从第二层思维看周期股的价值

一般人分析问题往往局限于第一层思维，比如，对于钢铁行业，许多人都会认为，产能过剩严重、钢价下跌、利润下滑乃至亏损、仍需要观望。对上述流行的观点，或许，我们需要换一个角度来分析，正如最近谈到的，中国的产能过剩和地方债务都处于可以控制的范围，我们的产能过剩很大程度上是因为我们控制经济增速，控制投资的结果，是为了倒逼经济转型必须接受的阵痛。因此，钢铁行业的产能过剩是阶段性的结果，并不是长期结果。考虑到钢铁行业与经济政策的变动关联度较大，中国宏观政策的变化往往导致钢铁行企业业绩弹性较大。因此，从第二层思维角度出发，我们需要分析，是否钢铁股的股价已经完全体现了市场的极端的悲观预期？是否考虑到未来2年中国经济增长仍需要钢铁行业的参与？当下钢铁股的价格是否有足够的安全边际？这些问题的回答，我们仍然可以遵从自上而下的分析逻辑。

中国经济形势在2013年上半年经历了微妙而复杂的变化，下行压力增加是上半年经济运行最显著的特征。但到了下半年，中国国务院总理对当前中国经济的发展“底线”作出阐释：政府的宏观调控要使经济运行处于合理区间，经济增长率、就业水平等不滑出“下限”，物价涨幅等不超出“上限”，同时在这样一个区间内，着力调结构、促改革，推动经济转型升级。可以说，宏观政策下有保底，上有屋顶的策略是符合当前经济发展需要的。尽管中国推进改革开放三十余年，但一直并未能真正摆脱对过去高投入、高污染、低附加值出口驱动增长模式的依赖。在经历了2008年4万亿刺激政策之后，中国领导层越来越多意识到一味的刺激并不是彻底解决中国经济增长问题的药方。

事实上，以改革推动经济转型在今天已经成为上至决策层下至普通民众的一种共识。本届领导层从执政伊始，就把简政放权作为推进市场化改革、打造中国经济升级版的重要突破口。

但是在7月份中央经济形势分析会议上，“稳增长”被置于第一位，紧随其后的是“调结构”、“促改革”。由此表明，下半年经济企稳的可能性非常大。而与之相关的是，下半年新一轮投资开启，尽管明显区别于5年前的4万亿投资，按照市场不完全统计，预计下半年投资总规模超万亿，对市场的影响仍然“相当”大。

新一轮投资号称是“慢热型”驱动，并会考虑到“以长带短”，既要优化经济结构，又能短期起到拉动经济增长。而制造业投资、房地产投资和基础设施投资是最重要的三大投资领域。目前启动的基础设施投资对化解工业品产能过剩，启动长期需求有明显作用。下半年，受房地产政策影响，税费改革对房地产存在短期负面影响，房地产投资或会保持稳中有降的局面。制造业投资受产能过剩影响，暂时不会出现投资率明显回升的迹象。但基础设施投资的拉动对制造业投资有一定的恢复拉升作用。

近期数据显示，钢材库存环比下降，产量环比上升，说明在淡季的环境下，钢材需求仍然不减。与此同时，国内钢企的高炉开工率已连续5周环比上升，显示出钢厂扩产加快。下游需求利好频现，也支撑了钢价。通过政府最近出台的一系列政策，比如棚户区改造、地下管网建设以及城市基础设施建设等，这些工程对设计钢材行业的投资具有拉动作用。

随着基础设施投资增加，必将对钢铁、水泥等传统工业品价格上行构成重要支持，相关行业有望持续受益，消耗相对过剩的产能。因此，我们建议投资者在三季度末重点留意钢铁行业的估值修复机会。尤其是针对那些股价普遍低于2元，市净率跌破1倍的钢铁股可以重点留意。