证券市场回想与展望阐述

2011年12月市场回顾

（一）市场核心指数从12月份指数涨跌数据看，又是一个“满盘皆绿”：月K线依然收阴；上证50和上证180分别下跌了2.71%和5.76%，跌幅较小；创业板和中小板并未因为前期跌幅较大而止跌，继续下杀，跌幅分别为12.96%和12.67%；两市无任何亮点可言，上证指数由于暂时的估值优势表现略好（见表1）。热点分析1.行业热点分行业来看，申万23个一级行业中，无一行业上涨（见图3）。其中金融服务跌幅相对较小，为4.87%；跌幅超过20%的行业有综合（21.30%）、有色金属(21.07%)、轻工制造（20.61%）、化工（20.58%）和电子（20.12%）。金融服务中券商股表现较好。技术上看，券商股在上涨之前有超跌反弹的需求。也有人认为，是RQFII牌照的不断发放给相关券商带来了利好。基于对当前券商香港子公司业务开展情况以及控股或参股的基金公司香港子公司的业务开展情况考虑，中信证券、海通证券、广发证券、招商证券以及华2011今年以来，有色板块的下跌主要有两方面原因：一是从基本面来看，欧债危机恶化，全球经济前景疲弱导致市场担忧金属未来需求前景，引发金属价格大幅下跌，进而带动有色板块下跌。年初至今，主要由黄金、白银、铜、铝和镍组成的CRB金属现货指数下跌14.6%。其中上半年该指数上涨2.9%，下半年下跌17.0%。二是从流动性上看，前一轮有色板块的启动主要得益源于美国推行量化宽松政策导致的流动性泛滥，并因此推高了有色板块的估值水平。但由于2011年9月21日，美联储推出的是4000亿美元的扭曲操作而非此前预期的第三轮量化宽松政策，市场对QE3的预期逐渐减弱，对风险资产的偏好也随之不断下降，致有色板块进入了新一轮压估值阶段。2.概念及板块热点按Wind分类的65个板块中，无一板块飘红（见图4）。其中跌幅较小的有深圳前海新区（-11.13%）、保障性住房（11.26%）、乙醇汽油（13.20%）、移动互联网（14.26%）、港珠澳大桥（14.31%）、IPV6（14.36%）、智能交通（14.56%）等；跌幅最大的板块是石墨烯（31.64%）、触摸屏（24.61%）与北部湾经济区（23.88%）。另外，题材股跌幅较大。由于受重庆啤酒的拖累，大部分前期涨幅较大的题材股相关板块均出现较大跌幅。3.资金流向从市场内外资金流动来看，2011年12月份。IPO融资182亿元，比11月份的135亿元有所增加；再融资596亿元，外加印花税和佣金60亿元，合计流出资金规模约791亿元。从板块资金流向看，两市12月共流出548.23亿元（见图5）。其中金融服务净流入3.42亿元，是唯一资金净流入的行业；流出最多的行业是机械设备、化工、有色及信息服务，净流出额均在40亿元以上。4.个股行情根据wind资讯数据，2011年，包括新股在内有完整数据的2266只股票中，12月份上涨的有147只，占比6.49%；有421只股票跑赢沪深300指数，占比18.30%。阶段涨幅超过20%的股票只有5只，占比0.22%，比前几个月大幅减少。其中，涨幅最大的前10只股票分别是大地传媒、恒信移动、荣盛发展、首开股份、北纬通信、ST宜纸、东方国信、宝光股份、东软载波和万向德农。没有什么板块特征，但大多与重组有关，S*ST鑫安变身为“大地传媒”恢复上市后，开盘即暴涨50.92%。12月录得94.74%的涨幅。在下跌的股票中，跌幅超过20%的股票有668只，占比30.36%。其中，下跌超过40%的有17只。重庆啤酒13年来凭借乙肝疫苗概念，股价出现一波又一波高潮，涨停板数量高达48个。但在公布乙肝疫苗实验结果后，由于不及市场预期，其股价连续跌停，12月跌幅达64.91%。跌幅超过50%的还有大元股份、*st昌九、st传媒和三峡新材。从换手率指标看不乏一些活跃个股。2266只个股中有164只换手率超过了100%，其中新股、题材股和重组股市场参与度最高。天舟文化、棒洁股份、大地传媒、道明光学的换手率均超过600%；而大盘蓝筹中的中国石油、中国银行、工商银行、中工国际、本钢板材与上港集团的换手率则都低于1%。

中国货币政策放松可期

经济增速放缓结构调整成关键2011年，继三季度GDP同比增速从二季度的9.5%下滑至9.1%后，受到出口需求和房地产建设活动走弱影响，近几个月里实体经济继续放缓。11月份国家统计局采购经理人指数跌至49，固定资产投资和工业生产减速。预计出口将在未来几个月里继续走弱，并在2012年一季度同比下跌。房地产的销售和建设也将持续处于疲弱的状态。这可能带动GDP同比增速在四季度降至8.6%左右、并于2012年一季度继续下降。GDP增速预计将在2012年一季度出现自2008年四季度以来的最低值。届时，季环比增速折年率可能会跌至8%以下，超过管理层的容忍极限。随后的政策放松应能提振投资和实体经济活动。由于出口需求走弱，预计2012年GDP的年增速将放缓至8%左右。从政策制定者的角度看，“十二五规划”将调结构作为主题，将五年经济增长平均增速目标从十一五期间的7.5%下调到7.0%，可见管理层对潜在的经济增速放缓已有充分的估计。遵循十二五规划调结构的目标，预计2012年将更加注重经济增长的质量。2012年在扩大消费、提高居民收入和调节收入分配等方面将推出更多实质性的措施。同时，将继续抑制房地产泡沫。相对于目前的限购、限贷等行政性措施，明年可能会注重建立稳定房价的长效机制，包括改进土地的供应制度、进一步改善税收政策对房地产的调控作用，以及加大财政和信贷对保障性住房的支持等。对节能减排和环境保护的政策支持力度，2012年也会加大。货币政策:既要保增长又要防通胀2011年，为应对危机后释放的天量货币，央行祭出了前所未有的数量紧缩政策。自2010年四季度起，央行加大了货币紧缩的力度和步伐。至2011年11月末，广义货币(M2)余额同比增速已降至12.7%，狭义货币(M1)余额同比增速也降至了7.8%。紧缩的货币政策已逐渐发挥效力，四季度CPI涨幅大幅下降。由于货币政策存在时滞，因此通胀率属于滞后指标。但在通胀率下降的同时，一年多的紧缩政策也使得中小企业经营步履维艰；而外部环境的恶化则使出口的不确定性加大，经济增速已连续两个季度下降。在此背景下，放松货币政策似乎已成为题中应有之义。考虑到虽然CPI下行趋势已经确立，但物价水平仍处于高位，因此尽管GDP增速已持续下降，但为了防止通胀的反复，货币当局对全面放松货币仍然十分谨慎。目前提出的大多局限于要“把握调控的节奏和力度”、“提高针对性、灵活性和有效性”和“预调微调”等较为温和的措施上。不过，实际政策的改变在近两个月来正在逐渐显现。在货币政策实际操作层面上，自2011年9月以来，央行已经净投放人民币超过3000亿元，通过公开市场操作为银行间市场注入流动性，以推动银行间市场利率下调，同时也下调了央票的发行利率。10月下旬新增人民币信贷规模也陡然放大。11月份最后一天，央行宣布下调存款准备金率0.5个百分点，表明货币政策的重心已由控通胀转为保增长。用于国际资本流入规模减小、外汇占款压力不断下降，2012年央行货币政策将回归常态，并会继续实施名为稳健、实为适度宽松的货币政策，货币政策将转向中性。未来央行将下调存款准备金率5-6次，将存准率降至18.5%左右。2012年人民币新增贷款较2011年将略有放大。预计新增人民币贷款8万亿元，同比增长14.4%，M2同比增长14%左右。此外，从银行间同业拆借利率和债券市场收益率的走势看，2011年9月份，市场利率已开始呈现下行趋势，预示2012年央行可能降息。积极性财政政策将深化减税成为重点在保增长方面财政政策可操作的余地较大。启动“十二五”规划一些重大项目，保障和改善民生更需要国家增加财政投入。一方面，从财政赤字和公共债务负担看，我国财政政策尚有较大的操作余地。我国公共债务余额/GDP为44%、赤字率为1.6%左右。另一方面，国债发行方面，2010年年底国债发行余额为67548亿元，占GDP的16%，还有较大的发行空间。中国将继续实施积极的财政政策，保持适当的财政赤字和国债规模，发挥财政政策区别对待、重点突出、增加有效供给等方面的功能。积极财政政策的几个主要方向是，通过个税调整以提高中低阶层收入，通过促农民增收以扩大消费，通过结构性减税以推进产业升级，通过深化医改和社会保障以推进社会福利以及保障房建设等。“十一五”期间我国财政收入年均增长21.5%，约为GDP增速的两倍。目前我国税收中仍以间接税为主，包括增值税、营业税和消费税等间接税性质的流转税占我国税收总额70%，而直接税性质的所得税占比不足30%。未来税制调整的一个大致方向，就是减少间接税，增加直接税，以强化税收对调节二次分配公平性的杠杆功能。此外，还有继续深化结构性减税，以减少重复征税，推动产业结构优化升级。从近年来税制改革和税收政策的调整上看，虽然推出了资源税改革、扩大消费税增税范围以及房产税试点等增税措施，但总体上对宏观税负影响较小。而其中减税成为了税收政策调整的主基调，如2006年取消农业税、2008年内外资企业所得税统一以及2009年增值税转型改革等。自2011年起，国家开始实施新一轮结构性减税，包括上调个税起征点、支持小微企业的财税优惠措施以及营业税改增值税的试点等，以提高居民收入，推进转变经济发展方式。“十二五”期间我国将继续完善结构性减税措施，同时辅之以结构性增税。结构性减税方面，主要体现在发挥税收的杠杆作用，调节收入分配；以减税措施支持对战略新兴产业、现代服务业的发展以及鼓励企业增加研发投入等。结构性增税方面，主要是扩大资源税覆盖面、加快推进房产税实施以及推出碳税等，以实现公平税负，促进经济发展方式的转变。

2012年投资策略

关注超跌股的估值回归动能没有只跌不涨的市场。在经历了2011年的特续下跌后，A股机会逐渐增多应是大概率事件。在经济增速继续下行的背景下，促使股价上涨的最大动力很难来自业绩，因而估值提升引发的上涨预期逐渐强烈。如果仅从估值角度看，建筑建材、家用电器、交通运输三大行业相对沪深300的估值溢价度明显处于历史均值的下方，且向上空间较广阔（见图7），在2012年或许存在较大的估值回归动能。把握经济转型中的投资机会2012年中国经济将继续面临增长率下降的考验。而要实现“稳增长”的目标，就要依赖科技创新和消费升级带来的经济转型。如果说2011年的经济转型更多的只是计划和设想，实施远未落至实处，那么2012年随着地方政府换届和中央政府换届的渐趋明朗，经济转型的配套性措施将会陆续出台并逐步加大力度，转型将由规划进入投资实施高峰期。2012年必定是“旧经济”向“新经济”过渡取得实质性进展的重要时期。中国经济转型不仅对受益个股带来交易性机会，而且对股价有一定的催化剂作用，其中长期趋势更值得重视。看好消费型服务业，包括文化传媒、医药服务。做好防御是基础受欧债危机和国内控通胀及房价调控的影响，中国GDP增长速度出现下滑。2012年这些影响还将存在。所以2012年全年的市场还将在政策放松和经济增速下滑预期的博弈中震荡，会导致市场在运行过程中产生一些波段性机会。而在市场的下跌阶段布局些防御性品种是获取超额收益的重要手段。银行板块的低估值可以为我们提供一定的机会。从2010年开始，市场一直在担忧地方政府债务、房地产贷款不良率攀升的问题，导致银行股“跌跌不休”。但经过两年的调整，银行股目前的估值已经降低到历史低位，而2012年的动态市净率约在1.1倍水平，已经一定程度上反映了市场对这些问题的担忧。2011年末，银行板块尤其抗跌正是基于此。2011年下半年中央已批准地方政府获得自主发债资格，而未来债券市场规模的扩展则有助于转化并化解银行有关地方政府债务的风险。因此在2012年可适当考虑低估值的银行股的防御性机会。品种关注工行、农行、招行和民生。寻找下跌中的防御品种还可以考虑大消费概念。2011年10月25日，商务部、财政部和中国人民银行联合下发《关于“十二五”时期做好扩大消费工作的意见》。这是中央对扩大内需，调整产业结构的重大部署。而中国目前正处在消费升级时代，居民生活正在从衣食温饱型消费向以住、行及教育、保健、娱乐为主导的消费转变。这将给一些符合时展特征的消费类企业的业绩增长带来想象空间。大消费概念可以考虑食品饮料、百货零售、医药等。反弹时积极把握周期类股票的市场机会周期股主要包括有色、化工、建材、电力、能源、机械、航运等行业。由于周期股的业绩与宏观经济周期的联动关系较强，在经济增速触底回升阶段往往具有较高的业绩弹性，因此在股市阶段性低点确立并反转趋势形成前后，其有望获得阶段性的超额收益。其中我们较为看好的是有色、化工、机械等行业。有色金属方面：受市场悲观情绪影响，有色板块跌幅在前。但2012年随着可能出现的中国经济软着陆成功，美国经济缓慢复苏，欧债危机一定程度缓解，有色行业的估值纠错行情有望展开，其中与新兴产业、节能环保相关的小金属类潜力尤大。化工行业方面：刚性需求的复苏将推动基础化工行业步出谷底，经济转型政策有望对精细化工领域形成拉动。所以预判2012年化工行业有望实现探底回升。机械制造方面：一部分受政策鼓励，符合经济转型趋势和壁垒较高的子行业，在2012年将具有较多的表现机会，如水利机械、制冷和新能源装备等。

作者：贾炳君 赵建忠