银之杰:袖珍公司的盈利高增长假象

这是一家年销售额仅有7500万元的软件企业，若上市成功，将成为创业板上市公司中年销售额最低的公司。就是这样一家“袖珍”公司，反而它的成长能力却让我们担忧，因为最近两年公司的销售额复合增长率仅12%，净利润更是下滑0.9%。

销售增长乏力的背后，在我们看来，主要原因是公司的客户粘性不足，即便拥有开拓市场的能力，但获得新客户，丢掉老客户，业务因此也很难快速成长。

需要提醒投资者的是，公司近两年来营业利润复合负增长，其中，2008年同比下降，2009年也只是小幅提升，表明公司的经营能力难以令人满意。公司2009年净利润之所以能实现较快增长，占净利润比高达1/4的税收优惠贡献明显，投资者应当对未来税收优惠幅度缩减可能导致的利润下滑予以警惕。

“袖珍”公司风险大

论规模，深圳银之杰科技是一家十足的“袖珍”公司，其主要业务是为银行提供与影像应用相关的软件和服务。2009年，公司的销售额只有7515万元，尽管在以“小”为特征的创业板市场，公司的业务规模也让我们担心其抵御行业低谷的抗风险能力。

据我们的统计，目前创业板市场已经上市的有70家公司，2009年销售额最低的是中青宝，即便如此，中青宝的销售额也超过了银之杰，达到7868万元，而这70家公司的平均销售额则为3.1亿元。即便在软件行业的9家创业板公司，平均销售额也达到了2.9亿元。

这就意味着，公司上市后将创下创业板上市公司年销售额新低，很显然，这并不是一个光荣的记录。过低的销售额意味着公司抗风险能力低下，当行业周期性低谷来临，公司将如何应对？因此，我们需要担心是，如果销售额在客户降低采购额的局面下，公司业绩就会有受到大幅冲击的可能。

客户粘性不足

作为一家小公司，深圳银之杰的成长能力差强人意。理由是在过去两年中，公司销售额的年复合增长率只有12%。

根据创业板已经上市的70家公司的统计表明，过去两年中，这70家公司的销售额年复合增长率高达35%。

根据我们的分析，公司之所以成长性较差，很重要的原因是客户粘性不足，而更深层次原因，我们相信是公司产品缺乏足够的竞争力而使得客户存在较多可替代产品所致。

查验公司最近三年的前五大客户，我们发现，除了中国工商银行深圳市分行持续为公司第一大客户外，2008年的第二、第三大客户均未进入去年的前五大客户之列，至少可以认为公司对它们的销售额有大幅的降低。其中，对中国农业银行四川省分行的销售额至少下降54%，对上海浦发银行的销售额至少下滑42%。

尽管去年前五大客户新进了重庆市农村商业银行、中国农业银行天津分行等主要客户，但对前五大客户的单家客户平均销售额有明显的降低，由2008年的585万元降至2009年的490万元，前五大客户总销售额由2923万元降至2449万元。

而且，公司业务还面临很多竞争对手。公司的招股书列出了北京方正奥德、神州数码等国内主要竞争对手，但公司还忽略了一个强大的竞争对手群――跨国公司。

实际上，占据国内商业银行影像软件和设备领域重要一席的跨国公司具有强大的技术实力，比如NCR公司、佳能公司等等。由于发达国家的银行票据影像技术的应用已经较为广泛，因此这些公司在全球市场拥有先进的技术和成熟的应用，其竞争力要远远优于国内公司。

另一个角度看，公司的实际市场占有率也并不高。按照所覆盖的银行机构数量，公司电脑验印系统的市场份额为8%，全国票据影像交换业务处理软件为8%，同城票据影像交换业务处理软件为1%，银企对账管理软件为7%，集中业务影像平台为1%，远程影像授权系统为0.03%。

盈利高增长假象

尽管公司2009年实现净利润2927万元，同比增长超过了30%，但在我们看来，公司的盈利能力实际上并不理想。

首先，公司2009年净资产收益率为27.12%，较2008年下降了1.28个百分点，而与2007年相比则大幅下降了14.87个百分点，表明公司近两年来盈利能力的迅速下滑。尽管目前超过20%的净资产收益率相对较高，但是，我们的统计表明，70家创业板已上市公司平均净资产收益率达到28.6%，而银之杰若能成功上市，融资额将使得净资产有大幅增加，净资产收益率还将会大幅摊薄。

其次，我们计算公司的营业净利率（营业利润/销售收入）结果表明，公司这一指标近三年来持续下降，2009年为31.8%，同比下降0.6个百分点，较2007年更是下降了8.8个百分点。

我们注意到，公司最近三年的毛利率相对平稳，导致盈利能力下降的主要原因是费用控制不力，2009年，公司的期间费用同比增长了21.7%，增幅超过营业收入。

在销售增长乏力、营业利润率下滑的基础上，公司2009年净利润增幅超过30%，这一高增长的假象在很大程度上受益于公司在2009年收到的大量退税额。

根据招股书的披露，公司自2007年11月至2009年10月之间产生的增值税退税都集中在2009年返还，从而使得公司增值税退税产生的收益在2009年达到490万元，是2008年的近5倍。

不仅如此，公司在2009年享受到的各项税收减免额达到732万元，占净利润的比重达到25%。我们注意到，公司的税收优惠政策包括：2009年的实际所得税率仅为10%，部分子公司则免税，免征5%的营业税，对增值税实际税负超过3%的部分予以退税等等。

如果剔除这些税收减免额的贡献，公司2009年净利润同比仅增长18%，近两年的复合增长率仅为5%。作为一家小公司，这样的盈利增长显然偏差。

税收优惠造就的利润高增长显然不能支撑公司并不理想的经营绩效，作为投资者，对这种净利润徒有高增长假象的上市公司应擦亮眼睛。未来一旦因某种原因出现税收优惠缩减，将导致业绩大受冲击。况且，公司的盈利隐患还包括，应收账款坏账拨备计提比例严重偏低，固定资产中对房屋的折旧年限过长等等。