锡业股份37亿收购操控局

锡业股份（000960.SZ）近日宣布巨资收购控股股东云南锡业集团有限责任公司（下称“云锡集团”）旗下的矿业公司云南华联锌铟股份有限公司（下称“华联锌铟”），复牌后股价连续封在涨停板，不过股价疯涨的背后，其收购的资产质量却引起了市场的广泛质疑。

作为华联锌铟溢价最高的资产，铜曼矿权评估值短短1年时间暴增30.14亿元。

在此背后，《证券市场周刊》记者发现，本次收购中披露的铜曼矿权金属品位、储量都显著高于以前的评估结果，锡业股份控股股东存在虚估资产价格、损害上市公司利益之嫌。同时，在行业景气度不断下滑的情况下，华联锌铟的盈利能力却大幅提升，也显得颇为蹊跷。

此外，锡业股份收购的动机似乎也并不单纯，帮助定增机构投资者解套的目的昭然若揭。

37亿矿权评估迷局

锡业股份8月4日晚间公告称，拟以非公开发行股份的方式购买华联锌铟2.12亿股股份，占华联锌铟总股本的75.74%。

其中，向云锡集团的控股股东云南锡业集团（控股）有限公司（下称“云锡控股”）购买1.18亿股，占比42%；向云锡集团购买5600万股，占比20%；向博信优质（天津）股权投资基金合伙企业（有限合伙）（下称“博信天津”）购买3847.2万股，占比13.74%。

本次交易完成后，锡业股份将持有华联锌铟75.74%的股份，而云锡集团持有锡业股份39.77%的股权，为上市公司的控股股东；云锡控股持有云锡集团77.78%股权，为上市公司的间接控股股东，故本次交易构成关联交易。

华联锌铟的主营业务为锡矿、锌矿的勘探、开采、选矿业务，主要产品有锌精矿、锡精矿、铜精矿等。

根据预评估结果，华联锌铟75.74%股份的预估价值约为37.49亿元，截至2014年5月31日，华联锌铟75.74%股份对应的账面净资产值约为12.68亿元，75.74%股份对应的2013年净利润为21754.8万元，收购PB、PE分别为2.96倍、17.2倍，收购对价并不便宜。

收购预案称，华联锌铟评估值较其账面净资产有较大比例的增值，主要来源于矿业权的评估增值。

其中，铜曼矿权预评估值为37.55亿元，占本次交易标的公司华联锌铟预评估值的75.86%。

根据云南华联矿产勘探有限责任公司（下称“云南华联”）以2014年5月31日为截止日出具的《云南省马关县都龙矿区铜街-曼家寨矿段锌锡矿资源储量核实报告》（2014年），铜曼矿区划定矿区范围内的工业矿保有资源储量（111b+122b+331+332+333）矿石量7863.99万吨，其中锌金属量315.48万吨，平均品位4.28%；锡金属量27.85万吨，平均品位0.57%；铜金属量2.91万吨，平均品位1.11%；铟金属量6946.74吨（没有披露平均品位）。

铜曼采矿权原属文山州都龙锡矿所有，华联锌铟于2004年12月重新办理了新的采矿许可证。

2012年5月，华联锌铟向云南省国土资源厅申请办理“铜曼矿区采矿权扩大矿区范围”，于2012年9月22日获得云南省国土资源厅划定矿区范围批准。

按中国现行法律法规及云南省有关规定，华联锌铟需对该采矿权价值进行评估，为此，华联锌铟特意委托北京海地人矿业权评估事务所（下称“北京海地人”）对上述采矿权进行评估，评估基准日为2012年12月31日。

《证券市场周刊》记者在国土资源部官网查到了北京海地人出具的评估报告（http：///zwgk/zzrz/dk/kygs/201302/t20130221_1182383.htm），但发现了诸多蹊跷之处。

根据北京海地人出具的评估报告，铜曼矿区2012年6月30日（储量核实基准日）划定矿区范围内工业矿石资源储量（111b+122b+331+332+333）矿石量8110.40万吨，其中锌324.5万吨、品位4.00%；锡29.28万吨、品位0.36%；铜3.05万吨、品位0.04%；铟5812.73吨，品位0.0078%。

如表1所示，通过前后对比可以发现，华联锌铟收购预案中披露的金属品位要大幅高于北京海地人评估的结果。

从金属储量上来看，前后两者披露的锌、锡、铜金属储量基本一致，但金属铟的储量却相差巨大，锡业股份收购预案中披露的储量要比北京海地人评估的结果高出1134.01吨。

“对于同一采矿权，为何会评估出不同的品位，尤其金属铜会相差高达36倍呢？还有金属铟的储量为何也相差这么大呢？”有投资者质疑。

对此，《证券市场周刊》记者多次联系锡业股份投资者关系部，不过截至发稿仍未收到公司的回复。

“夸大矿产品位、储量，可以提升评估价值，从而卖个好价钱。”有投资人士分析称。

根据北京海地人2012年末出具的评估报告，铜曼矿权的评估价值仅有7.41亿元，而本次收购预案的评估值却高达37.55亿元。

在本次交易中，云锡控股、云锡集团无疑是最大的受益方，两者合计持有华联锌铟62%的股权，短短1年时间这部分股权的价值暴增18.69亿元。

“云锡控股、云锡集团分别是锡业股份的直接控股股东和间接控股股东，存在虚估资产价格、损害上市公司利益的嫌疑。”上述投资人士称。

此外，值得注意的是，华联锌铟因扩大铜曼矿区范围而应支付的绝大部分价款尚未交纳，未来仍需要上市公司锡业股份来支付。

2013年5月，华联锌铟与云南省国土资源厅签订《云南省采矿权出让合同》，约定华联锌铟因扩大铜曼矿区范围而应缴纳采矿价款5.7亿元，约定分五期缴纳。

截至本预案签署日，华联锌铟正在办理铜曼矿区扩大矿区范围及生产规模的变更手续。在为审议本次交易而召开的第二次董事会前，若华联锌铟无法完成铜曼矿区扩大矿区范围及生产规模变更手续并取得合法有效的扩大矿区及采矿规模后的采矿证，本次交易将面临终止的风险。

不止于此，本次收购对华联锌铟整体股权的评估值，与最近三年也存在较大的差异。

2012-2013年，博信天津先后通过受让方式获得华联锌铟15%的股权，根据收购预案，博信天津受让华联锌铟股权的交易价格从每股10.71元至16.47元不等。而依据本次预评估值，华联锌铟每股评估值约为17.68元，显著高于前者对价。

2011年4月1日，北京亚超资产评估有限公司出具了“北京亚超评字〔2011〕02065号”评估报告，华联锌铟在评估基准日2010年12月31日持续经营的前提下，纳入评估范围的净资产（所有者权益）账面值5.09亿元，评估值为34.67亿元，而本次华联锌铟100%股权预评估值却高达49.5亿元。

值得注意的是，2012-2013年有色金属行业景气度不断下滑，但为何华联锌铟评估值却能屡屡创出新高呢？

盈利能力蹊跷大升

根据收购预案，2012-2013年，华联锌铟的营业收入分别为12.04亿元、14.09亿元，2013年收入相比2012年增长17%。

华联锌铟主要为锌精矿、锡精矿、铜精矿销售收入及锌锭及铟锭贸易收入，因贸易业务毛利率较低，因此利润贡献主要来自于锌精矿、锡精矿、铜精矿的销售。

如表2所示，剔除锌锭及铟锭贸易收入部分，华联锌铟的生产性收入实际上仅小幅增长4.13%，2012-2013年分别为9.6亿元、10.04亿元。

然而，在生产性收入仅实现小幅增长的情况下，华联锌铟的营业利润却实现大幅增长。

根据收购预案，华联锌铟2012-2013年的营业利润分别为1.8亿元、3.5亿元，2013年营业利润相比2012年增长84.79%。

照此计算，华联锌铟2012-2013年的营业利润率分别为15.55%、24.56%。如果考虑到2013年贸易业务大幅增长对营业利润率拉低的效应，2013年生产性业务的营业利润率要比2012年高出来更多。

2013年，有色金属行业整体表现都比较低迷，华联锌铟何以能够实现盈利能力的大幅提升呢？

有财务人士称，对于有色金属行业而言，销售费用、管理费用支出均较少，占收入的比例也比较低，对盈利能力影响最大的因素就是价格走势。

锡业股份收购预案称，华联锌铟的主要产品有锌精矿、锡精矿、铜精矿等，而精矿价格与金属价格存在较大的相关性。

根据Wind资讯，据《证券市场周刊》记者统计，2012年，长江有色市场的“铜1#、锌1#、锡1#”市场平均价格分别为5.72万元/吨、1.5万元/吨、15.71万元/吨，2013年分别为5.3万元/吨、1.49万元/吨、14.77万元/吨。

对比发现，“铜1#、锌1#、锡1#”这三种金属2013年的平均价格，较2012年都出现了一定程度的下降，下滑幅度分别为7.34%、0.67%、5.98%。

上市公司中，铜陵有色（000630.SZ）、罗平锌电（002114.SZ）、锡业股份的主营产品分别为铜、锌、锡，这三家公司2013年的净利润分别同比下降38.03%、344.73%、2405.4%，其中罗平锌电、锡业股份分别发生亏损0.51亿元、13.41亿元。

在主营产品价格下滑、同行业上市公司业绩出现亏损的情况下，为什么华联锌铟能够逆势实现盈利能力和净利润的大幅提升呢？

《证券市场周刊》记者注意到，锡业股份与华联锌铟之间存在大额的关联交易。

根据收购预案，2011-2013年，锡业股份向华联锌铟采购锡精矿和铜精矿的金额分别为842.35万元、43694.26万元和51624.89万元，2012-2013年关联交易额占华联锌铟营业收入的比例分别为36.29%、36.64%。

“关联交易是上市公司操纵利润最惯用的方式，中国的上市公司绝大部分是由国有企业通过股份制改造，经过资产剥离、分拆后发行上市的，与母公司之间存在着紧密的利益关系，这就为上市公司通过关联交易实现利润操纵提供了基础条件。”有财务人士分析称。

收购背后的阳谋

锡业股份8月5日宣布收购华联锌铟并复牌后，在二级市场受到市场高度追捧，连续四个交易日封在涨停板上，期间累计涨幅最高达54.26%。

对于此次收购的目的，公告解释称，“本次交易符合锡业股份的发展战略，有利于增加上市公司的矿业资源储备，提升上市公司的竞争力及持续发展能力；同时有助于消除锡业股份与华联锌铟之间的关联交易，增强上市公司的独立性，符合上市公司全体股东的利益。”

事实恐怕并非如此。

《证券市场周刊》记者注意到，2014年5月20日，锡业股份有2.45亿股限售股解禁，占总股本的比例为21.26%。

此次上市股份类型为定向增发机构配售股份，根据公告，锡业股份于2013年5月20日完成了40亿元的非公开发行计划，定增价格为16.66元/股，共发行2.447亿股，合计募集资金高达40.767亿元。

此次增发共有7家机构参与认购，其中有5家为基金公司，分别为华夏基金管理有限公司、英大基金管理有限公司、平安大华基金管理有限公司、红塔红土基金和华安基金管理有限公司，另两家为申银万国证券股份有限公司和上海海通证券资产管理有限公司。

2013年，受宏观经济形势影响，公司产品的市场需求低迷，有色金属及贵金属价格持续下滑，产品毛利率持续下跌，公司遇到前所未有的经营困难，2013年归属于母公司所有者的净利润发生亏损13.41亿元。

受此影响，锡业股份自定增完成后，股价一路下跌，并于2014年1月10日创下近年来的新低9.5元，之后虽有所回升，但仍远低于定增底价16.66元。

按照锡业股份5月5日宣布停牌前的收盘价12.44元计算，上述7家机构合计浮亏高达10.33亿元。

有投资人士分析称，参与定向增发的机构大都是上市公司最核心的融资资源，上市公司如果希望继续进行资本运作，当然就不想得罪这些机构投资者，上市公司往往会在解禁前后采用资产注入、高配送、大股东增持、大订单、业绩释放等方式，帮助这些机构解套。

在收购大股东资产的同时，锡业股份还公告称将目前亏损且处于停产状态的下属铅业分公司资产以14亿元的价格出售给云锡控股。

此次剥离的亏损资产为2011年建成投产的10万吨/年铅冶炼系统，公司方面表示，剥离的原因主要是“考虑到铅冶炼原料自给率低，同时在市场竞争能力、抗风险能力和盈利能力方面偏弱，加之铅市场价格大幅下跌，导致近三年以来亏损严重”。

锡业股份还同时表示“该资产剥离将减轻上市公司的负担、获得现金收入，有利于保障公司业绩”。

相关市场人士指出，亏损资产的剥离也将使公司甩掉拖累业绩的“包袱”，进一步提高公司的资产质量和盈利能力。