天威保变:身披彩衣纸老虎

没有英利的天威保变就是个变压器生产商，同业龙头老大特变电工市盈率不到21倍，带着新能源桂冠的天威保变却接近45倍。名不副实、估值畸高，天威保变已然沦为垃圾股。

美国的“彩衣傻瓜”（Motley Fool）是最受欢迎的投资理财网站，它汇集了大量中小投资者的信息和智慧，创造过一个又一个散户团结起来战胜机构的奇迹。例如，“彩衣傻瓜”早于华尔街发掘出伊尔梅格公司并大量买进。更绝的是，在投资机构跟进、拉高、出货后，“彩衣傻瓜”们继续持有，获得了7500%的盈利！

中国投资者中散户的比例远远高于美国，在巴菲特价值投资理念的感召下，他们中相当一部分人试图通过挖掘上市公司价值创造中国的“彩衣神话”。天威保变就是这个“神话”里最重要的主角。

“彩衣神话”

缔造神话的主角之一是英利新能源，1998年，退伍老兵苗连生创立了英利新能源并逐渐与天威保变走到了一起，而天威保变的“彩衣神话”正是从此时开始织就。

天威保变2002年与英利新能源已成立合资公司，2004年让出绝对控股权，天威集团尽其所能对合资公司提供资金支持，英利则投桃报李，2005年给天威保变贡献了4325万元利润，相当于净利润总额的42.65%。尝到甜头的天威，于2005年9月购得新光硅业35.66%权益，这是我国第一个千吨级多晶硅项目。2007年，天威保变又收购了华冠56.52%的股权。变压器+新能源的“双主业”态势逐渐成形。

2007年天威步入辉煌。6月8日，天威英利在纽交所上市，代码YGE。作为A股里持有纽交所上市公司股票的孤例，天威保变风光无两。9月25日，天威集团被整体划转给中国兵器装备集团。这家资产超过千亿元的央企承诺：1.到“十二五”末投入不少于300亿元；2.收回天威英利控制权；3.2008年上半年实现天威集团整体上市。

10月底，占地727亩、总投资超30亿元的天威新能源产业园在成都开工建设。11月末，天威保变与乐山电力、岷江水电同时公告：投资50亿元在新津和乐山各建一个年产3000吨的多晶硅项目。天威保变在两个项目中的权益分别为51%和49%，并将主导6000吨多晶硅的销售。在那个疯狂的年代，多晶硅价格从几十美元暴涨到几百美元，坐拥7260吨产能的天威保变相当于有了采不完的金矿！

参股纽交所上市的新能源巨头并即将获得控制权，强大央企投入300亿元并可能带来政府大额订单，7260吨多晶硅产能……不夸张地说，任何一项都能让天威保变跻身世界新能源领域的顶级玩家，何况众多利好纷至沓来。

看好天威保变的中小投资者自称“威迷”。他们自发地在网上聚集，交流信息、研究动态、相互鼓励，共同“蹲守”着他们的“彩衣神话”。某大腕级“威迷”曾预言：2007年只是天威业绩喷发之元年，更高、更快、更强之天威尚在来年！在相关论坛上，随处可见这样的豪言壮语，谁要是卖掉一两手天威保变股票都不好意思说。

现实是无比残酷的！3年过去了，天威保变的业绩不仅没有借新能源一飞冲天，连变压器业务都呈现疲态。股民不仅没有获得预期中的收益，连“逃命”的机会都不多。价值投资的理念没错，错在辜负投资人期望的上市公司，他们一次次地把价值投资者变成“傻瓜”。

“首席盗梦者”去天威化

投资者梦想着天威保变辉煌的未来，而在现实中的“新能源大厦”却不断坍塌。威迷梦想的“首席盗梦者”不是别人，正是那个梦的创造者――英利。

在天威英利的腾飞过程中，天威保变的支持不可或缺。从投资4060万元的3兆瓦“示范项目”，到“耗资4亿元，70兆瓦硅片、50兆瓦电池片、100兆瓦电池组件、30亿元产值”的二期工程。天威保变不仅投入约5000万元资金，更以担保使天威英利获得数以亿计的贷款。但天威保变能提供的也仅此而已，无力哺育胃口越来越大的“养子”。让出控股权，放英利到海外上市融资，是天威保变的开明之举。到2007年6月英利在纽交所上市时，天威保变持有的权益已被摊至25.99%。好在保定市及河北省对上级主管部门郑重承诺：英利海外上市后要收回国资的控制权。天威保变一直宣称要将股权置换为纽交所流通股（即“跨境换股”）。3年过去了，“跨境换股”仍然没有付诸行动，而“收回控制权”连空话都不提了。

3年来，英利“去天威化”的进程从来没有停顿过。例如从“天威英利”更名为“中国英利绿能”，高调赞助南非世界杯，还搞了个不知针对谁的“毒丸计划”：未经董事会批准购入英利流通股，累计达到15%时，原股东可以半价获得海量新股，从而大幅摊薄“入侵者”权益。2011年中期，英利产能可达1700兆瓦，不久的将来会进一步增到2000兆瓦。但让人担心的是一个未经确认的说法,来自英利高管的口头表述，这些产能分布于4家子公司，天威保变只在其中一家拥有400兆瓦产能的公司持有25.99%权益，相当于100兆瓦。也就是说，按产能计算天威保变在英利盘子里的份额只有5%。

从51%到5%，这两个数字正好暗喻了天威保变新能源梦成色的蜕变。

新能源大厦连番坍塌

英利渐行渐远，天威的新能源大厦岌岌可危，发生了一连串的坍塌。

首先坍塌掉的是兵装集团的300亿元，这当然怪不得人家！兵装集团入主天威，承诺投资300亿元，看中的显然是英利。据说苗连生曾当面向时任兵装集团副总经理的尹家绪表态：“坚决支持兵装集团将天威英利做大，甚至把股份让出来都行！”尹家绪则表示：“如果我是天威英利大股东，我可以把所有相关项目与它合作做。”当初让尹家绪相信天威能够收回控制权的因素有许多。首先，省市两级地方政府及天威集团会“使劲”，不仅因为他们对国家主管部门和股民有承诺，300亿元投资的诱惑力难道可以抗拒？再说，天威集团预计会控制7260吨多晶硅，英利能无动于衷？最后，如果苗连生不肯合作，兵装集团扶持天威保变另起炉灶，英利会面临严峻的局面……不管出于什么原因，尹家绪的预期落空了。保定市、河北省及天威集团没有实现收回英利控制权的承诺，兵装集团会不折不扣地兑现300亿元投资吗？

其次是天威保变“拥硅自重”如意算盘的落空。多晶硅是资金密集产业不假，但技术上并非高不可攀，而中国最不缺的就是资金！2007年大牛市催生了一大批多晶硅项目，以至工信部把这个行业裁定为“产能过剩”。尽管包括天威在内的玩家号称多晶硅项目有15%以上的利润率，但2010年报显示来自四川硅业的利润仅为533万元。另外，英利自营的六九硅业进展顺利。虽然多晶硅价格大幅回升，但奇货可居的局面已经一去不复返了。

然后是天威自营的新能源业务满盘皆输，“新能源龙头”被打回原形。2010年，英利营收逾80亿元，净利润8.22亿元。天威保变按股比分享到2.14亿元，占同期净利润总额的34%。英利欣欣向荣，天威自营的新能源业务却是凄风苦雨，惨不忍睹：初具规模的天威风电生产风电整机114台，亏损8330万元；风电叶片公司生产521片，亏损1650万元；4000多万元并购的长春新能源亏损209万元；曾传闻可以拆分上市的华冠营业收入仅为7332万元，亏损达343万元；被寄予厚望的天威薄膜光伏公司生产了30兆瓦，亏损4387万元；新光硅业营收4.62亿元，利润仅为254万元；乐电天威后来居上，营收5.76亿元，但净利润仅为58.7万元……也就是说，天威自营新能源业务合共亏损约1.5亿元！

最后，是传统主业的增长乏力。2010年天威保变5.86亿元净利润中，2.61亿元来自巨力索具上市浮赢，2.14亿元来自英利绿能，变压器业务大约贡献2.6亿元净利润。这一年，天威变压器业务收入48.6亿元，营业成本38.6亿元，毛利10亿元。而特变电工营收28.8亿元，净利润13.7亿元。天威保变在业绩上难望特变电工颈背，股价却高高在上。目前，天威保变市盈率接近45倍，特变电工则不到21倍。

破灭的新衣

2010年，天威保变营业收入76.3亿元，同比增长27%，而净利润仅仅增加了5.6%。2011年计划达到80亿元。计划中的增幅只有4.8%，连4.9%的CPI增幅都赶不上。

通过参股巨力索具获得2.61亿元浮赢，没有这项“非经常性损益”遮丑，天威保变的净利润降幅将达42.7%，净资产收益率更是从14%降到7%以下。从年报看，业绩下滑的重要原因是销售费用和管理费用的异常暴涨。其中销售费用从9300万元增至1.74亿元，涨幅87.3%，管理费用从2.6亿元增至4.3亿元，增幅为67.8%。

因偶然参股英利尝到甜头，进而带上新能源龙头的桂冠，天威保变一直鼓吹着“双主业、双支撑”的发展战略。但历史和现实都说明，天威保变到头来只是一家变压器生产企业，根本玩不转新能源！兵装集团捏着鼻子扶持一家变压器企业搞新能源，根本是张冠李戴，哪里会有什么激情。

假如不分散那么多资源和精力，专心致志搞变压器，虽然少了些能忽悠股民的光环，天威保变的“健康状况”肯定比现在强。忽悠起股价却无法再融资，对一家国有控股公司有什么意义呢？可谓损人不利己。

当年天威参股英利，尽上市公司之力扶持，英利也不负众望以骄人的业绩作为回报，算得上是双赢。为了方便英利海外上市融资，做大、做强，天威让出绝对控制权并容忍在英利的权益比一降再降，也获得了双赢的结果。但英利上市后第四个年头，收回控制权与跨境换股却无声无息了。上级国资管理部门和股民都有追问的权力：是谁不作为？这种错误还要持续多久？

如果说收回控制权阻力太大，跨境换股有这样那样“技术困难”，天威方面应考虑以一个相对公允的价格把25.省略