金字塔控制\管理层持股与公司全要素生产率

摘 要:研究了金字塔控制结构对管理层持股与公司全要素生产率关系的影响。使用中国制造业国有上市公司的实证数据估计相应的面板数据模型,结果显示:现金流权越高,终极控制股东监督管理层的动机越强,管理层持股对公司全要素生产率的正向影响越大;终极控制权与现金流权的分离程度越小,终极控制股东越倾向获取现金流权收益,对管理层的监督也越强,增大了管理层持股对公司全要素生产率的正向影响。研究证明在金字塔控制结构下,现金流权与两权分离程度具有显著的治理效应,能改变终极控制股东的监督动机,从而影响管理层持股的激励作用。研究表明,管理层股权激励的推行必须与严格的监管相结合才能在最大程度上发挥其正向激励效应,降低其负向影响。

关键词:管理层持股;金字塔控制;现金流权;两权分离;全要素生产率

中图分类号:F276.1 文献标识码:A 文章编号:1003-5192(2010)02-0013-08

Pyramid Control, Managerial Ownership and Firm’s Total Factor Productivity――Evidences from Manufacturing State-owned Enterprises Listed in China

LI Kai, ZOU Yi

(School of Business Administration, Northeastern University, Shenyang 110004, China)

Abstract:We study the influence of pyramid control structure on the relationship between managerial ownership and firm’s total factor productivity. We establish a panel data model and estimate it by the empirical data of manufacturing state-owned enterprises listed in China. The results are showed as follows. The higher of cash flow right, the stronger of monitoring effect of ultimate controlling shareholders so that the positive effect of managerial ownership on productivity becomes greater. Similarly, the smaller of the separation of ultimate control and cash flow rights, the stronger monitoring effect of ultimate controlling shareholders so that the positive effect of managerial ownership on productivity becomes greater. Our research demonstrates that the cash flow right and separation of ultimate control and cash flow rights have significantly governance effect and can influence the incentive effect of managerial ownership by changing the monitoring incentive of ultimate controlling shareholders. The results indicate that only under strict supervision the stock-based incentive to managers could fully exert its positive function and has less negative effect.

Key words:managerial ownership; pyramid control; cash flow right; separation of ultimate control and cash flow rights; total factor productivity

1 引言

管理层持股一直是治理研究的重要领域。传统理论认为,分散的股权结构使得外部股东无法形成足够力量监督管理层,所以在信息不对称的情况下会产生成本[1,2]。管理层持股能促使其利益与股东保持一致,被视为解决问题的工具。管理层持股是否能降低成本、影响公司绩效?管理层持股比例对利益协同与堑壕防守效应有何影响?上述问题则成为争议的焦点,至今尚无确切结论。

与典型的分散式股权结构不同,中国上市公司一股独大的现象十分普遍,并且绝大多数上市公司存在终极控制股东[3]。金字塔控制结构具有逐级控制与逐层的特征,使得终极控制股东与处于控制链末端的公司管理层之间同样存在问题。中国国有企业长期存在所有者缺位现象,国有股东往往无法充分发挥出资人的作用,对管理层的监督存在缺失。金字塔控制结构的常态性势必加剧所有者缺位,造成严重的问题,因此在中国市场环境中更需要研究金字塔控制结构下管理层持股对公司的影响。然而,现有文献多关注终极控制股东的隧道效应与侵害行为,无论在理论或实证上均缺乏对上述问题的研究。

与传统研究相比,本文选取公司全要素生产率而不是公司价值或财务比率作为计量公司治理效率的指标。原因在于公司产出是其利润与价值的基础,生产率反映的正是公司将生产要素转化为产出能力,而管理层行为对公司的影响则直接体现为公司生产经营与总产出的变化,所以生产率应当比公司价值与财务比率更能反映出管理层持股对公司的实质影响。在此基础之上,本文建立相应面板数据模型,并使用2003~2007年中国制造业国有上市公司的数据来检验不同现金流权水平、终极控制权与现金流权分离程度下,管理层持股与全要素生产率的关系。本文试图通过上述研究解答以下问题:在金字塔控制结构下国有上市公司管理层持股是否具有显著的治理效应?不同现金流权水平与两权分离程度是否会改变这一效应?

2 文献综述与研究假设

作为直接参与企业经营决策的公司管理层,在股权分散、所有者缺位或信息不对称的情况下,有可能谋求自我私利,从而构成典型的内部人控制[4]。在这种情况下,管理层持股可以使其身份与地位发生变化。因此管理层持股能影响其利益取向与行为,进而影响公司生产与经营决策。公司经营管理上的变化直接导致其最为核心的资源转化与价值创造能力的改变,所以管理层持股必然会影响公司全要素生产率。

2.1 管理层持股与公司全要素生产率

Hill与Snell的研究指出,股东与管理层各自拥有不同的效用函数,股东的兴趣在于最大化其自身的财富,而管理层的兴趣则在于其薪酬、权力与职位的稳固性。追求股东利益最大化需要最大化企业的效率;而满足管理层的兴趣则需要追求非相关多元化,因为非相关多元化不但扩大了公司规模使得管理层掌握更多的资源与权力,而且降低了企业经营风险从而有利于其职务的稳定[5]。然而,实证研究的结果表明,多元化经营与公司的研发投入负相关[6]。尤其是非相关多元化挤占了企业资源与投入,使得企业的全要素生产率下降。对中国上市公司的有关研究也指出,由于实施多元化的公司其业务与产品的种类较多,使其无法集中有限的优势资源实现规模经济,所以多元化程度较高的公司其全要素生产率要低于多元化程度较低的公司,公司的多元化程度与其全要素生产率负相关[7]。在同等投入的条件下,公司全要素生产率下降使其产出减少,股东并未从公司获得最佳的资源配置收益,与其最大化自身财富的目的相悖。上述分析表明,管理层通常以自身利益最大化而不是股东利益最大化为前提配置企业的资源,降低了公司的全要素生产率。

在持股比例很低的情况下,管理层持股数量的增多给其带来的好处并不明显,不能从根本上改变其追求自身利益的行为,因此管理层持股与公司全要素生产率负相关。当管理层持股上升至一定比例时,管理层的利益与股东利益逐渐趋于一致,具有积极治理公司、提升公司效率的积极性。这时他们更多地从提升公司产出效率的目的出发,倾向于选择有利于提升公司全要素生产率的经营措施,通过加大研发投入、专注于主营业务等方式来有效配置公司资源,获取更多的产出与收益。这在客观上改变了公司资源投入的方式与配置效率,从而提升了其全要素生产率,所以管理层持股与公司全要素生产率正相关。随着管理层持股上升到相对较高比例时,他们对公司的重要事项具有相当影响力,股东无法通过发动人斗争或敌意接管危及其在公司的地位,此时他们很可能会追求非相关多元化等最大化其自身利益的行为[8,9]。管理层的行为使得公司资源配置能力失衡,要素转化能力受损,直接体现为公司全要素生产率的下降,因此其持股与公司全要素生产率负相关。通过上述分析,提出H1。

H1 管理层持股比例很低与相对较高时,与公司全要素生产率负相关,处于两者之间时,与公司全要素生产率正相关。

2.2 现金流权水平、管理层持股与公司全要素生产率

作为公司实际控制人的终极控制股东,可以通过金字塔结构中的多重持股方式履行其股东权利,选举人进而控制公司经营与管理。然而,由于金字塔结构内部股权结构的复杂性与持股链条的冗长性,形成逐级控制、层层的局面;在信息不对称的情况下,公司管理层出于自己利益的考虑,会选择最大化自己的效用函数,而不是依照终极控制股东的利益行事,损害其利益。金字塔结构中冗长的投资链条不但使企业内部信息难以获取,而且层层上报、逐级批示的做法还可能扭曲公司经营的真实信息,使得作为终极控制性股东的政府机构无法很好地监管公司管理层,促使逆向选择与道德风险的产生,增加成本。Shleifer与Vishny指出大股东通常能解决问题,因为他们都普遍关心利润最大化问题,并且对公司资产都拥有足够的控制权,所以大股东通常有较强动机监督经理人或通过人斗争与接管来撤换经理人[10]。终极控制股东一方面通过持股链条行使控制权,另一方面也可通过其获取现金流收益,因此现金流权收益是其监督管理层的动力。Claessens et al.通过对东亚地区1301家上市公司的研究发现,公司价值随现金流权上升而上升,现金流权具有正面的激励效应;王鹏与周黎安也证实无论国有或私有控股的上市公司,现金流权都存在激励效应[11,12]。因此终极控制股东所持有现金流权的高低,将在很大程度上影响其对底层上市公司管理层的监督作用,现金流权越高,其监督经理人的动机也就越强,管理层持股对公司全要素生产率的正向影响应当越强;反之则越弱,管理层持股对全要素生产率的负向影响则越强。根据上述分析,提出H2。

H2 终极控制股东现金流权越高,管理层持股对公司全要素生产率的正向影响区间越大;反之,则越小。

2.3 两权分离、管理层持股与公司全要素生产率

在金字塔结构中,终极控制股东既能通过控制权寻求其私人收益,又可通过现金流权获取正常股利分配,两权分离程度的高低影响其行为取向。两权分离程度越高,终极控制股东越倾向于获取私人收益,其隧道效应则越强;反之则越弱。Riyanto与Toolsema认为由于理性的外部投资者能预期隧道效应的存在并对其购买公司股票的预期价格作相应调整,所以金字塔结构还存在支撑效应[13],即终极控制股东会利用金字塔结构中的内源市场对底层上市公司提供经营管理与融资支持,使其免于遭受破产清算的威胁。由于中国各级国有终极控制股东往往需要承担一定的政治责任、政绩压力与顾及社会影响,其控制的上市公司出现经营困境时,不但会通过财政补贴的方式予以支持,而且还可能以行政命令的方式加强对管理层的监督甚至撤换管理层,所以国有终极控制股东具有较强的支撑效应。Cheung et al.对中国上市公司的研究也发现,出现支撑效应的上市公司较那些遭受隧道效应的公司的国有股权比例更高[14]。终极控制股东的两权分离程度越低,越倾向于选择现金流权收益,对公司的支撑效应及对管理层的监督也就越强,管理层持股对公司全要素生产率的正向影响应当越大。基于上述分析,提出H3。

H3 终极控制股东两权分离程度越小,管理层持股对公司全要素生产率的正向影响区间越大;反之,则越小。

3 研究设计

3.1 变量定义

本文所使用的变量列示于表1。被解释变量为tfp,为全要素生产率的自然对数值。根据国内外的相关研究,本文使用计量模型法来计算相应的数值[15~18]。解释变量为mos、mos2与mos3,分别表示管理层持股比例、管理层持股比例的2次项与3次项。在借鉴McConnell & Servaes、McConnell et al.研究的基础上,将管理层持股定义为公司高层管理人员与董事会成员持股比例之和[19,20]。为尽可能地控制其他因素对被解释变量的影响,参考相关文献的做法引入以下控制变量[4,17]:无形资产比例itr,等于无形资产除以总资产;公司规模sca,为公司总资产的自然对数值;竞争程度cpt,等于公司营业收入除以全行业公司营业收入之和;第一大股东持股fst,为公司第一大股东持股数量占公司总股数的比例;债务资产比dtr,等于公司总负债除以总资产;成立时间est,为公司成立日到报告期之间天数的自然对数值;年度效应year,为控制年度影响的一组虚拟变量,当属于对应年份时值等于1,否则等于0。

为检验不同现金流权水平、两权分离程度对管理层持股比例与公司全要素生产率关系的影响,验证H2与H3,本文在借鉴Chernykh与Claessens et al.研究的基础上计算相应的终极控制权、现金流权与两权分离程度[11,21]。具体步骤为:(1)找出金字塔结构中各持股链条中的最小持股比例,将所有链条的最小持股比例相加之和作为终极控制权;(2)将持股链条中的各层级持股比例相乘,再把各持股链条的持股比例连乘积相加之和作为现金流权;(3)用终极控制权与现金流权之比表示两权的分离程度。在此基础上,按现金流权的大小将样本分为高现金流权与低现金流权两组,分别用这两组数据估计上述模型,以检验H2;将样本按两权分离程度划分为高与低两组,分别用这两组数据估计上述模型,以检验H3。

为保证模型形式选择的准确性,本文使用Hausman检验确定采用固定效应模型的形式;同时为保证估计结果的一致与有效性,使用D-K稳健标准差来估计模型,以控制模型中自相关、异方差与截面相关的特征[22]。

3.3 样本选取与数据来源

由于终极控制权、现金流权与两权分离程度的计算需要绘制终极控制框图,而我国上市公司从2003年起才在年报中陆续披露实际控制人信息,所以本文选择2003~2007年为样本期,以各公司年报披露的实际控制人资料为基础,通过搜集其他披露报告与互联网中的公开信息来绘制相应控制框图。在此基础上,选择终极控制股东为政府机构的制造业上市公司作为研究样本,去除其中B股、样本期被ST等特殊处理、所在行业发生变化、终极控制股东不明及至少缺失一年数据的公司。其他数据来源于CCER与国泰安数据库。

4 实证分析

4.1 描述性统计分析

表2为样本的描述性统计结果。管理层持股比例mos的均值为0.20%,中值为0.006%,表明在国有制造业上市公司中管理层持股水平非常低,股权的激励作用有限,mos的最小值为0,说明还存在相当一部分管理层未持有股权的公司,终极控制股东与管理层之间的问题较为明显。无形资产与总资产之比itr的均值为0.0304,中值为0.0199,最小值为0,其比例较低说明我国企业在品牌与形象的建设方面较为欠缺,普遍缺乏品牌价值。公司规模sca均值为21.5359,中值为21.4402,最大与最小值分别为25.9614与19.2489,反映出国有制造业上市公司规模普遍较大。市场竞争状况cpt的均值为0.0024,中值为0.0009,最小值仅为0.00003,表明我国制造业上市公司的竞争程度较高,能对企业生产率产生显著影响。第一大股东持股比例fst的均值为44.42%,中值为44.92%,最大值达到了84.99%,这与我国上市公司国有股一股独大的特征相符。负债资产比率dtr均值与中值为0.4819与0.4905,负债比例较为适中,企业财务风险较小,侧面印证了国有终极控制股东对上市公司具有支撑效应。

4.2 回归分析

估计过程分三步:第一步,使用全样本的实证数据估计模型,以检验管理层持股对公司全要素生产率的影响;第二步,将样本分为高现金流权与低现金流权两组,检验不同水平的现金流权对管理层持股与公司全要素生产率关系的影响;第三步,按两权分离程度将样本分为高与低两组,检验两权分离程度大小对管理层持股与公司全要素生产率关系的影响。

表3第2列为面板数据模型(1)对全样本的回归结果。估计结果显示,管理层持股mos的估计系数为-12.76,其2次项mos2的系数为169.41,3次项mos3系数为-389.91,均通过了1%水平的显著性检验,说明管理层持股与公司全要素生产率之间存在显著的3次曲线关系。管理层持股低于4.45%与高于24.52%时与公司全要素生产率负相关,处于4.45%与24.52%之间时与全要素生产率正相关,验证了H1。当管理层持股比例低于4.45%,并不能转变其最大化自身利益的价值取向,管理层仍旧通过非相关多元化等方式扩大手中的权力、降低企业经营风险从而增强其职务的稳固性,但此举挤占了企业资源,影响企业生产要素转化能力,对企业全要素生产率产生了负面影响。当管理层持股比例高于24.52%时,由于管理层投票权的增多进一步稳固了其地位,反而进一步促使其追逐自身利益,而损害终极控制股东的利益。当管理层持股比例在4.45%与24.52%之间时,股权的激励作用开始显现,管理层与终极控制股东的利益产生趋同性,管理层的经营决策更多从提高公司的资源配置能力出发,提高了企业全要素生产率,所以管理层持股与公司全要素生产率正相关。

表3第3、4列为按现金流权水平分组的估计结果,由于目前许多文献以10%与20%的投票权作为辨识终极控制股东的参考阈值,所以本文选择其中较大的20%作为划分现金流权水平高低的临界值,将样本分成低现金流权(

表3第5、6列为按两权分离程度大小分组的估计结果,由于目前对两权分离程度的高低并没有一致的划分标准,因此本文以样本公司两权分离程度的均值1.2作为临界值,将其划分为分离程度小(

验证了H3。说明当终极控制股东的两权分离程度较低时,他们更倾向于通过现金流权获取收益,而不是使用手中的控制权攫取私人收益、掏空公司,因此在主观上具有监督管理层、搞好公司经营的意愿。终极控制股东的监督效应

越强,管理层股权的激励作用较强。两权分离程度的大小能影响终极控制股东的价值取向,这种取向体现为其监督公司管理层的动力,最终对管理层持股的激励作用产生显著的影响。

为检验回归结果的稳健性,本文将确认终极控制股东的投票权阈值变为20%,重新估计面板数据模型(1)。结果显示,模型解释变量的大多数估计值符号未改变且显著,表明所建立的面板数据模型具有一定的稳健性。

5 结论与政策意义

本文研究了金字塔控制结构下管理层持股对公司全要素生产率的影响。研究结果表明,管理层持股比例很低与相对较高时,与公司全要素生产率负相关,管理层持股比例处于两者之间时,与公司全要素生产率正相关。现金流权越高,终极控制股东对管理层的监督效应越强,管理层持股的正向激励作用也越大,现金流权能降低成本,具有显著的治理效应。终极控制权与现金流权的分离程度影响了终极控制股东的价值取向,两权分离程度越低,其越倾向于获取现金流权收益,对公司的支撑效应越强,更有利于其监督管理层,从而增强管理层持股对公司全要素生产率的正向影响。

上述结论的政策意义在于:第一,管理者股权激励的推行必须与严格的监管相结合才能在最大程度上发挥其正向激励效应。论文的研究结论表明,在金字塔控制结构与所有者缺位普遍存在的情况下,投资链条的冗长与信息不对称弱化了终极控制股东对管理层的监督效应,所以在一定程度上限制了管理层持股的正向激励效应。此时即使给予管理层股权激励,由于监管缺失的存在,股权激励的正向作用也十分有限而负面影响更大,无法从根本上确保管理层以国家利益最大化为经营目标,而不是追逐自身私利、损害公司利益。单方面地推行管理层股权激励并不能一劳永逸地解决问题,只有在加强监管的前提下实行管理层股权激励,才能在最大程度上发挥其正向激励作用的同时,将其负面影响降到最低程度。

第二,在当前的国有资产监督管理体制下需要寻求更为有效的监督管理层的方式。论文的研究结论证明了终极控制股东的监督行为具有显著的治理效应,能显著扩大管理层持股对公司全要素生产率的正向影响区间,所以寻求能使终极控制股东有效监督管理层的政策工具就显得尤为重要。目前,我国国有企业监事会在公司治理中的作用尚未得到完全发挥,监事会的独立性不强,对管理层的监督往往流于形式而效果有限,无法充分发挥其作用。因此,可以借鉴日德等国的做法,由国有资产监督管理部门向国有企业监事会派驻一定比例的独立监事,在提高监事会独立性的同时提升其监管效率,使之成为监督管理层的有力工具。通过有效的监督最大化管理层持股对公司的正向影响,降低其负面作用,达到激励管理层的目的。

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