我们生活在一个没有安全资产的年代

陈宜飚－香港理工大学金融学博士，独立撰稿人，资深财经记者及评论员。二００四年进入香港，对香港资本市场、企业管治、社会经济与发展等话题有深刻见解，致力于为两地投资者提供专业及富有深度的报道与分析，常年为中外多家权威财经媒体提供稿件。

自从2008年的金融海啸以来，笔者便不断地听到或是看到这样的提法，认为美元时代已经过去，欧元和不断强大的人民币可能在国际货币体系中占据重要地位；甚至还有人认为，随着美元弱化的同时，黄金则将再次成为避险资产，甚至有评论员认为，各国应该重新考虑将货币与黄金挂钩。

对于上述论断，无论是哪一种情况发生，笔者都将视为投资者的福音。遗憾的是，迄今为止，上述的提法仍然只是一种乐观的臆断，我们经历的只有一次又一次的无奈和震动。

究竟谁贬值?

先看欧元，这个原是人类历史上最具开创性的货币改革，但是在欧洲各国无节制地进行宽松的财政政策之下，欧元区债务危机已经成为美国次贷危机之后更令人担忧的系统性风险，并直接影响到欧元的稳定性。中国人曾经很羡慕“从摇篮到坟墓”都有政府福利支持的欧洲人，但是现在，我们知道了，欧洲许多国家的政府原来早已无法支撑这种福利。是欧元过往的强大信用评级，令一些欧洲政府可以轻而易举地以低息在全球发债，以支持其财政支出，但这同时也令他们错失了福利改革的机会――先前的政治家们为了选票，不会轻易放弃那些早该取消的政府负担――最终导致如今入不敷出的局面。

人民币呢?坦率地说，笔者并不认为人民币在近年内有可能成为国际强势货币。尽管人民币的升值趋势会仍然存在，但这种状态不会一直持续下去，而且升值不等于是强势。要做国际性的强势货币，人民币至少得经历国际投资货币阶段，在海外有大量可以投资的产品，并最终被全球投资者认可，成为他们储备资产的一部分。

人民币国际化的雷声很大，但迄今为止，中国对于人民币究竟要走多远，究竟要沿什么样的路径来实施，还没有定论。政府有关部门迄今没有就汇率、利率市场化以及国际化业务释放出明确的信号，就连中国内地学者，对于该国际化的看法也与市场大相径庭。

在不久前央视于香港举行的一个论坛上，来自内地的学者与香港的财经官员甚至就此问题发生了间接冲突。崇尚自由市场的香港专家认为，人民币国际化可以更快一些，而内地学者则是老调重弹地担忧会招致大规模的金融风险――正如当年中国害怕加入世贸组织将会令中国企业倒掉一片一样。

即使中国目前已经有了香港这个人民币离岸中心，但截止笔者发稿，充其量也不过只有6000亿左右的存款规模，这个规模甚至无法很好地支持一个海外的人民币股票市场，更谈不上成为全球性的货币市场。

黄金不是保险资产

那么我们是否可以相信黄金?毕竟在过去的三年，黄金价格经历了一段“黄金时期”，在香港上市的黄金ETF产品SPDR(02840.HK)从2008年的低位536港元一路最高曾经升至1460港元，升了1.73倍。但细想一下，SPDR的表现并没有比同期的恒指表现好出许多，而且在内地与香港两地股市上，我们能数出来的超过3倍的股票比比皆是。

那些仍然相信黄金价值的投资者在9月的最后一周可能更经历了一次心理重创。当周周一，当黄金价格跌破1600美元／盎司的消息传来时，SPDR开盘直接跌空85港元，收盘时暴跌8％。

其实就在黄金暴跌之前一周，资深技术分析师荣恩(Ron Willioni)在彭博(香港)的办公室给一班行业分析师做演讲时已经警告，黄金正处于顶部，而且面临“雪崩”式下跌的风险。荣恩是瑞士最大的在线交易银行MIG银行的技术分析师，当天他的演讲报告上打上了中文，他解释是为了让中国的黄金投资者更好理解他的观点。

颇有趣的是，尽管荣恩的观点得到同台演讲的男一位技术派大师、摩根斯坦利执行董事兼pamck Chapman的支持，但是很多人对于他们的观点可能并没有太认同。就在两位技术专家演讲之前，主持人请在场分析师和对冲基金经理以举手来表达他们的黄金价格预期，大多数人举手支持黄金价格将会冲破2000美元的观点，甚至有人在2400美元的位置举起了手。如果当天参会的基金经理能听进荣恩与patrick的分析，可能可以避免一次重大的损失。

除了技术因素，黄金“雪崩”行情的观点，同样有其基础因素支持。其中一个重要的因素便是，金融海啸以来的全球金融市场变动，已经令黄金也成为非避险资产。原因很简单，黄金市场过于狭小，一个中等规模的对冲基金便可以借用杠杆的力量，让国际金价出现巨大波动――在这种情况下，我们已经很难将黄金定义为“无风险”资产。

事实证明，黄金的避险功能已经受到极大挑战，它的波动性可能会超过许多投资者的预期。荣恩其实仍看好黄金的长远走势，但他并不建议投资者在现阶段入场，在他看来，金价跌破1600元大关之后，应该再大幅下挫28％左右才会是重要的底部。

但是奇怪的是，黄金仍然有很多支持者，他们甚至认为各国应该把货币与黄金挂钩，并认为黄金是抵抗通胀的最有效砝码。但是笔者认为，这种想法可能忽略了黄金市场的狭小以及主要受供求影响的特点。

进入9月末，一些曾经购买黄金的海外对冲基金开始了抛空黄金或是减持的操作。他们认为，黄金已经俨然是一个单独的投资工具，不是大宗商品，也不再像过去那样与美元成反向走势，在经历了过高的追捧之后，现在它随时可能面临巨大的调整。

黄金的避险功能的弱化，以及波动性的增强，可能会令不少期待黄金再次进行货币化复兴的专家学者失望，但遗憾的是，这正是黄金的宿命，它就是一种特殊商品，但不太可能再成为一国的货币。

全球黄金供应量极其有限，以黄金作为货币，或许可满足个别小国的需求，却无法抵御全球化的冲击，也不足以再成为支付手段功能。之前也有人提出，在美元弱势的情况下，要让人民币与黄金挂钩，或是将黄金作为中国分散外汇储备的一个重要选择。但这些显然都行不通，要知道，全球黄金的一年产量可能还不够中国一个月的外汇增长。

当然，黄金仍然会是各国储备货币的重要部分。毕竟，当市场利息过低(如现在美国的情况)，或是市场信贷风险超高时，对于黄金的需求就很高。但是假设美元利率高达5％，那些资产管理公司的投资经理对于黄金的需求就会骤减，因为理性的投资者可能不会在这种情况下愿意持有一个不生息甚至要付出管理费的资产。

随着黄金变得更不安分，欧元与人民币发展步伐缓慢，那些想要寻找安全港湾的投资者得要学会动态地处理自己的资产。笔者甚至认为，对于那种美元必定走弱的观点我们也有必要再考察一番。君不见，报纸三天两头都会有评论说美元走弱，但往往股灾一来，美元又立刻成为“避险”工具。

评论员们说美元走弱时往往省略了对象，美元到底是兑谁走弱?兑人民币吗?我相信，但人民币不是自由兑换货币，其国际化远未发力，因此不太可能在国际投资者的资产分布中占一席之地。兑欧元?很难说欧洲危机会把欧元拖到什么境地。兑澳元和加拿大元呢?或许美元会走弱，但我们不要忘记了，这两个货币同样也是小市场，就跟黄金市场一样，容易被捧高，也容易摔得惨。

说了这么多，结论无非就是一个，我们生活在一个缺乏安全资产的年代，投资者要好自为之。