戴维斯双击

戴维斯双击

美国著名的投资者戴维斯家族将有关市场预期、盈利变化与上市公司价格波动之间的双倍数效应称作的“双击效应”。在市场投资中，价格的波动与投资人的预期关联程度基本可达到70％－80%。而不断抬高的预期配合不断抬高的PE 定位水平，决定了价格与投资人预期之间的非线性关联关系。以前这个现象被称作市场的不理，更准确地说应该是市场的理性短期预期导致的自发波动。在市场进入牛市的时候，市场预期提高，盈利提高，则股价非线性向上。同理，市场进入熊市，市场预期值降低，盈利增速也下降，则股价面临双重杀伤力。比如，假定利润下降一半，EPS 从2 元降到1 元，市场预期迅速回归，PE 从60 到30，那么股东的损失会非常大，股价可以跌到原先的四分之一。

对于市场策略来说，估值盈利双击的效果基本上也一样，我们现在担心的是，A 股目前面临这样的困境。

财报公布后是盈利预测调整密集期

2010 年12 月份以来，指数在震荡中又下了一个台阶。从各行业的表现来看，跌幅最大的是医药生物、信息设备、餐饮旅游和食品饮料。直观上，跌幅靠前的均是高估值行业。

可以发现，各行业的表现与其初始的估值水平高度负相关。之前市场普遍认为一季度市场仍将维持震荡格局，指数涨跌幅度不会太大，高估值板块面临调整压力。由于近两个月高估值板块快速大幅下调，再加上受财报公布的影响，每年的4 月、5 月和9 月为盈利预测的密集调整期。我们担心，等到4 月份，市场将开始关心分析师密集的盈利预测下调，从而上演戴维斯双下跌行情的第二波（这里假定其后通胀回落，没有进一步强力紧缩，否则会形成三击）。

从近几年下调盈利预测次数/上调盈利预测次数比值来分析，可以看出分析师下调业绩往往具有滞后性。当市场开始下跌一段时间之后，下调盈利预测的值才开始明显超越上调次数，而盈利预测下调的极限值往往对应着短期市场的底部。

通过比较过去几年财报公布后分析师调整盈利预测的数据，我们发现分析师对盈利预测的调整除了受公布的数据影响之外，还跟之前市场走势高度相关，且随着业绩的下调，市场不断下跌。例如，在2005 年和2008年，由于之前市场的下跌，财报之后分析师下调业绩的次数就远高于上调业绩，而2006 年和2009 年则刚好相反。在最后，我们将具体分析2005年和2008 年盈利预测下调对各行业的影响。

2010 和2011 年业绩低于预期是大概率事件

截止2010 年三季报，全部A 股上市公司实现净利润11868 亿元，按可比公司口径，前三季度净利润同比增长了39％。虽然净利润仍然保持了较高的增速，但值得注意的是这一增速的趋势已在2010 年1 季度（65%）转向，目前正处于下降通道中。这类似于07 年的状况，全年前三季度净利润同比增速逐步下降。由于净利润的同比增速领先于大盘，下降趋势何时反转就显得至关重要。预测上市公司盈利变动幅度主要有两个方法：一是，结合盈利变动与经济周期之间的关系，进行趋势预测，从对经济周期方向的预测来反推盈利的变化；二是，利用分析师对个股或者行业的预测，自下而上的加总。

第一种方法在趋势预测方面较为准确，我们对利润增速判断的方法为：1、计算去年利润变动带来的翘尾因素；2、对经济趋势和GDP 增速进行判断；3、根据我们对经济形式的判断，来对以前的盈利增长预期进行调整。但是预测值和实际值之间往往存在较大偏差。而采用第二种方法，由于分析师盈利预测的滞后性以及易受主观影响，甚至连趋势都不能预测。

但是，我们并不知道上述预测是否合理，因为我们在2008 年就吃过亏。因此，要考虑敏感性分析。市场预期的2011 年净利润增速25%，假定是GDP 增速10%，PPI 增速6%。而如果考虑到GDP 假如在宏观调控下增速仅为9%，PPI增长4%的情况下，全年净利润增速将为个位数，这意味着上市公司2011 年某个单季度至少增速为负。

由于准确预测盈利增速非常困难，且对于趋势的预测才更为重要。我们采用更简单的预测净利润增速趋势的方法，结合可比公司单季度净利润，考虑净利润同比增速的周期性以及环比增速的季节性来判断。2010年前三季度可比公司环比增速分别为21%、11%、1%,由于每年的四季度通常为环比的最低点，10 年四季度环比增速可能为负。按照三季度实现利润4119 亿来推算，四季度单季度净利润同比增速为30%左右，10 年全年增速为35%左右，按照2011 年20%的预测，同比增速进一步下滑。

根据WIND统计数据，市场预期2010 年净利润增速为47%，11 年为25%。从我们上面的分析可以看出，对2010 年净利润增速产生了明显的高估，年报公布后，可能引发分析师纷纷下调盈利预测。

关注减速行业投资风险

哪些行业受盈利下调影响最为严重？我们借鉴2005 年和2008 年年报公布后分析师对各行业盈利预测的调整来进行分析。

2005 年财报公布后盈利下调幅度较大的为化纤、家电、证券信托、电子和汽车等行业，其中，化纤共下调了26%，家电23%。2008 年盈利下调最严重的为石油石化、电力、证券、传媒和电气设备等行业，其中，石油石化被下调了18%，电力13%。

从两个时间段里下调幅度最大的行业来看，当时的同比净利润均明显下行，但估值水平仍处于历史高位。例如，电子行业05 年初净利润同比增速为-78%，而估值为22 倍，因此财报公布后业绩下调非常严重，两个月内股价回调了15%。

由此，在目前年报公布的时点，我们应尽量回避估值高和净利润同比增速下行或者面临拐点的行业。目前同比净利润下降的行业有：石油石化、基础化工、有色、林业造纸、建筑建材、电气设备、机械设备、电子、通信设备、医药生物、农林牧渔、商贸零售、汽车、房地产、电力、保险。■