开滦股份 业绩稳增 静待整体上市

公司业绩增长势头良好

集团公司煤炭资源进入方向明确

焦炭业务有望维持复苏态势

今日投资个股安全诊断星级：

2011年3月30日，开滦股份年报，报告期内公司实现营收约151.54亿元，同比增长38.06%；归属于母公司股东的净利润约为8.69亿元，同比增长5.57%，折合每股收益0.70元；截止报告期末，公司每股净资产4.67元，较上年同期增长15.59%；每股经营活动产生的现金流量净额为0.99元，同比增长450%；同期，公司扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率为16.12%，较上年同期减少1.83个百分点。年报分配预案拟向全体股东每10股派发现金1.00元（含税）。

公司煤化工产业链完整，目前焦炭产能主要集中在迁安中化、唐山中润以及承德中滦三家公司，2010年焦炭产能总计为600万吨，并且在未来几年里产能释放较快。公司拥有海内外的煤炭资源丰富，业绩预期良好。

公司产品是我国煤炭资源的稀缺品种，公司两座矿井的煤炭品种分类都属于低灰、中高挥发分、特高发热量、特强粘结性的优质肥煤，是享誉国内外的名牌煤种。公司已经形成从煤炭开采、煤炭洗选到焦炭及煤化工产品加工完整的产业链，未来发展前景较好。

公司业绩增长势头良好

公司2011年一季度业绩每股盈利0.18元，同比增长3%，基本符合市场预期的每股0.19元。公司一季度实现营业收入44.02亿元，环比增长2%，同比增长33%，同比大幅度增长的原因在于公司新并入子公司承德中滦焦化公司60万吨焦炭。公司虽然收入季度环比略升，但是整体业绩季度环比下降5%，主要原因在于公司由于焦化项目继续增加，综合毛利率呈不断下降（去年四季度毛利率15%，今年一季度毛利率14.5%）。

公司应收款项大幅提升，回款压力加大。公司应收账款同比增长78.84%，增速远快于收入增速33%，表明回款压力在上升。每股经营性现金流为0.22元/股，虽高于每股净利润，但是经营性净现金流为2.72亿元，同比下滑了32.55%。原因在于公司在大幅提高销售商品、提供劳务收到的现金的同时，购买商品、接受劳务支付的现金较上年同期也增加较多。

集团公司煤炭资源进入方向明确

我们认为公司未来2 年的股价催化剂将主要来自整体上市障碍的突破，公司估值也一直高于其他煤炭公司。2011 年业绩增量主要来自金山坡煤矿投产以及本部煤矿提价带来的业绩增厚，但由于公司焦炭业务扩张明显快于煤炭业务，因此公司受益于焦煤价格上涨程度要明显弱于其他焦煤公司，公司焦炭价格变动敏感性极高，目前焦炭行业仍处于整体微利状态，建议关注山西焦炭整合对行业议价能力提升。

公司既有矿井生产能力已经达到极限，而随着山西介休泰瑞公司整合主体资格被取消，上市公司煤炭增量只能依靠加拿大矿井（公司海外资产产能贡献应在2013年左右），随着焦化分部的产能逐步释放，精煤供需缺口有扩大趋势，与集团公司的关联交易量或外购煤量势必增加，故集团河北地区煤炭资产有较强注入预期；同时，集团内蒙古、新疆地区矿井随着时间推移将逐步投入生产，构成较大的同业竞争压力。我们认为，虽然集团公司煤炭资产注入仍然存在实质，但方向是较为明确的，且存在连续性注入的资源基础。

焦炭业务有望维持复苏态势

根据大商所公告披露，焦炭期货合约于今年4月15日起正式上市交易。公司作为国内大型焦炭生产企业（根据2010年股东大会资料，实际生产能力已经达到720万吨/年），处于环渤海经济圈，同时具备上游资源和现代煤化工园区一体化生产优势，较非资源焦炭生产企业更有竞争实力。焦炭期货交易初期，由于成交量相对较小，掌握现货供应的厂商具有极强的定价能力，并可能弱化“指导价”的影响；随着参与者的增多，虽然价格控制力会有所下降，但同时会极大拓宽产品销路。总体而言，我们认为公司焦炭业务有望维持复苏态势。

公司通过同承钢合资今年将继续扩大焦炭产能，目标旨在做精做细焦化产业链。公司以现金约4亿元出资（控股51%）同承钢集团合资建设焦化项目，项目一期工程生产能力为60万吨/年；二期工程10年底投产，110万吨生产能力。并且将在条件成熟时建设三期焦化项目（预计产能为210万吨/年）。三期工程全部完成后，承钢集团焦化项目总产能规模可达380万吨/年。截止目前，公司控制焦炭产能（迁安330万吨、中润220万吨、佳华330万吨、首钢通宝60）将到达1000万吨。

其他化产品直接受益油价上涨

公司目前拥有甲醇20万吨/年、焦油加工30万吨/年、粗苯加氢精制20万吨/年的精细煤化工生产能力；同时，曹妃甸焦油加工、聚甲醛、己二酸等后续项目亦在有序推进中，煤化工作为油头化工的相对最佳替代产业，直接受益于油价的上涨。2010年，扣除甲醇产品后公司焦化产品的收入贡献为18.01%，毛利贡献亦有8.27%左右，精细煤化工产品已经对公司整体运营结构产生影响，这一趋势有望在未来数年内得到强化。但值得注意的是，根据发改委最新出台的《关于规范煤化工产业有序发展的通知(发改产业[2011]635号)》要求，公司目前的煤化工规模偏小，故政策性风险客观存在。

公司未来增长主要是靠加拿大盖森煤田和墨玉河北部煤田未来规划焦精煤产量500 万吨，权益精煤量255 万吨，预计12 年盖森200 万吨有望投产，墨玉河300 万吨还处于勘探阶段。

盈利预测与评级

预计公司2011-2013年营收分别约为176.21、190.03、227.76亿元，折合每股收益分别为0.91、1.07、1.51元，对应市盈率水平分别为22.83、19.47、13.75倍。

按照公司分配预案，拟以总股本123464万股为基数，向全体股东每10股派发现金股利1.00元（含税），分配比例占归属于母公司净利润的14.21%，连续三年比例维持在15%左右。我们认为，公司发展资金需求量较大，而焦炭分部业绩仍然处于缓慢复苏阶段，故未来高送配的可能性亦较小。

我们认为，公司是有资源、有链条、有方向的煤炭及煤化工综合类上市公司。首先，由于开采时间较长，公司自身资源储备相对其他上市公司为少，故在资源扩张上不遗余力，特别是海外资源收购应给予积极评价，同时集团公司较大的资源及产能储备为公司后续可持续发展奠定了坚实基础；其次，在多煤少油气的客观国情下，大力发展新型煤化工产业是唯一出路，公司的产业链条紧跟这一主线；第三，公司业绩2008年以来受到焦化产品影响业绩一直表现不佳，而公司具备集团煤炭资产注入预期，具备由于焦炭期货运行带来的焦炭业绩回升预期，具备甲醇及化产品在高油价刺激下大幅提升预期，故存在估值向上推动的条件。综合考虑，维持公司“增持”评级。