K．E．&R．J．Shiller，1989；Clark，T．E，1995；Clayton，J．1996；Shiller，R．J，199)历史上，房地产泡沫崩溃而引发的全局性经济危机屡见不鲜，例如日本经济由于房地产市场泡沫的破裂10多年来一蹶不振。近年来，中国房地产投资的增长明显超过固定资产投资的增长，而房地产销售额增长率又快于房地产投资的增长率(参见图2)，这就令人担心是不是我国商品房价格增长过快、房地产业利润过高。其实，自1998年以来我国商品房房价格的增长大大超过城镇居民收入的增长已经是一个不争的事实。很多学者就我国房地产市场有没有泡沫这个问题作了研究(高雷、何少华、殷树喜，2005；易宪容，2005；牛凤瑞，2004；杭州市统计局，2004；浙江省企业调查队课题组，2005；魏杰，2003；包宗华，2004)。一些人认为我国房地产市场只是过热，并没有太多的泡沫处于可控范围内；另一些人则坚持已经产生了许多泡沫，继续下去泡沫肯定会破裂，从而导致金融危机的发生。前一部分人从产业周期波动、经济起飞的需要、人民对房地产的真实需求等方面认定只是过热现象。后一部分人从房地产信贷攀升、房价与居民收入比值过大、房价与租金比值过高，市场换手率升高、空房率攀高等方面进行分析，认为房地产市场出现了泡沫。

二、杭州房地产市场泡沫

1998年中央出台的停止住房实物分配、逐步实行住房分配货币化、并允许个人利用银行贷款购房的政策，推动了我国市场经济体制发展最为充分的浙江省的首府杭州的房地产市场的发展。从图3中，我们不难发现房地产投资的增长率明显超高过全市GDP的增长率。房地产市场持续数年供需两旺，高速扩张，商品房销售量和销售价格同步快速上涨。2001年以来，随着住房信贷消费、房地产开发投资信贷政策进一步放宽，加上2002年7月1日开始实行的房地产招标制度，杭州的房地产市场出现了超速增长的情况。在2001年、2002年、2003三年中，杭州房地产投资开发额分别以38．78％、40.69％和30.56％的速度增长；住宅用地价格和商品房销售价格持续大幅上涨。杭州的这些状况，受到全国瞩目，被称为房地产市场的“杭州现象”。

从杭州房地产市场的现状看，它是存在泡沫的。房价格已经偏离其市场基础价格，也大大超过了居民的承受能力。我们知道房价收入比是国际通用的衡量家庭对房价承受能力的指标。以80平方米的商品房为例，杭州的房价收入比达到11.3倍，这远远高于国际认可的3～6倍的标准，况且商品房市场上120平方米以上的户型占了多数。房地产市场出现明显的卖方市场，炒作迹象明显，消费者心理恐慌，出现追涨购房现象。在近年开盘的一些楼盘中，炒作者占买家的比例甚至超过50％，大大高于20％的国际警戒线。泽尔滕教授发现杭州的空房率特别高。据不完全统计，杭州的二手房市场中，有将近一半的房源为1998年以后建造的新商品房，甚至有部分期房，可以说这高空置率是炒房者造成的。相比于高速增长的房价，杭州的房屋租赁价格增长缓慢，平均年增长率不足1％。这就说明，如果用于租赁而不用于买卖交易的话，杭州的商品房投资是无利可图的。房屋租赁价格与销售价格的背离代表了资产盈利能力与资产价格的背离，宣告了资产的泡沫化。在房地产资金方面，1999年以来，杭州房地产开发投资以平均每年31.41％的速度增长，表面上看来是有充裕的开发资金作为后盾。但实际上在房地产开发的资金链中，直接或间接来自银行的资金占了主导地位。2003年1～9月杭州市房地产企业贷款发放额同比增长35.1％，发放个人住房贷款同比增长48.1％，两者合计占全社会贷款总额的将近五分之一。这说明房地产虚拟资产的膨胀很大程度上，依赖于信贷规模的扩张。

泽尔滕教授认为，我们必须警惕房地产市场的泡沫，他注意到杭州的房地产市场交易量的增长已落后于房价的增长。随着2003年央行和国务院先后出台121号文件和18号文件以后，银行纷纷限制按揭贷款，提高首付额度，并对某些房地产产品停止按揭，加上高房价制约，目前杭州的房地产销售增速已经放慢。2004年年均销售增长幅度从2003年的20％以上下降至8.9％(见2004年杭州市国民经济和社会发展统计公报)。而商品房价格却仍在高速上涨。2004年房屋销售价格同比增长11.8％，比同期城镇居民可支配收入的增幅高出2.3个百分点。根据量价理论，这可能是楼市下跌的前兆。由于房地产市场是关系国计民生的，房地产市场泡沫的破裂将对我国整个经济、金融体系(大多数购房者都从银行贷了

款)造成长期的后果和深重的负面影响。

三、从众效应对房地产泡沫的影响

从众效应是指市场投资者受其他投资者的影响而采取相同的投资策略，或者说投资者的决策是基于对大众行为的模仿而不是基于自己的理性判断(高雷，2005；高雷、任慧玉，2005)。泽尔滕教授和高雷博士认为，许多房地产投资者缺乏相关信息及专业知识，自己无法做出合理决策，从而遵从大多数人的判断。面对快速上涨的房价，一些人认为他们如果现在不买房将来就买不起了，便迫不及待地买了房。而他们的购买又进一步拉升了房价，迫使另一批人因为同样的担忧而成为新一批商品房购买者。于是，类似于多米诺骨牌效应的连锁反应产生了，促使房价一路攀升，直至最后崩溃。从众效应使个人偶然行为演变为市场普遍行为，造成价格远离价值，加强了房地产市场的泡沫与价格波动。

四、政策建议

泽尔滕教授和高雷博士对我国房地产市场存在的问题提出了具体的政策建议。

1．放宽对利率的限制。我国有很长一段时间是以计划经济为中心的。由于传统的社会主义意识形态，我国目前的经济体系中还有许多与有效、高效、健康的市场经济制度相违背之处，这其中首要的是政府对经济干预过多。在我国，利率不是由市场调控，而是由政府决定的。因为利率在我国房地产投机交易中扮演了一个的关键性角色，因此我国应该根据市场需求来调节利率，抑制房地产市场的过度投机。

2．完善房地产金融体系，建立和发展房地产金融二级市场。为实现房地产业的可持续发展，必须完善房地产金融体系，着手研究建立住房抵押贷款二级市场，实现抵押贷款的证券化，将一、二级市场作为一个整体纳入金融大循环，打通房地产市场与资本市场的联系。

3．改进房地产贷款和抵押政策，预防和禁止银行贷款进入投机市场。如果大量投资者将获得的银行贷款用于房地产市场的投机交易，那么当房地产市场泡沫破裂时，势必会导致银行无法收回贷款的不良局面。而目前我国银行的坏账比率已经高达30％!

4．封堵境外投机资金。要防止房地产泡沫继续膨胀，就要封堵境外对人民币有升值预期的投机资金继续涌入。

5．加强正确的宣传引导。由于大众对于房地产缺乏有效信息和专业知识，极易产生从众效应，政府必须加强宣传和引导，使消费者能够理性购房，避免产生连锁反应，造成房地产投机增强吹大泡沫。

6．抑制不良信息传播。政府部门应根据人口、收入等因素制定并公布比较详细的房地产中长期发展规划，并定期修改，且严格实施，那么大众对房地产市场的预期也就不会忽高忽低，投机行为也就难以发生。

7．采取适当措施，避免泡沫突然破灭。我们知道，泡沫突然破灭会招致金融和经济危机。所以，政府不要采取过激措施，而要通过小幅连续的政策来逐渐改变公众的预期，以避免泡沫突然破灭。

8．为投资者开创新的投资领域，创造新的金融工具。国内投资者缺少有效的投资机会；到目前为止，我国只有股票市场和房地产市场这两个主要的投资市场。这可能也是我国房地产市场过度投机的一个原因。因此我国应致力于为投资者提供新的投资市场，如期货市场，债券市场和外汇市场等。

五、结论

房地产市场是国民经济的一个重要的部门。杭州经济水平一直处在全省乃至全国的领先水平，房地产市场也先于全国进入了繁荣阶段。随着国民经济的发展、城市化水平的提高和人均收入水平的上升，有支付能力的购房者增加，杭州房地产市场将进入一个新的上升阶段。本文论证了房地产市场的高投机，也揭示了我国金融体系的不完善对房地产业发展的阻碍。基于上述研究结果，本文给出了一些相应的政策建议。我们坚信在政府的合理政策引导下，我国的房地产业一定会快速地、健康地成长。

(编校：书　明)