天威英利坎坷上市路

几经周折的天威英利，终于走出了泥潭，将于6月初在纽交所挂牌上市。

天威英利，作为中国光伏产业的领头羊，相比于光伏龙头无锡尚德来说，其海外重组上市只能用“坎坷曲折”来形容。“国有控股上市公司的控股子公司”，简简单单的一句话便预示着天威英利的海外上市不会那样的顺风顺水。天威英利几乎将所有中国资本故事均一一演绎。可以毫不夸张地说，天威英利海外上市的过程，渗透中国企业海外上市的主要思路。

天威英利的前生

保定英利新能源有限公司于1998年8月18日在保定高新区工商局批准登记注册，注册资本金为500万元。2002年2月23日，上市公司保定天威保变电气股份有限公司、保定英利集团有限公司、北京中新立业科技投资咨询有限公司签署了关于对保定英利新能源有限公司增资扩股的协议。根据合作框架协议中股本达到7500万元，股权比例为49%、45%、6%的约定，天威保变出资4475万元，英利集团增资2900万元，北京中新以货币出资450万元，重新注册的股本金额为7500万元。根据修改后的公司章程，英利新能源董事会共设董事席位7名，其中天威保变委派董事4名。2004年1月，保定英利新能源有限公司名称变更为“保定天威英利新能源有限公司”。

2004年11月1日，经保定天威英利新能源有限公司董事会通过，天威保变收购英利集团所持有天威英利2%股权，收购价格以净资产确定，总价款为156万元。

2005年8月，英利集团收购北京中新立业科技投资咨询有限公司持有天威英利6%的股权，股权转让完成后，天威保变持有其51%的股权，英利集团持有其49%的股权。

嫁接上市公司天威保变，为英利能源带来了宝贵的发展资金，使得英利能源能够抓住光伏产业发展的最好时机，迅速成长为中国光伏产业的龙头企业。但是与天威保变的合作为其后期的发展设置了巨大的障碍，特别是出让2%的公司股权给天威保变，使得天威保变成为天威英利的控股股东。为了重新获取控股权，苗连生付出了不可想象的资金成本才得以赎回控股权。

上市时速

2006年6月7日，苗连生在英属维京群岛成立独资的英利能源控股有限公司（“英利能源”）。2006年8月7日，在开曼群岛成立未来海外上市的主体――英利绿色能源控股有限公司（“绿色能源”）。英利能源以每股一美分的价格认购了5000万普通股，并成为绿色能源的单独股东。

苗连生于2006年中期开始海外重组运作，然而不幸的是：“11号文”、“29号文”和“75号文”，文文相扣，使得天威英利海外重组不那么顺利。

2006年8月9日，英利集团单方面增资，天威英利注册资本达到1亿元，工商变更完成后，英利集团持有天威英利51%的股权，天威保变持有49%的股权。

对于海外重组，获取控股权是重中之重。2004年11月英利集团出让2%股权给天威保变，仅仅获得156万元人民币的股权转让款。现如今，为了赎回控股权，所付出的代价是2500万元。短短一年半的时间，天威保变的投资便增值接近20倍。这一切均因为天威保变是国有控股的上市公司，任何股权转让或增资，均不能导致国有资产流失和侵占小股东的利益。

2006年8月25日，绿色能源与天威保变达成了中外合资的协议。基于此协议，绿色能源授予天威保变可以在未来一定时期内将天威保变所持的全部保定英利新能源的股份转换为绿色能源的相应普通股的权利。当然，天威保变必须在绿色能源完成海外上市，并且满足一定条件的情况下，天威保变才可以行权。协议中所设置的行权条件包括：一是绿色能源完成海外上市；二是ADSs（美国存托凭证）所代表的普通股在协议中规定的合格的证券交易所上市，其中包括纽约交易所；三是天威保变在行使普通股购买权之前，必须完成中国政府相关监管部门所有审批。

在满足上述条件的情况下，天威保变需提前一个月以书面形式通知绿色能源，并且要附上相应的政府批文以及律师意见书。届时，绿色能源有义务必须向天威保变发行相应数量的绿色能源的普通股。具体的计算公式如下：

并且协议中规定，如果在绿色能源完成上市后的300天内，天威保变的换股行为不能够获得中国各部委审批，可以要求绿色能源依照当时公平的市场价值购买天威保变所持有的所有天威英利的股权。

2006年8月8日国家六部委颁布“10号文”即将于9月8日生效。对于天威英利来说，时间上已经不允许等待天威保变去国家各个部门审批后才进行海外重组，当务之急是将天威英利重组到海外。

天威保变作为国有控股的上市公司，针对子公司的分拆上市，必须经过中国证监会、国资委、商务部和外管局等部门的审批。尽管说政策上对于天威英利的分拆上市没有障碍，但是如果不赶在9月8日之前将公司重组出去，天威保变的海外上市相信十有八九要“流产”。

基于此，天威保变与苗连生的海外公司绿色能源签订合资协议，并且在协议中规定天威保变在取得国家相关部委批准之后，也同样可以转换为绿色能源的股份。

2006年9月5日，英利集团将其所持天威英利新能源51%的权益以1700万美元价格转让给绿色能源。由此，天威英利成为绿色能源的控股子公司。

2006年9月25日，英利能源又以10万美元的代价认购了980万股绿色能源的普通股。

根据中国法律的规定，任何跨境的股权交易均需通过现金来完成交易支付，除非获得包括商务部、外管局、证监会等监管部门的同意和豁免。但是要想获得几个部门的豁免和同意，不仅耗时、费力，同时是否能够获得批准不可预测。英利集团作为内资企业，不能通过非现金增资方式直接获取海外公司绿色能源的股权。因此，绿色能源不得不募集1700万美元用于支付从英利集团获得天威英利股权的对价。因英利集团所持有天威英利的股权转让发生9月5日，也就是在“10号文”生效之前，即2006年9月8日之前。所以不需要向中国证监会获取任何批文，如果中国证监会需要审批，绿色能源也可以申请豁免。

三融三增

2006年9月28日，绿色能源向Inspiration Partners Limited（“Inspiration”）发行了8081081优先股（“Series A”），总股募集1700万美元。在同一日，绿色能源向Inspiration的附属机构TB管理顾问有限公司（“TB”）定向发行权证（Warrant），授予TB可以用每股2.1美元的价格购买绿色能源678811普通股的权利。Inspiration所持有的A轮优先股和TB所持有的权证可以在绿色能源完成上市前行权转换为普通股。A轮优先股所募集的资金将全部用于对英利集团所持有的51%的天威英利的股权收购。

2006年11月13日，绿色能源以其所持有的全部天威英利股权做质押，向英利能源定向发行总计8500万美元的可强制赎回债券和可强制转换债券。其中强制赎回债券的金额为3800万美元，在公司完成上市之后进行赎回。强制转换债券的金额为4700万美元，将自动转换为绿色能源的股份，所占股份相当于天威英利3.73%股份的价值。

绿色能源所募集8500万美元的主要用途：一是用于对天威英利的单方增资，单方增资主要分两轮进行，第一轮增资将用掉6200万美元，第二轮增资用掉1700万美金；二是留存450万美元在共管账户，用于此次债券融资利息的支付；剩余资金主要用于营运资本。

同日，绿色能源的控股股东英利能源将自己所持有的所有绿色能源的股权做质押，向德意志银行新加坡分行同时发行总计8500万美元浮动利率的银行票据。此次发行的银行票据包括5500万美元的强制赎回票据和3000万美元的强制转换票据。3000万美元的可转换票据的转换价值相当于3.73%天威英利的股份价值。

2006年10月10日，绿色能源修改了与天威保变的合资协议，根据协议，绿色能源单方对天威英利进行增资1700万美元。2006年11月20日，绿色能源完成对天威英利进行单方增资1700万美元，天威英利注册资本达到23094万元人民币，工商变更完成后，绿色能源持有天威英利53.98%的股权，天威保变持有46.02%的股权。

2006年11月13日，绿色能源进一步修改了与天威保变的合资协议。根据协议，绿色能源再次单方增资天威英利6200万美元。2006年12月18日，绿色能源借用可转债和可赎债募集来的资金完成对天威英利的单方增资，天威英利注册资本达到了71578万元人民币，工商变更完成后，绿色能源持有其62.13%的股权，天威保变持有其37.87%的股权。

2006年12月20日到2007年1月13日之间，绿色能源向新加坡淡马锡附属机构Baytree Investments (Mauritius) Pte Ltd., (“Baytree”)和其他13家投资者以每股4.835美元的价格发行24405377优先股（“SeriesＢ”），合计募集了1.18亿美元。同时，向上述投资者定向发行权证，授予上述机构投资者可以以每股0.01美元的价格购买2112057绿色能源的普通股的权利。

2006年12月18日，绿色能源与天威保变进一步修改了合资协议。根据协议，绿色能源将向天威英利进一步增资1.18亿美元，并且此次增资已经获得国家发改委、商务部的批准，在获得上述政府单位批准后，绿色能源持有天威英利的比例将从62.13%进一步提高到70.11%。

根据2006年5月17日天威英利与独立第三方中国对外经济贸易投资公司（“经贸投资”）的可转换贷款的约定，截止到2006年12月29日，天威英利需要支付经贸投资总计本金8563.5万元人民币和相应的利息428万元人民币。作为支付的条件，经贸投资的贷款将转换为相应的绿色能源股权。2006年12月29日，绿色能源向经贸投资在BVI注册的China Sunshine定向发行权证，授予Sunshine以每股4.835美元的价格购买绿色能源2068252股普通股的权利。2007年2月2日，Sunshine行使权利，以每股4.835美元的价格购买绿色能源2068252股普通股。

为了获取更多的上市筹码，绿色能源一边向海外投资者募集，一边将所募集资金用于对天威英利的增资，以便获取更多的股份权益。通过三次募集、三次增资获得了天威英利超过70%的股权，使得海外上市的筹码大大增强。如果算上IPO所募集的3.5亿美元再次用于增资的话，绿色能源在天威英利的股权比例将接近80%。

天威英利的原始股东天威保变和苗连生几乎是按照同比例逐步进行股份的稀释，这样做有两方面的好处。一方面尽管天威保变没有成为绿色能源的直接股东，但是通过私募融资，国有资产同样享受到同比例的增值，不至于背上“盗窃”国有资产的骂名，使得海外重组不会受到非政策因素的阻碍；另一方面，天威英利获得了企业发展的资金，使得公司能够抓住机遇获得快速发展。

独创上市新模式

天威英利分拆其一部分股份去海外上市，这在所有上市公司中，是一个独创。

依照海外重组的时间进度：2006年8月25日，保定英利集团和绿色能源签订股权转让协议；2006年8月25日，绿色能源与天威保变签订合资协议；2006年10月10日，绿色能源与天威保变签订合资的补充协议；2006年11月13日，绿色能源与天威保变签订第二次增资补充协议；2006年12月18日，绿色能源与天威保变签订第三次增资补充协议。

根据国内律师所出具的意见函，主要囊括以下三点：中国证监会的权限超出了此次发行；因英利集团所持有天威英利的股权转让发生9月5日，也就是在“10号文”生效之前，即2006年9月8日之前。所以不需要向中国证监会获取任何批文；如果中国证监会需要审批，绿色能源可以申请豁免。基于此，绿色能源的海外上市并无法律障碍。

根据绿色能源与天威保变签订的合资协议，在绿色能源完成上市的300天内，天威保变有权按照市场公平的价格通过换股成为绿色能源的直接股东；300天之后，天威保变则有权要求绿色能源按照市场公平的价格收购其持有的全部天威英利的股权。至此，天威英利的海外重组上市才算真正圆满完成。

在天威保变分拆天威英利海外上市的过程中，不断有媒体和中小投资者质疑天威英利的分拆：一方面说是国有资产流失；另一方面说是侵占了上市公司中小企业的利益。而事实上是上市公司天威保变的获利最大。根据天威英利不断增资和注册资本的变化，可以简单计算出国内上市公司天威保变在投资天威英利上所得到的投资回报。

按照天威保变的最初投资额4475万元计算，在短短的不到几年的时间里，投资回报巨大。如果按照合资协议中所论述的操作方式使得天威保变实现退出的话，天威保变的投资收益将至少超过24亿元，由此将大大增厚其每股收益，在今后两到三年之内，天威保变即使不作其他业务，也够旱涝保收了。

基于此，天威保变的股价从最初的几元股价飞涨到70元也就不足为奇了。