社会融资规模可以替代广义货币量吗?

【文章摘要】

我国的货币政策框架正式引入货币供应量作为中介目标始于1996。1998年，随着信贷规模控制遭到弃用，货币供应量作为中介目标的地位更是无可撼动。但是，2011年5月，中国人民银行在2011年一季度《中国货币政策执行报告》中，首次将社会融资规模作为宏观调控的统计和检测指标，代替了之前一直使用的贷款增量指标。社会融资规模是指一定时期内实体经济从金融体系获得的资金总额，是全面反映金融与经济关系，以及金融对实体经济资金支持的总量指标。2011年下半年，中国人民银行已经启动了对社会融资总量的统计检测工作，并致力于将其作为货币政策新的中介目标。

【关键词】

货币政策；实体经济；货币量

随着我国金融市场向广度和深度发展，各类新型融资工具不断出现，银行间接融资比重下降幅度巨大，中央银行统计的社会融资规模增量数据显示，2012年前10个月社会融资规模中，人民币贷款仅占总增量的55.50%，即使加上未贴现银行承兑汇票，也只有61.94%，而外币贷款、委托贷款、信托贷款、企业债券、非金融企业境内股票融资分别占同期社会融资总量的5.09%，7.33%，6.50%，14.29%，1.74%。直接融资比例的明显提高，且商业银行表外业务对贷款也起着较大的替代作用，新增人民币贷款已经不能全面反映实体经济的融资规模，金融体系开始由银行主导型向市场主导型转变。因此，当前提出社会融资规模的概念是符合我国金融发展和金融宏观政策需要的。

根据2002年至2010年中央银行内部的月度和季度的社会融资规模数据进行测算，表明，社会社会融资规模相较于货币供应量及新增人民币贷款与重要宏观经济变量的相关性更大，且存在长期稳定关系，其变动能显著影响实体经济；基础货币、利率等货币政策操作工具也与社会融资规模存在长期稳定关系。因此，社会融资规模具备作为货币政策中间目标相关性的条件。

社会融资规模概念的提出，顺应了我国金融市场多样化的发展，是加强宏观审慎管理的要求。自08年金融危机之后，许多学者及货币当局意识到参与货币创造的不仅仅是传统的金融主体，影子银行在内的许多非银行和准金融活动也参与了信用的创造过程，同时，各种结构性金融工具同样会影响居民和企业的资产负债活动，影响消费和投资行为，进而影响到产出的稳定性。为了防范潜在风险继续扩大，有必要将上述信用活动置于监管范围之内。通过检测社会融资规模，不仅能够从总量上了解金融系统性风险，还能反应金融风险在不同金融机构、金融市场的分布，通过检测金融体系向实体经济融资的全貌和全社会通过金融体系实现的信用交易总量及结构，有利于及时发现社会流动性异常变动并预防系统性金融风险。

综上所述，引入社会融资规模进入货币政策框架，将之作为货币政策制定的金融指标之一是没有问题的。但是现阶段将社会融资规模作为货币政策的中介目标，确有不妥之处。

缺点其一，概念内涵具有争议。重新研读社会融资规模的定义，不难发现其定义着重点在于强调融资方是实体经济体，而金融体系是否作为发行方并没有较强要求，盛松成所述社会融资规模内涵的三个方面之一就包括是实体经济通过金融机构服务所获得的直接融资。社会融资规模的两大理论基础来源分别是货币供给理论中整体流动理论和金融中介机构理论，20世纪60年代提出的金融中介机构理论提出了直接融资和间接融资的概念，并说明非银行金融机构创造的金融债券凭证与货币之间具有此消彼长的替代性作业。盛松成在提出此内涵时，将非金融企业股票筹资与企业债纳入其中，2012年中国人民银行对外公布的社会融资规模增量数据表中，已经涵盖了企业债券和非金融企业境内股票两类非金融体系发行主体的社会融资，却将地方政府债券、其他非金融性公司发行的商业票据及其他证劵、外债被排除在统计口径之外。并且广义货币量只能涵盖本币贷款而导致与众多宏观变量的相关系数越来越低，那为了研究货币政策对实体经济的更全面影响，不将上述信贷总额纳入社会融资规模是有失偏颇的。

缺点之二，相关统计方法及口径仍未公布或尚未做出详细具体的规定。从中央银行2011年开始公布的每季度货币政策执行报告的货币信贷概要中均会给出从2002年以来的社会融资规模，但是附录中均写有当期数据为初步统计数。既然央行已将社会融资规模作为宏观调控的统计和检测指标，那么相关科目具体涵盖哪些统计指标，每个统计指标的数据口径应该如何统一规范，在对各指标进行合并计算的过程中如何避免重复计算等问题都是需要亟待解决的问题。并且现阶段我国正处于金融市场高速发展金融创新不断深化的过程，继沪深300股指期货推出后，又会不断推出国债期货；实体经济还会增加新的融资渠道，如私募股权基金、对冲基金等，为了保持数据统计的连续性与纵向的可比性，需要在对社会融资规模该指标范围统计孔径等进行前瞻性设计及明确的划分与科学可改进的统计方法，唯有此才能在未来多样化融资创新中做到从容应对，使得相关数据具有良好的可用性。

缺点之三，“简单叠加”的计算方式有待商榷。各国在统计广义货币量时，因为叠加法计量较为简明，因此为大多数国家所采纳。现在提出的社会融资规模，更是将叠加法应用到大部分社会融资规模中。不同种类的融资方式在流动性、风险性、收益性均有极大差异，把这些不同融资规模直接简单相加得出的社会融资规模总量进行分析，是有失偏颇的。得出的数据只能在一定程度上反应社会融资的渠道的改变，并不能直接反应各经济主体间融资中或有的融资风险。

缺点之四，社会融资规模不适合作为名义锚。中介目标的必要性之一在于其名义锚的功能，充当名义锚的经济指标必须是容易控制而且便于观察的。融资方式的多样化是可测的，但是在现阶段央行对其是不可控的。社会融资规模中间目标体现了数量调控和价格调控相结合的货币政策，改变了过去单一的数量调控方式。但是目前，价格型工具在我国基准利率与市场利率并存的利率体系中并不能起到明显作用，甚至由于此消彼长的影响还会引起相反作用。要解决调控类型的转型问题，最根本的还是利率市场化，只有实现利率市场化，才能真正有效地调节社会融资规模。另外，名义锚作为货币当局与社会公众之间的信息桥梁，具有预警性的作用。社会融资规模是近期才提出的概念，公众对其内涵概念认识不够充分，投资者对社会融资规模总额数值上的改变敏感度低，很难发挥中介目标预警性的作用。在政策确定范围内，面对可能出现的经济波动，由于投资者认知度与敏感度较低，社会融资规模作为的中介目标很难影响投资者的预期、引导投资方向和规模，起到熨平经济波动的作用。

综上所述，社会融资规模作为中介目标无论在定义、统计方法与可控性方面都存在着不足。即使不足得到改善，笔者也不建议将社会融资规模作为中介目标。

是货币政策的最终目标为充分就业、经济增长、物价稳定和国际收支平衡。由于最终目标只是原则性的，各国通常在政策工具与最终目标之间设定中介目标，通过对中介目标的变动来分析了解当前和未来宏观经济运行状况。从其他各发达国家货币政策的演进过程不难发现中介目标的选择是随着货币政策最终目标的侧重改变而发生变化的。二战后西方发达国家的中介目标经历了价格型——数量型——多元化的演进过程。目前，我国经济运行的环境、特征和金融发展状况都发生了极大变化，货币政策中介目标理应以数量型为主，逐步向价格型转变。但在中介目标的选择方面，可以更多得参考别国的政策制定经验及反馈案例，运用已有的价格型中介目标，不必走中国特色。完成转型的关键在于构建完整的利率体系、完善利率传导机制、进一步发挥利率作为价格型手段对经济的调节作用而非将社会融资规模作为中介目标。

货币调控“是一门非常具体而又复杂的艺术”，绝非由课本上传统经济学若干理性假定得出的结论就能解决实际问题。政府提出要保持合理的社会融资规模；央行将社会融资规模纳入货币政策框架、提出新的目标框架，这些都是我国金融市场不断创新的历史必然。充分体现了政府与货币当局对于市场上金融风险的关注度正在不断加强。提出社会融资规模并非要将其作为中介目标，在任何经济环境下，社会融资规模所揭示的信息都可以作为货币政策操作的重要依据之一。美国次贷危机之后，2011年政府提出这一经济指标的直接动因在于融资结构的变化，其根本目的在于要求货币当局对金融市场交易的全面监控，防范系统性风险。着力构建完善的利率市场才是货币当局在维持物价稳定的同时需要考虑的重中之重。

【参考文献】

[1]夏斌，廖强.2001：《货币供应量已不宜作为当前我国货币政策的中介目标》《经济研究》8期.

[2]盛松成.2011《社会融资规模概念的理论基础与国际经验》《中国金融》.

[3]盛松成.2011《社会融资规模符合金融宏观调控市场化方向》《中国金融家》.

[4]尹继志.2011《社会融资总量与金融宏观调控新目标》《上海金融》.

[5]严宝玉，梁珊珊.2009《货币政策中介目标选择：理论发展与实践演进》《金融发展研究》10期.

[6]邵鹏斌.《对构建社会融资总量统计制度的几点思考》.