时间：2022-10-13 11:45:34
美国这场“次级债风波”给中国投资者充分展现了现代金融风险错综复杂的特征，它对中国正在进行的金融业改革开放的战略带来了“重量级”的警示作用。但是，住房贷款的“次级债”市场在中国目前并不存在，平时相关知识的介绍也不多见，所以，很自然的面对美国“次级债风波”的这个“现代病”，大家产生了很多疑惑：比如，为什么在美国这样一个金融业发达和成熟的市场上，会容许金融机构向没有“正常信贷能力”(拿不出抵押品、没有连带保证、甚至支付不了一定首付)的消费层提供购房的信用贷款?这样一种特殊贷款方式所造成的金融风波是否是“先天”决定的?另外，开展这种特殊形式的住房贷款机构为什么要向市场发行与这种高风险贷款相关联的“次级债”?那为什么会有这么多的银行、共同基金、对冲基金，甚至包括外国的中央银行和金融机构也会愿意持有这种“次级债”?为什么在今天全球“流动性过剩”的时代，“次级债风波”会“抽干”市场的流动性而有可能引起全球性的“流动性危机”?目前各国央行出于稳定市场的动机而正在进行的大规模注资是不是解决“次级债风波”的最好方法?中国当今银行业房地产贷款的迅速膨胀和房价的高涨会不会引起“中国版”的“次级债风波”?这场“次级债风波”带给中国金融业的机遇和挑战是什么?等等。
当然，因为事态还在继续发展中，上述的一些疑惑在国内外业界和实务界中目前还没有找到一个很好的答案(美联储主席伯南克把这种局面也看成是现代金融革命所引起的“认知风险”!)，但是，我们有必要以一个客观平和的心态来认识和分析这场“次级债风波”――不仅要去关注它的事态发展和风险的外部特征，而且更应该去挖掘它背后所展示的现代金融风险的本质，从而从现代金融风险的形成机理上，去找到防范不同金融风险形式的有效方法。下面，谈几点自己的初步认识。
一、“消费者信贷”挑战金融行业的竞争及其监管方式
为了要认识“次级按揭贷款市场”是否有存在的必要性，我们还必须要了解一些“消费者信贷”业务在美国的发展历程。
从80年代开始，随着美国金融市场的发展壮大，企业开始充分利用资本市场进行直接融资，从而取代了以往利用银行部门进行间接融资的发展模式。另一方面，金融自由化的热浪打破了银行业的准入门槛，更多形式的中介机构应运而生，传统而且日趋标准化的面向企业的信贷业务已经无法保证银行能够获得持续稳定的收入。于是，这就迫使银行业渐渐退出传统的信贷业务，把新的业务增长点转向了消费顾客层。这一业务内容的变迁，实际上完全改变了原来银行业长期积累的信贷管理有效模式，带来了全新的针对消费者金融服务的风险管理挑战。正是在那个阶段，美国爆发了举世闻名的储蓄信贷协会的住房信贷危机，这给当时热衷于这一新型业务的金融中介机构蒙上了重重的阴影，日后带来的消费信贷市场的严重萎缩又进一步使得很多金融中介机构不得不陷入破产。这场危机让美国的金融中介机构、住房消费者和监管部门都付出了惨重的代价，并由此获得了宝贵的开展消费者信贷业务的经验教训。
到了90年代，美国的金融业发生了许多“质”的变化：首先，对消费者信贷业务的监管得到了进一步强化，而金融行业为了恢复元气，提高自身的竞争力，也需要在保证稳定的同时去进一步提高经营的效益。第二，科技进步带动了金融工程学科的迅速发展，尤其是金融衍生产品的设计原理的全新构筑和标准化的应用，大大增强了金融机构管理风险的能力。第三，美国经济的景气恢复，让金融机构和监管部门再次主动去评估那些“没有正常信贷能力”消费者的潜在信用风险，在此评估的基础上，通过适当的介入“高收益高风险”的信贷业务，来优化金融机构以往“低收益低风险”的信贷组合。由于这一客户层中，包括学生和移民等一些未来潜在的优质客户，目前因为不能满足规范的信贷条件而被拒之在信贷市场门外，这对要在竞争日趋残酷的信贷市场上保持生存能力的金融机构而言，无疑错失了很好的提高自身效益的良机。
于是，在90年代初期，首先出现了一批盯住这些特殊客户层的专业商业信用贷款机构，主要为他们提供私家车购置按揭贷款、住房购置按揭贷款、个人信用卡发放等业务。由于这一客户层，无法提供必要的信用记录，也没有雄厚的资产保证，更难于找到连带的保证人，所以无法按照传统的资产抵押、信用担保的方式进行按揭贷款。何况90年代日本泡沫经济的崩溃也没能让用上述传统的贷款方式开展信贷业务的日本银行业幸免灾难。所以，反过来我们不能简单地认为美国“次级按揭贷款”模式就是这场正在发生着的金融风波的始作俑者。否则，我们很可能会低估现代金融风险的复杂性。这里之所以笔者做出这样判断，理由主要有以下三点：
第一，“次级住房按揭贷款业务”完全是基于风险管理的．现代模式，而不是传统的资本管理模式
正像前任美联储主席格里斯潘所描述的那样，它是对“每一个贷款人的信用风险进行非常有效的科学评估，然后根据风险的大小来设定贷款的差异化价格”和支付方式，比如，次级按揭住房贷款的利率水平会根据对方的资信水准、首付能力而发生变化，但总是要高于普通住房按揭贷款利率的五倍以上，这就是所谓“风险的溢价”。
第二，“次级住房按揭贷款业务”是政府重点监管的对象之一
虽然无法监控这一特殊群体的信贷行为，但完全可以监管贷款公司的财务状况。而且，在这一业务的实践中，美国监管当局不断修正监管方式，比如，设置利率上限(以防逆向选择问题的恶化)，立法取缔“提前支付受到惩罚”的这种贷款机构主导的风险管理模式(以提高个人信贷者规避风险的能力)。同时，也积极促进问题贷款机构的破产和被并购的处理过程等。
第三，“次级住房按揭贷款方式”多采取灵活多样的还款方式
比如，台阶式的利率支付(这可能有利于学生的住房按揭需求)就是在前两年为客户提供较为优惠的固定利息，第三年开始才按照市场的浮动利率支付。还有延缓利率支付的“负按揭率”的支付方法，也就是调整利率的支付比例让它与规定的按揭率的差价部分计入未来的本金中再加以支付。当然，顾客还可以选择在一定时期内只支付利率而后期才开始支付本金的“菜单”。总之，多样化的支付方式目的就是最大程度的降低个人暂时性的流动性短缺所造成的支付障碍问题。
二、金融中介机构过度贷款埋下了金融风波的种子
这一判断的根据主要来自于以下几个方面：
1、“次级住房按揭贷款”蕴藏着自我膨胀式的风险“逃避”机制
由于贷款对象没有很好的资信记录和抵押资产，而且，这类客户层的贷款规模比起商业信贷要小得多，所以，通过自身信息处理(传统的金融中介管理风险方法)来识别借款人资信能力进行差异化贷款成本巨大，几乎不太可能。另一方面，采用标准化的风险定价方式(即只要获得一个高质量的风险度量专业软件就可)设计贷款条件，尽管事后违约率还是较高(差异化的特征所引起的个别风险要比其他信贷业务大得多)，只要不断增加贷款数目一一采取信贷扩张的战略，那么，对贷款机构而言，这种组合后的个别风险会得到很好的分散。也就是说，个别的损失可以通过其他人那里获得的高利润而得以冲销。另一方面，这类特殊客户层也完全可以利用贷款机构的自我膨胀动机，合法的隐蔽自己高债务的状况，不断地从各个机构那里获取特殊贷款，只要利率水平不断下降(事实上在这种情况下，高出其他贷款利率多少倍也无关紧要)，房价不断上涨，就可以借“东家”钱还“西家”债，进行无风险的套利。这样很容易引起过度贷款(借款)，造成房地产市场的泡沫升级，从而反过来又进一步促使这种自我膨胀式的风险“逃避”机制不断激化。
但是，一旦利率上升或楼价下跌，借款人的套利活动就无法获益，资金链很容易断裂，个别风险和系统风险都会同时增加，也就是说，因为存在上述自我膨胀式的风险“逃避”机制(不是规避!)，所以，一旦无法逃避，造成的损失要远远大于正常的消费者信贷。而且，这群特殊客户层事后的财富状况无法进行再确认，当事人之间的事后风险分担几乎不可能。如果贷款机构事前就认识到这一业务的内在特征，就会有强烈的动机去分散事后的巨额风险。这就是我们看到的这些机构为什么那么积极地利用资产证券化工具的根源所在。
2、过度竞争无法发挥差异化服务的优势
97年开始传统的商业银行为了提高自己的经营能力再次重整旗鼓进入次级住房按揭贷款市场，他们以自己优越的信息处理能力、较高的风险准备金和富有竞争力的低息贷款条件，迎来了这一市场中“较为优质的客户”，大大降低了信用风险。相反，90年代初期进入这一市场的一些专业次级按揭贷款机构，因为失去了“优质客户”，上述自我膨胀战略受到了莫大的冲击，结果在残酷的竞争面前无法通过差异化的定价来分散“逆向选择”所带来的性质严重的个别风险(即只能选择捡剩下来的高风险客户，而这些客户因为没有潜在收入的来源，在相对高利息成本的压力下也铤而走险，去追涨高风险高收益的房地产板块)，使自己陷入了破产和被收购的结局。
尽管如此，这一市场的准入在过去的几年中从来没有停止过，主要是因为一些劣质的贷款机构滥用资产证券化的工具来降低融资成本，并采取低息战略与优质金融机构进行恶性竞争，结果，整个市场的定价机制受到扭曲，差异化高质量服务的成本无法负担，信用风险越积越大。但是，当宏观状况(房价上涨，利息下调，证券化资产的收益有增无减等)有利于这一市场的发展时，过度竞争导致的信用风险的膨胀问题就暂时被掩盖了。
3、现有的监管手段无法适应“风险定价”的贷款管理模式
对于通过合理的风险定价来提供贷款服务的这一新模式，监管部门缺乏很好的事前监管方法(监管理念没有问题，请参照第1点)。没有抵押资产，没有连带保证，无法信息公开，只能通过贷款机构事后的财务状况的好坏来加以好坏判断，并由此采取相应的措施。比如，敦促破产清理，积极促进并购等，但是往往这类贷款机构都在积极介入资产证券化的过程，因此，财务状况也很难及时反映出当前贷款机构的运营状况。直到发生像近期这样资金链断裂现象时，监管当局才如梦初醒，这是已为时过晚。自我膨胀式的“风险逃避”这一次级按揭贷款特有的“激励机制”酿成了系统性风险爆发的严重后果，它让政府当局为稳定金融市场而不得不付出沉重的代价。
这次危机的重灾地虽然目前还是控制在住房购置按揭贷款业务上，但系统性风险会破坏市场参与者对未来的信心，这可以从近日来欧美股市和汇市的跌宕起伏中感受到市场的恐慌状态，所以，不能排除风波会蔓延到整个面对“没有正常信用能力”顾客层的信贷业务上(全面“逃向优质资产”的可能性!)。 “流动性过剩”时代完全有可能出现“流动性消失”的危机!我们从下面的次级住房按揭贷款的衍生债券(简称“次级债”)上，更能领略到金融创新活动可以“放大”流动性也可以“抽干”流动性!
三、“资产证券化”是一把锋利的双刃剑
将同类性质(比如信用等级、流动性水准等)的按揭贷款集中起来打包成新的债券再卖给二级市场中的投资者这一资产证券化过程已经在美国信贷市场上被普遍采用。美国次级住房按揭贷款市场也不例外，次级债(金融衍生品的一种形式)的发行比例占了整个次级住房按揭贷款(标的资产)的六成以上。尤其值得一提的是，这一过程的完成需要多方金融机构的参与，这样一种细分化的工作流程目的就应该是将标的资产的市场和衍生品的市场有机的结合起来，使得衍生证券的定价水平能够公正的反映标的资产的收益和风险。
比如，次级按揭贷款市场的经纪商，首先会找到潜在的次级按揭贷款的需求者(特殊的顾客层)，指导他们填写贷款申请并完成自己关于借款人的资信审核报告。然后，贷款机构根据经纪商的审核，对不同类别的借款人提供不同条件的贷款。这里标的资产信用风险的大小就取决于这些经纪商所做出的资信审查报告和贷款机构自身的风险定价能力。正如上述所描述的那样，在流动性过剩和竞争激烈的时代，次级住房按揭贷款的信用风险会大大增加。
接下来，次级按揭贷款机构为了提高自己的信用供给能力，尤其在标的资产市场繁荣的时期，就更有动机将它重新打包完成证券化过程。于是，它会立刻成立一家信托公司，将自己贷款的收益索取权卖给这一信托公司，然后再由其根据标的资产的收益和风险状态设计出新的资产形式(比如次级债)批发给承销商，这其中还需要信用评级公司对债券的信用等级进行评估，评估结果会影响到这一类证券化的资产在一级市场的销售价格和二级市场的交易价格。我们可以认为，次级债市场的积极作用就在于增强次级住房按揭贷款机构的信用创造能力和改善次级按揭贷款市场的整体流动性。但是，次级债的定价是资产证券化过程中难度最大的一个环节，如果次级债价格和红利事先设计有误，比如，对楼市价格和利率水平走势判断错误(这一次“次级债风波”发生的重要原因就在于此)，那么，事后贷款机构所获得的实际收益就根本无法负担次级债持有者的本金和利息的回报，这时
一旦拨备不足，就会出现资金链的断裂，造成像现在这样市场大范围的沽空次级债的局面一一在流动性过剩时代，流动性危机的爆发也不可避免!
当然，在上述资产证券化过程中，为了提高债券的信用等级，次级债的发行人(贷款机构或信托公司)还会承诺某些“赎回条款”，以确保资产证券化――次级债的申购过程顺利完成。这意味着一旦不测事件发生(标的资产违约率超过某一限度)，贷款机构会按照事先的承诺，赎回投资者所持有的次级债。所以，当楼市价格下降和利率上升时，贷款机构就会面临越来越严重的次级债赎回的流动性风险。于是，为了确保不会出现受到不测事件影响而被迫倒闭的最坏结局，次级债按揭贷款机构应该留有充分的拨备资金来对付挤兑。事实上，对一些小型的贷款机构而言，原先融资成本就相对较高，再加上这一市场竞争激烈，如果没有监管的约束，要做到这一点将十分困难。近来美国“次级债风波”中所出现的相关机构的连续破产和各国联手的市场注资行为就充分说明了一大批贷款机构对投资者资金赎回行为的脆弱性。
尽管如此，由于次级债标的资产的风险特征十分明显，它的高收益又得到信用强化条件(赎回协议)的保障，所以，在标的资产市场繁荣的阶段，次级债作为资产组合优化的一种必不可少的工具，不仅被美国广大的共同基金、对冲基金等机构投资者，而且甚至被风险厌恶型的保险公司、养老基金和外国的中央银行所青睐。
通过上述对次级债市场的参与者和资产证券化过程中风险形成机制的描述，我们可以从以下几个方面清醒地认识到次级债市场(金融创新活动)的双刃剑作用：
一方面，次级债市场的存在保证了次级住房按揭贷款市场的繁荣，同时次级债的设计和发行过程中，由于资产证券化过程的细分化，承担不同职能的各个参与者所持有的信息较为广泛和准确，有机地将标的资产市场和衍生市场联系在一起，为标的资产和衍生资产的定价打下了扎实的基础。更为积极的意义在于，通过次级债的设计和发行向市场提供更为多元化的投资工具，满足不同风险偏好的投资者收益需求。所以，尽管是次级债，它在房地产市场繁荣的阶段和低息的时代，市场的流动性与普通债券相比一点不逊色。
但是，另一方面，我们也不得不看到，次级按揭贷款市场和次级债市场的竞争激烈，再加上资产证券化过程环节的细分化所带来的市场参与者之间的信息不对称和利益冲突问题十分明显，很难保证市场趋于有效，即能做到信息的准确和风险定价的无误。同时，也应该引起我们警示的是，标的资产市场的信用风险，通过资产证券化很容易扩散到衍生品市场，影响到借款人、贷款机构，投资者和监管部门等各个利益群体，形成十分严重的系统性风险(标的资产市场和衍生市场的双重危机!)。如果因为这样的系统性风险会不可避免地引起金融风暴而迫使政府部门不得不注资救市的话，那么，我们不得不怀疑“次级按揭贷款机构当初发行次级债的动机，就是迫使政府为自己造成的系统性风险买单(严重的道德风险!)”因此，次级债风波留给我们的问题是：监管当局如何要求市场参与者进行必要的信息披露和有义务解释衍生产品收益和风险形成的机理，同时，尽快设计出一套有效的激励机制来事前约束在这特殊的信贷市场中，金融创新所可能伴随的“道德风险”行为!否则，在现代金融业务的深化过程中，全球性的金融危机就很难避免。
四、“有效性冲突”是现代金融风险的一个新特征
近几年，由于金融创新活动在全球金融市场的广泛展开，再加上各国金融开放的程度越来越大，这就使得央行的货币政策不得不出现偏紧的趋势，比如，从宏观的货币政策的目标来讲，对抑制通胀，加息可能是一种有效的方法。但是，从微观的、次级住房按揭贷款市场的稳定和繁荣来讲，加息可能会破坏贷款机构的风险定价能力，很容易造成现货和衍生市场的资金链断裂的流动性风险。从这个意义上来讲，加息有可能破坏微观市场运营的有效性。这一“有效性冲突”的问题历来就存在，不足为奇。但是，当金融创新活动已经深入展开的时候，它完全有可能造成严重的系统性风险，而最后迫使央行不得不放弃自己原来制定的货币政策目标，甚至为了救市，不得不采取反向操作，即向市场投放流动性，这不仅降低了市场对央行的信赖程度，严重浪费了前期所投入宏观调控的成本，而且对今后央行货币政策的有效性也会带来莫大的挑战。所以，从这个意义上讲，“有效性冲突”也是现代金融风险中不可忽视的一个新特征。
以上着重阐明了“次级债风波”的形成原因及其风险特征，目的是想向广大读者展示现代金融风险的本质。虽然本文的焦点仅仅放在现代金融业务中较为特殊的消费者信贷上，但是值得引起我们高度重视的问题是：金融创新活动完全改变了传统的风险特征，它给中国的消费者、金融机构、投资部门、监管当局提出了不少管理现代金融风险的严峻课题。比如，我们可以试想一下：中国房地产市场的泡沫是否已经通过房地产公司的上市融资活动转嫁给了广大投资者?一旦出现“中国版”的“次级债风波”，政府是否也无法顾及今后房地产公司道德风险行为的恶化问题，而继续不得不采取救市的行动去帮助卷入风波的广大弱势群体?今天的监管模式，如何将对市场参与者行为模式的直接监管转向对产生这种行为模式的激励机制和信息披露职责进行制度上的约束?等等。这一系列疑问都可能是正在发展中的美国“次级债风波”，给当前中国金融业的改革开放战略所留下的亟待解决的重大问题。