股改前后大股东盈利模式对比

【前言】股改前后大股东盈利模式对比由文秘帮小编整理而成，但愿对你的学习工作带来帮助。这些盈利模式主要包括：上市公司通过大股东或关联方销售商品，销贷后将贷款滞留形成对上市公司的应付账款；大股东将实物资产、无形资产以及股权等以高价出售给上市公司，或者与上市公司之间进行非公平的资产置换关联交易，从上市公司掘取现金；通过委托贷款等方式从上...

随着股权分置改革的推进，中国证券市场将实现从半流通市场向流通市场的彻底转变，市场原有的利益格局不可避免地被新的利益格局所代替。本文仅仅从分析大股东股改前后新旧盈利模式转变的角度出发，对股改后中国二级市场的走势进行探讨。

中国的股权分置改革已经进行了一大半。在这个时期，证券市场各方参与者和监管者，除了思考如何去堵塞股改中可能出现的一些漏洞，确实保证股权分置改革取得的成果。另外，也到了思考股改后，市场参与各方可能形成怎么样的利益平衡格局的时候了。

股改前大股东的隐性盈利模式

股权分置改革前，中国证券市场有2／3强的股权为非流通股，上市公司非流通股股东除了通过协议转让的方式实现该部分股权转让以外，基本没有其他方式流通自己持有的股权。上市公司非流通股持有者，也就是上市公司大股东基本无法通过股权转让的方式获得股权投资收益。但是作为理性的投资人，公司大股东不可能只承担股权投资风险而不需要投资回报，于是大股东就会千方百计从其他途径获取股权投资收益，在此我们称它为隐性盈利模式。

大股东少有可能通过股权转让的方式获得股权投资收益，于是一些看似公正合理的，但往往遭受市场质疑、被认为是大股东从上市公司掘取非正当利益的一些大股东盈利手段在中国证券市场上相当盛行。

这些盈利模式主要包括：上市公司通过大股东或关联方销售商品，销贷后将贷款滞留形成对上市公司的应付账款；大股东将实物资产、无形资产以及股权等以高价出售给上市公司，或者与上市公司之间进行非公平的资产置换关联交易，从上市公司掘取现金；通过委托贷款等方式从上市公司拆借资金；以及通过上市公司的高红利派送的股利政策从上市公司获得高额红利回报。

由于资金拆借、贷款滞留都可以通过上市公司披露的关联方资金占用数据得到。因此，我们通过统计分析控股股东及关联方占用上市公司资金情况、上市公司与关联方之间的资产置换交易以及上市公司现金红利的派况等数据，对中国上市公司股权分置改革前大股东的盈利模式进行了测算。即使是基于相当保守的前提，大股东仍然可以获得17％～18％的年投资报酬水平。

股改后大股东盈利模式转变

股权分置改革完成后，中国证券市场将实现从半流通市场到完全流通市场的根本性转变。这一根本性的转变将为这个市场注入新的活力，同时也将对这个市场原有的一些规则、理念产生巨大冲击。

我们认为，股改后的完全流通市场给上市公司大股东同时带来了机遇与挑战，但机遇大于挑战，其结果将促使大股东投资回报模式实现从隐性模式向隐、显性共存模式过渡。

完全流通的市场给大股东带来的机遇主要体现在其投资效率的提高。可以从两个方面进行分析：一是加快大股东投资资金的周转速度；另一方面是提升大股东投资盈利能力。

大股东投资资金周转速度的提高，主要体现在大股东可以通过二级市场进行自由股权交易。股改前的中国证券市场，非流通股股权没有一个自由流通的市场，所有非流通股股权基本处于凝固状态，个别非流通股股权的转让即便得以实现也基本是通过协议转让方式实现，这一转让需要经历相当长的时间寻找买主。在这种非流通状态下，一旦成为某上市公司的大股东，除了市场为数不多的大股东能通过股权抵押融资进行再投资外，该股东就基本失去了投资机会再选择的可能，其投资资金基本没有可能实现周转。

大股东投资盈利能力的提高主要体现在流通市场下股权转让价格与非流通市场下股权转让价格之间的差异。股改前，中国证券市场的非流通股股权没有一个自由流通的市场，所有非流通股股权转让基本是通过买卖双方友好协议的方式解决，其协议转让价格的形成普遍以公司对应每股净资产水平为前提，基本不考虑对应股票二级市场价格。这种市场环境下，上市公司控股权的转让不仅不能像西方发达资本市场那样获得一定比例的控股权溢价，相反大股东还需要承担一定比例的非流通折价成本。

股改后，大股东股权获得了与其他股权同样的流通权，其股权的转让不但可以以二级市场价格为基础，不再需要承担非流通折价成本，而且根据西方发达资本市场的经验，如果他们愿意出让所持有的某个公司的控股权，还将可能获得高出市场价格一定比例的控股权溢价。大股东股权的流通为其获取显性的股权投资收益提供了可能。

与此同时，中国证券市场的关联交易并不会因为投资者队伍的成熟而衰退，未来的关联交易只是在交易形式、手段上更加技艺高超。综合以上的分析，我们认为未来上市公司股权投资盈利模式将从隐性走向隐、显性共存的模式。

从大股东角度探讨股市未来

股权分置改革带来了大股东盈利模式的转变，盈利模式的转变不可避免地促使大股东与上市公司之间原有的利益平衡格局的解体，以及新的利益平衡格局的建立。

股改前，名义上上市公司与大股东在财务、资产与人员上实现了三分开，但实际操作的过程中两者却几乎是浑然一体，基本没有利益上的冲突。上市公司扮演服务于大股东需求的对外联络窗口的角色，大股东则承担美化该窗口的职能。

股改后，由于敌意购并的威胁，上市公司新旧大股东更替的危机加剧，上市公司职业经理人职位的稳定性也将受到一定冲击，从而导致大股东与上市公司原来利益完全一致的格局将被打破。

不过，由于中国绝大部分公司都采取非整体上市的方式，上市公司之外还有相当大的未上市资产，上市公司往往只是某一个企业集团的一个很小部分，即便公司易主，上市公司经理人往往能够在集团内另外一个地方找到一个职位相当的去处。在这种环境下，上市公司与大股东之间的利益格局并没有发生根本性的转变。

在这种情况下，我们认为，上市公司对未来股价的影响力量与目前的状况不会有太大的差异。那么，大股东作为股改后股票二级市场最大的参与者又将如何去布局二级市场这一盘棋呢?对于这个问题的回答可以从两方面进行思考。

首先，资本市场盈利放大作用将刺激大股东通过隐性关联交易方式向上市公司输送利润，拉升二级市场股价。从这个角度分析，大股东将继续承担美化上市公司的职能，以推高股票价格，获得超额资本利得。

其次，二级市场价格单边推高带来的流动性陷阱、股价维护的压力以及大股东集团内部投资战略定位的改变，都将一定程度上负面影响股票二级市场价格。具体解释如下：

中国的证券市场曾广泛流传着这样一个概念――庄股，这些股票在某一庄家的控制下市场走势相当漂亮，但是最糟糕的是其换手相当不活跃，其他投资者根本不敢，也不屑参与该股票的交易，从而使得这些股票陷入严重的二级市场交易流动性陷阱。中国证券市场庄家们自2001年以来经历的切肤之痛相信将给来来的大股东深刻的教训，因此，我们预计他们很难再重蹈覆辙。

中国上市公司大股东很大部分是国有企业，目前中国国有企业管理者考核机制的不健全一定程度上也将导致大股东缺乏拉高股票价格的动力。到目前为止，除为数不多的上市公司在此次股权分置改革中推出了管理者股票期权制度外，其余的国有企业基本没有推出与管理者绩效挂钩的激励机制。在这种环境下部分国有企业的领导形成了明哲保身、但求无过的作风，因此他们基本不会有动力去做拉高上市公司股价、提高其投资资产价值的高风险的事情。

中国上市公司绝大部分是非整体上市，而且上市时集团往往将产业成熟度最高、成长性最小的部分拿出上市。因此，随着时间的推进，我们完全可以预测，集团完全有可能将投资的重心由上市公司向集团内部其他非上市部分资产。在这种情况下，大股东长时期的通过地下通道向上市公司输送利润的可能性将大大降低。

(作者杨亢余供职于中国银河证券，燕为宇供职于上科投资公司)