IPO抑价现象及理论评述

[摘要] IPO抑价现象是证券市场中的一个普遍现象，学术界众说纷纭，还没形成统一的认识，IPO抑价现象依然是困扰金融学界的难题。分析我国IPO抑价问题应该首先认识到当前流行的核心理论，进而找出能够解释我国股市IPO抑价问题的理论，只有在此基础上才能更深入地分析和研究中国的股票市场。

[关键词] IPO抑价信号假说壳资源假说

一、引言

IPO(Initial Public Offerings)首次公开发行，是指股份公司委托投资银行等中介机构,第一次公开在股票市场上向潜在的广大投资者发售股份,为项目投资募集权益资本。通常IPO股票上市首日的收盘价要远远高于其招股发行价格，使认购IPO的投资者能够获得超过正常的股票收益率。这就是所谓的股票IPO抑价也就是股票的发行价格偏低。

国外经济学家通过大量的实证研究表明，在世界各国的股票市场中，IPO抑价现象几乎是普遍存在的。

按有效市场假说，新股上市不应该存在超额认购报酬现象，因为众多的逐利行为会使超额利润消失，但众多的对各国证券一级市场的实证研究的结论均支持“新股上市存在超额报酬率的说法”，Ibbotson因不明其理称之为一级市场之谜。此后，众多学者尝试从不同角度来解释这一现象，但这些理论在解释该问题时存在不足。目前对该现象解释的主要观点有：信号发送假说、投资银行垄断假说、壳资源假说等。

二、已有文献评述

1.信号(signaling)假说。Grinblatt and Hwang(1989)认为IPO的招股价和发行公司原股东保留股份的百分比是公司内在价值的信号。这两个信号反映了公司未来现金流的均值和方差。从而反映公司的内在价值。Welch( 1989)认为IPO定价偏低是发行公司为了将来发行新股能获得较高的发行价。

2.投资银行垄断假说。BARON（1982年）认为投资银行利用其市场信息资源的垄断优势而对发行价格进行折价，这样可以减少投资银行在承销或包销该股票时的风险，而且通过折价投资银行还可以和与其关系密切都投资者建立良好的关系，从而可以进一步的降低风险。而且投资银行由于处于垄断地位，长期对IPO进行折价发行，从而使所有的客户、投资者和监管机构都认为IPO折价现象是非常正常的。该理论有一定的解释力，但该理论还是没有考虑到IPO过程的投资者。而且公司察觉这种情况后会和投资银行进行磋商，要求按公司的实际价值定价，并有可能许诺分给投资银行一部分好处，从而达到二者共赢的局面。

3.投机一泡沫假说(Speculative bubble hypothe-sis)。此假说认为IPO过高的超额报酬率是投机者投机欲望造成的。由于IPO被投资者过度认购，许多投机者以招股价认购IPO不易成功。一旦IPO挂牌上市，投机因素会将IPO价格推到超过其内在价值的价位。

4.随潮流(bandwagon)假说。WELH（1992年）从投资者心理的角度来解释这一现象，投资者有普遍有很强的从众心理，在做投资决策时往往会观察别的投资者的行为，并跟从做出相似的行为的决策。当IPO定价过高时，一旦出现投资者认购股票热情不高时，市场其他有意购买的投资者也会改变自己的行为，从而会导致公司上市失败。为了避免这种情况发生，发行者会通过低的价格来吸引第一批投资者，诱发其他投资者。该假说从投资者心理来解释IPO抑价现象，有一定的参考意义，更接近现实情况。但没有从投资者的心理角度来揭示投资者的决策机制，所以该理论的解释力受到影响。

5.所有权分散假说。该理论认为公司在IPO时折价发行是为了吸引更多的投资者来申购该公司的股票，这样就可以使公司的所有权更为分散。所有权的分散可以增加该公司股票的流动性，而且可以减低公司外部对公司管理层所造成的压力。

三、结论

以上这些理论都是20世纪80年代后发展起来的IPO抑价理论。都是以理性投资者为假设前提，并融合现代信息经济和博弈论而发展起来的，是近年来IPO折价理论的核心，并且获得了实证研究的支持。除了以上几种代表的观点，还有一些学者运用博弈论、制度经济学、风险决策理论等来解释IPO抑价现象，限于篇幅不再陈述。就目前的文献而言，所有的观点都能够从某种层面上对该现象有一定的解释力，但由于IPO抑价现象比较复杂，至今仍未形成一种能够被主流意识普遍接受的观点。中国股票市场是一个转轨过程中的新兴市场，其IPO折价现象尤为突出，它不但有普遍性的原因，更有其特殊性的原因。研究中国的IPO折价现象应该先认识国际市场上IPO折价的现状及理论前沿，只有在此基础上才能更深入地研究中国市场，这正是本文的目的所在。