欧、英央行前瞻性指引成效面临挑战

继美联储引入货币政策前瞻性指引以来，近期欧洲央行和英国央行也先后推出了前瞻性指引。欧洲央行在今年8月1日的货币政策会议后，改变以往不会预先承诺利率的政策，表示将在较长时间内维持现有0.5%或更低的主导利率水平。英国央行在今年8月7日也表示，在失业率下降至7%之前，将维持当前0.5%的超低基准利率和量化宽松政策，并已做好扩大现有3750亿英镑资产购买计划的准备，把到期国债带来的资金流重新用于投资。但与其同时，英国央行表示如果出现以下三种情况，将终结上述前瞻性指引：未来18至24个月内，英国通胀率不能回落至2.5%左右；中期通胀率预期出现恶化，未能回落至目标值2%附近；金融市场稳定因超低利率水平而受到威胁。

旨在管理市场预期

从表面看，前瞻性指引和央行过去几十年的常规性政策工具分别不大。当通胀率在特定时间范围突破某个水平，央行就会相应采取紧缩或宽松货币政策。但在目前利率已趋近于零，低无可低的背景下，由于经济疲弱，财政紧缩，央行承担的刺激经济增长责任增加而非过往主要控制通胀，而前瞻性指引作为非传统货币政策工具，旨在通过向市场承诺未来一段时间内维持利率于低水平不变，希望说服投资者，即使经济已改善到过去的水平，央行仍将维持超宽松的货币政策，并提高通胀容忍度，以便令央行控制的短期性政策利率对长期性市场利率带来下行压力，继而降低居民和企业的融资成本，促进经济持续复苏。否则，当经济有所起色，市场会预期短期性政策利率将回归正常化，这种心理预期将推升长期市场利率，影响经济复苏。

央行明确地货币政策的前瞻性指引，说明未来的货币政策目标、动向及其可能变化的量化指标门槛，令投资者了解未来短期利率轨迹及更易解读央行的政策意图，给市场提供一个稳定、可预期的货币政策环境，有助降低长期利率，消除企业和消费者对利率变化不确定的恐慌感，维护资本市场稳定，为实体经济持续稳步复苏提供保障。

成效面临挑战

欧、英央行前瞻性指引的成效将面临美联储逐步减少购债规模的挑战。在美联储透露出将择机逐步退出量化宽松政策的背景下，欧、英央行推出前瞻性指引试图与释放退市信号的美联储划清界限，通过将央行控制的短期性政策利率维持在历史低点，以稳定本地区的长期性市场利率，防范美联储退市政策引发金融市场剧烈波动带来的不利影响。

然而，由于市场更相信美联储和美国经济数据透露的退市信号，担心美联储可能会提前加息，加之全球债市规模（未偿还额）已从2005年约60万亿美元上升至2012年逾100万亿美元，相当于全球GDP总额的118%，其中美国债市规模占33%，投资者大多通过出售债券对冲利率上升的风险，因而导致全球债市大幅动荡。过去5年，英美债券收益率走势的相关性高达70%，目前两者的相关性虽然降至35%，仍难阻止英国追随美国的债券收益率上升，继而会带动企业和个人的借贷利率上升；欧洲各国的长期借贷成本也已普遍上升。如果美联储较快退市，欧洲和英国央行将面临更大挑战。

短期性政策利率与长期性市场利率往往存在背离。即使美联储可能会因经济表现不佳而推迟退市，继而使欧洲和英国央行的前瞻性指引与美国退市政策相冲突的风险降低，欧、英央行试图保持较低的短期性政策利率也未必可以压低长期性市场利率。摩根大通的研究显示，2009年12月至2013年1月，尽管美联储的联邦资金目标利率一直保持在0.25%，但10年期国债收益率为1.4%～4%不等；同期投资等级的公司借贷利率的变化超过2%，这说明还有许多其他原因决定企业和个人的借贷成本。此外，加拿大央行曾在2009年采用前瞻性指引，但有研究显示，其效果在统计上并不显著，尽管央行承诺维持政策利率稳定，投资者也认为债市会进一步波动。

英国央行前瞻性指引面临本国通胀高企的挑战。过去三年英国平均通胀率为3.3%，2013年7月的消费者物价指数（CPI）年率上涨2.8%，英国货币政策委员会估计，未来两年内通胀高于2.5%的机会高达40%。面对国内经济开始复苏、通胀率长期处于央行通胀目标值以上、劳动生产率处于较低水平，以及美联储逐步退出量宽政策的有关言论已经推升市场利率的国内外环境，英国延长低利率和量化宽松政策，可能会引发国内通胀恶化及房地产泡沫。

欧洲银行业相继偿还LTRO贷款产生的紧缩效应将抵消前瞻性指引的效果。（1）欧洲央行于2011年底和2012年2月底向银行业提供的合计约1万亿欧元的LTRO贷款目前已偿还60%，从而令欧洲央行的资产负债表收缩，金融体系内的流动性干涸，推高欧元隔夜拆放利率等借贷成本，其直接货币交易（OMT）的完全对冲模式则不会扩张货币供应；加之欧元区经济仍未走出衰退，虽然今年第二季度GDP环比增长0.3%，结束了连续6个季度的环比负增长，但同比仍收缩0.7%，失业率仍接近历史高位，信贷需求疲弱，导致商业银行信贷持续下降。（2）欧洲银行偿还LTRO贷款已令欧洲央行资产负债表收缩，而美联储尽管会逐渐缩减购债规模，其资产负债表仍会膨胀，英国央行保持量化宽松也会令其资产负债表膨胀。这种央行资产负债表及货币供应量的变化方向差异可能会导致欧元汇率继续相对坚挺，不利于欧元区的出口。（3）2013年第一季度，欧元区国债占GDP比率升至92.2%，同比增加4个百分点，为2011年第二季度以来最大的同比增幅，显示欧洲各国政府仍需继续削减开支以控制不断增长的债务。因此，即使央行承诺将利率水平继续维持在历史低位，欧元区完全走出经济衰退、银行业危机和财政危机仍有漫长的道路。

此外，虽然欧洲央行早已设定欧元区的通胀率目标为低于2%，而前瞻性指引并未像美联储和英国那样明确可能导致货币政策变化的量化指标门槛，市场认为欧洲央行仍然没有打算容忍较高的通胀率。2013年7月，欧元区和欧盟的通胀率分别为1.6%和1.7%，如果通胀压力上升，欧洲央行很可能会如过往般提高利率。因此，欧洲利率若要像日本过去20年那样与美国利率脱钩，欧洲央行可能需要采取更多的实际措施来强化承诺，防止货币条件收紧，例如推出新一轮LTRO，向银行体系注入流动性以抵消市场利率上升的影响。（作者单位：中银香港发展规划部）