上南合并独具匠心

2007年12月27日，上海汽车（600104.SH）公告，公司于前一日受让南京跃进汽车有限公司所持有的南京汽车集团有限公司（下文简称南汽）100%股权，交易金额为人民币20.95亿元。根据协议，上海汽车将收购南汽的整车和核心零部件资产，其它零部件和服务贸易资产并入上汽集团。同时，公司主要股东上海汽车工业（集团）总公司将其所持的近5%的股份无偿划转给跃进汽车集团公司，即南京跃进汽车有限公司的母公司。至此，国内两家大型汽车企业并购案顺利完成。合并后的上海汽车年产量预计将达200万辆以上，成为中国规模最大的汽车集团。

这就是并购带来的效果。而上南合并，无疑是一个值得我们参味的样本。

为什么选择南汽

上汽收购南汽，是顺理成章的事情。作为中国三大汽车集团之一的上汽集团，尽管市场占有率在国内处于数一数二的地位，也取得了不错的经济效益，然而美中不足的是缺乏强大的自主品牌。2007年12月，上海汽车在发行分离交易可转债的募集说明书中，将收益主要来源于合资企业列为公司首要的业务经营风险。对此，公司向投资者解释，将积极进行自主研发能力的培养、核心技术的积累和自主品牌的开发，并认为随着公司自主品牌整车业务和汽车零部件业务的发展，合资企业的业绩波动对公司业绩的影响将逐步减少。

在自主品牌汽车的产销方面，上汽远远地落在了国内其他厂家的后面。2007年上半年，国内自主品牌轿车的市场占有率达28.9%，而同期上汽通过合资企业上海通用、上海大众和控股子公司上汽通用五菱销售的整车占公司整车销量的90.63%，也就是说自主品牌车销量不足10%。

然而生产自主品牌的汽车又谈何容易！上汽目前的自主品牌开发，主要是基于英国罗孚原有成熟产品和制造技术。2005年4月，英国MG罗孚公司破产后，上汽购买了罗孚公司罗孚25、75系列车的技术产权，而南汽则购买了罗孚公司的其他资产和技术（包括生产设备和“名爵”品牌等）。此后，基于同一技术平台的新车开发竞赛在两家公司之间展开，南汽甚至为了知识产权问题将上汽告上了法庭。

其实，上汽与南汽合作对彼此都有利，一方面可以消除相互间的不是那么必要的竞争，另一方面还可以优势互补。对南汽来说，缺少开发自主品牌的资金是一大难题。收购罗孚资产完成后，南汽确立了以建设南京和英国长桥两个生产基地和开拓国内、国外两个市场为核心内容的国际化战略。据南汽董事长王浩良透露，整个项目投资30亿元，项目全部消化到建成需要100亿至120亿元资金。根据上海汽车的相关公告，南汽集团2007年6月30日合并报表中资产总额仅为83.57亿元，净资产更是只有20.91亿元，要完成100亿元以上的投资显然不太可能。与之相比，上海汽车的实力要雄厚得多，同一时日其资产总额高达855.89亿元，净资产高达349.56亿元。不过，南汽手中自罗孚购来的资产价值不菲，对上汽来说尤其重要。在上汽以罗孚技术生产“荣威”自主品牌轿车的过程中，曾有过传言表明其过程并不顺利。如果两家各掌握了罗孚部分技术的公司能够精诚合作，技术方面的困难自然会更容易解决，而以上汽的实力，资金也将不成为问题。

合并方式用心良苦

上汽与南汽此次合并的方式颇具匠心。这起合并的对价可分为两部分：第一部分是上市公司上海汽车受让南京跃进汽车有限公司（跃进有限）所持有的南汽集团100%的股权，价格为20.95亿元；第二部分为上海汽车的控股股东上汽集团向跃进汽车集团无偿划转其持有的上海汽车3.2亿股的股份，跃进集团特别承诺不与上海汽车发生同业竞争。在合并前，上汽集团持有上海汽车83.83%的股权，合并后减至78.94%，减少的4.89%为跃进集团所有。跃进集团是跃进有限的第一大股东，持股比例为36.57%；跃进有限的其它股东为中国建设银行、华融资产管理公司等。

之所以说上汽与南汽的合并方式用心良苦，是因为这次合并与上汽之前和之后发生的两起收购交易相比更为复杂。

2004年10月28日，上汽集团收购了韩国双龙汽车公司48.9%的股权，当天双龙汽车股票的收盘价为6850韩元，上汽集团与双龙汽车债权团谈判的价格为1万韩元，交易总金额为5亿美元。

在2007年12月27日收购南汽股权公告后不久，2008年1月3日上海汽车又公告称收购上海电气集团股份有限公司持有的上柴股份（600841.SH）50.32%的股份，价格为9.23亿元。上柴股份2007年3季度末净资产为18.33亿元，50.32%为9.22亿元。由此看来，上海汽车基本上是以净资产账面价值收购了上柴股份。

与收购双龙汽车和上柴股份不同，上汽收购南汽支付的对价分为两部分，其中支付给南汽股东跃进有限的价格仅20.95亿元，而南汽集团2007年6月30日净资产的账面价值就已经达到20.92亿元。对此，有业内人士猜测，可能是因为上市公司资产收购的规范化要求制约了收购价格的溢价程度。不过，我们认为上海汽车向跃进有限支付价格偏低另有原因。20.95亿元是资产评估公司所作的评估值，很显然，上海汽车是以评估值收购的南汽集团。从其他上市公司的收购案例来看，被收购的公司股权评估大幅度增值并不罕见。四川长虹（600839.SH）最近收购控股股东长虹集团持有的四川长虹电源有限责任公司100%的股权，其评估增值率就高达221.27%。需要说明的是，上海汽车的公告中并没有披露南汽集团近年来的经营业绩，由此可以推测南汽的业绩并不理想。据某媒体报道，南汽2005年亏损近3.5亿元，2006年扭亏为盈，但净利润不过5000余万元。然而在收购双龙汽车时，双龙的净资产已然为负，股价却仍然在7000韩元左右，而上汽在市价基础上又支付了46%的溢价，可见账面值在收购中本不应占据什么重要地位。

与上海汽车支付给跃进有限的20.95亿元现金相比，上汽集团向跃进集团无偿划转的上海汽车股权价值昂贵。按公告当日收盘价计算其市价为86.56亿元，即使按账面价值计算也有17.30亿元。也就是说，与跃进有限的其他股东相比，跃进集团在这起交易中获得了更多的对价。

那么，上汽为什么要这样做？这是因为与建设银行、华融资产管理公司等跃进有限的其他股东相比，跃进集团独特之处在于能在未来的整合中发挥作用，而这恰是上汽所需要的。建行、华融等股东更多的是扮演财务投资者的角色，能够按账面值收回现金或许已经是可以认可的结果。

上汽与南汽合并在某种程度是上海与江苏政府推动的结果，而江苏方面不可能不考虑本地区的GDP增长和就业情况，南汽的员工也不可能不对整合中自己的命运产生担忧。因此，向跃进集团划转上海汽车的股权，将双方的利益紧密地联系在一起，不失为明智之举。

未来融合早伏笔

在合并方式上可以看出，上汽和跃进作出了有利于南汽未来发展的选择。而可以作出乐观预期的另外一个理由是，上汽有着跨国并购的成功经验，这对将来与南汽的整合显然有帮助。

上汽收购韩国双龙汽车最初也是挫折连连。很多韩国人已经习惯了韩国企业到中国投资，没想到有一天自己国家的企业被中国企业收购，甚至有部分韩国人担心双龙汽车先进的汽车制造技术会流向中国。而自上汽收购之日起，双龙工会就不停地以罢工相威胁，甚至发生过工会成员试图封锁工厂大门，阻止股东大会的事件。由此可见，跨国并购中利益怎样均衡、文化怎样融合是何等的艰难。

时过境迁。双龙汽车2006年还巨亏1959亿韩元（约合15.3亿元人民币），而据金融信息提供企业Fnguide预测，双龙2007年将实现269亿韩元（约合2.1亿元人民币）的净利润。韩国汽车界分析人士认为，双龙汽车能发生这样的扭转，稳定的劳资关系起到了决定性的作用。据了解，2007年，双龙汽车在韩国国内整车企业中首次没有纷争地结束了薪金谈判。

无论如何，我们相信，南汽的员工不可能比双龙员工更难融合到上汽中去，因此，没有理由不看好这宗合并。但愿当事双方不会令人们失望。