我们学到了什么?

不仅由于企业自身的利益需要，还有投资者、监管部门和公众对公司治理问题的关注，已经促使大多数公司重新审视与改造自己治理体系的质量和结构。综合大量这方面理论和实践的研究，我们重点回答下面几个问题:董事会应该包括多少名内部董事、独立董事和非独立外部董事才是合适的？构建什么样的董事会下属委员会是合适的？公司应当设法招纳什么样的董事、应当采取什么方式向其支付薪酬？对董事和高管应当实行什么样的薪酬政策、才能为股东创造最大价值？各种反收购措施的后果以及影响是什么？

独董是否应当构成董事会的大多数？

研究结果一致表明，如果董事会是独立外部董事占大多数的话，即董事会“以外部人士占主导”，那么决策的结果更偏重于股东利益一些，而且更有可能撤换表现不佳的CEO，更大的概率是从公司外部聘请CEO人选，而不太愿意提升内部候选人，而名声好的人更容易当选。并且这种董事会通常在兼并收购过程中表现更加出色。（见图1）

以外部人员为主的董事会在其公司成为竞价收购的目标时往往会进行更激烈的讨价还价，从而使本公司的股东因为股价上涨而获得更大的收益。（见图2）

虽然由外部人员主导的董事会似乎有益于企业做出更有利于股东的决策,但是没有发现董事会的构成与企业的财务绩效或者与股东的长期价值有任何直接的联系。 对于一个外部人主导董事会的公司来说，“公司市值/资产置换成本”以及资产回报率或者经营利润等数据与其他不同结构董事会的企业差不多。

但是，董事会的构成本身会受到企业财务状况的影响，因为企业一般会通过增加外部董事的方式来应对企业的财务状况恶化，所以，独立董事的任命与股价的上涨往往会有关联。一般情况下，在面对某一个具体决策问题的时候，一个积极的、由外部人员为主导的董事会的好处会很明显。而经营绩效取决于公司的日常管理水平，与董事会构成没有太多直接关系。

什么人具备担任独立董事的资格？

有些人，包括:那些曾经在公司里担任过高管者;与公司有任何顾问或合同安排的人;高管团队成员的亲戚以及有建立关系的潜在可能的商业银行家、投资银行人员和律师，出任独立董事一般说来都是不合适的，其中包括高管成员互相出任对方董事的情况。但是，委任具有财务专业知识的外部董事，比如投资银行家和商业银行家，在某些情况下可以起到增值作用。而对于一些难以聘请到财务专家的小公司来说，让投资银行家和商业银行家担任独董则可以起到刺激股价的积极作用。

研究发现，大股东代表在董事会占有席位可以对公司治理产生积极的影响。

CEO是否应当是唯一的内部人员？

尽管有不少证据支持外部人为主导的董事会，但是研究发现，把董事会的独立董事人数提高到50%以上并不能对企业产生增值作用，这并不奇怪。因为董事会的决策是根据多数原则做出的。而且，设立内部董事的好处也是明显的。调查表明，独立董事最大的挑战是CEO提供给董事会的信息甄别问题。如果此时有一，两个其他高管人员，外部独董就更有可能通过对比信息而全面了解公司情况，首席财务官（CFO）一般是进入董事会的内部最佳人选。

另外进入董事会的合适内部人选还有CEO的潜在接班人。这样，外部董事就能够比较好地评估对比他的能力和水平，从而为未来的可能是内部还是外部的CEO做出公平的选择。

董事长与CEO的职位是否应当分离？

调查表明:

如果企业的业绩优于同行，CEO就更有可能赢得董事长头衔，Brickley(1997)等研究表明，董事长职位是对才能出众的CEO的一种奖励，同时也表示外部董事对他的工作的绝对信任。

把CEO和董事长的职责合二为一，会使董事会难以撤换业绩差的CEO，而且减少了董事会在解决业绩大幅下滑的问题时的灵活性。

在大型产业的企业中，当CEO不出任董事长时，股价相对其账面价值的倍数来说比较高。

CEO不出任董事长的银行，其资产回报率和成本效率相比更高。

董事会各委员会应当采取的结构是什么？

对审计、提名和薪酬委员会等各委员会的结构的分析表明:

审计委员会具有比较大的独立性时，公布收益信息时往往会对股价产生更大的影响。即，如果独立董事在审计委员会中占多数，投资者就更加相信所披露的信息。

如果CEO对董事的挑选过程的影响程度比较小的话，市场会对独立董事的挑选做出积极的反应。

当CEO担任提名委员会委员时，独立董事通常难以成为审计委员会的委员或者成为大多数。并且此时的CEO更有可能领取过高的现金报酬。

如果退休或者现任高管在薪酬委员会占据主导，那么CEO的薪酬基于市值的比例比较大，没有证据表明会有过高薪酬。研究也没有发现CEO担任薪酬委员会成员将导致治理不当，当然这也可能是因为，实际上是很少有CEO担任薪酬委员会成员的。

董事会的规模多大才合适？

董事会的规模对公司治理的水平具有重要影响。根据以往的研究，人数多的董事会可能运作效率低下。例如，曾经在1993年计划撤换美国运通公司CEO的一位外部董事就指出:19人的董事会难以控制，这构成了变革的主要困难。同时这个观点在两个重要的统计研究报告中也得到了验证:

在《福布斯》500强公司中，市盈率最高的公司的董事会成员在8名以下，而董事会成员超过14名的公司，市盈率是最低的。

除了市盈率以外，董事人数多的公司资产回报率和经营效率指标都是比较低的。

董事人数多的公司，对业绩不佳的CEO的撤换反应缓慢。而董事会规模的变化对市值将产生重大影响，宣布减少董事人数的公司，在宣布消息之后的股价会有2.9%的抬升，而增加董事会成员的公司，股价平均会下跌2.8%。

不过，当董事人数过多时，应当以谨慎的态度向投资者通报裁减董事的原因，因为受人尊敬的董事的离开可能会产生负面影响。

高管持有本公司多少数量的股票是合适的？

持有股票和期权通常是将CEO的回报与公司业绩挂钩的做法，而大量的文献资料也证明了，对大多数公司来说，高管持股将有助于提高股东价值和做出更好的管理决策。

在高管和内部员工持有更多股票和期权的情况下，企业的市盈率会更高。

当高管持股比重较大的时候，市场会对兼并收购消息做出积极反应。

高管持有更多股权时，CEO更少可能地抵制对其企业的收购要约。

证据表明，高管人员持股比例与公司价值之间有着密切关系，因此可以将CEO的股权作为其薪酬的重要组成部分。不过，研究还表明，CEO大量持股也可能存在弊端。

当CEO的持股数量（或者表决权）超过CEO对公司进行有效控制的幅度时，增加CEO持股对公司价值的影响就会下降;(见图3)此图表明了内部人员持股比例与公司价值之间的关系。

Tufano研究表明，如果高管人员的持股比重很大，那么对于金矿公司来说，价格对冲风险就比较大;如果高管持有期权比重很大，这种风险就比较小。持有股票者倾向于降低自己的风险，而期权持有者必须承担必要的波动。

给予期权以后，公司可以减少红利派发，使期权显得更有价值。如果企业的业绩不良不是由于管理层决策能力造成的，那么对期权重新定价就是可行的举措，为高管人员提供了一个保底的安全网，从而继续实行激励。

对期权重新定价的公司，在重新定价之前，基本上都是高管持股比例低而且业绩差的公司;重新定价之后，业绩一般都趋于稳定。但是，这对股东来说是有害还是有利并不能肯定。

一般董事是否也应当获得期权报酬？

1992-1993年期间，美国证券交易委员会曾经要求公司披露更多的关于CEO报酬的资料。特别是有关股票期权信息披露必须以表格形式公布，并且每年对这些期权的价值进行评估。人们普遍认为，这种信息披露会减少高管人员股票期权手段的使用，而且可能降低CEO薪酬的总体水平。研究表明:

在CEO薪酬更加透明后，CEO总薪酬和期权手段实际上是大幅增加了。但是，这并不能说明，增加信息透明度会增加期权报酬。根据美国税法第162条款，如果不是由于与公司业绩挂钩而得到的超过100万美元的薪酬，不得享受税收抵免政策。这可能会导致CEO工资超过100万的公司降低薪酬，并使股票期权增加。

机构持股者关注的是哪方面的治理问题？

机构持股者对倡导规范的公司治理一向很积极，他们强调董事会和其他董事委员会独立的重要性，倡导加强薪酬和业绩之间的联系，取消反收购的防范计划以及对表决权的限制性规定。总结他们的建议如下:

取消旨在防范反收购的“毒丸”计划，实行不记名投票表决，股东应对高管“金降落伞”计划进行表决，设立具有独立性的董事会和董事会下属委员会。股东联合协会（United Shareholde Association）的调查发现，对于经过谈判达成和解的公司公告，投资者一般会有正面的回应。

机构投资者如果包括向加州公务员退休基金（CalPERS）这种机构的话，它将对股东价值起到积极作用，但对公司的长期价值影响不是很确定。Del Guercio（1999）等的研究没有发现机构投资者能对企业的长期业绩产生积极影响。但是，Nesbitt(1994)年分析了CalPERS从1987年到1992年期间投资的42家公司的业绩，发现在其参与后对公司产生了积极影响:这42家公司的股价在CalPERS买入前五年期间比标准普尔500指数涨幅落后66%，但此后五年则高出该指数41%。

反收购措施对股东价值的影响是什么？

机构投资者对“毒丸”和其他反收购政策一直都反对。早期研究也表明，采用“毒丸”政策一般都会导致公司的股价下跌。不过，近期研究也表明，反收购措施在某些特定情况下是有好处的。

当公司的董事会独立运作时，投资者对采取“毒丸”策略的公司不会采取消极反应。对具有独立董事会和采取“毒丸”政策的被收购对象来说，收购反而给股东带来较高回报，因此具有独立性的董事会采用“毒丸”政策是为了谋求更高的溢价。

“毒丸”等政策并没有减少企业被收购的概率，市场对采取“毒丸”策略的公司持有负面看法主要集中于80年代初期。

证据表明，取消“毒丸”政策并不会导致股价上涨。

当企业宣布其再合并等政策是为了完善其收购防范措施时，股价一般会下跌，如果再合并是为了限制董事的责任时，股价往往会上涨。这取决于市场的理解。

反收购政策除了保护管理层外，有时也可能会有利于股东，使具有独立性的董事有更高的议价能力。

结束语

我们总结公司治理各种问题的研究,得到如下表:

人们对纽约证交所以及其他关注公司治理的组织提出的治理原则从实践中进行了检验。结果表明，人们大力支持具有独立性的董事会、独立的董事提名委员会和实行期权激励的董事薪酬制度，但是一些建议并没有得到支持。例如CEO不能出任董事长，取消“毒丸”政策等。

在设计公司治理结构的时候，股东和董事会应该综合考虑所在行业、企业的发展前景、规模以及对不同专业知识的需求等因素。建议各企业主动让大股东参与公司治理的讨论，以适应公司的运作方法，实施能为公司创造价值的治理方案。