做空,早晚的事

从2007年11月5日到2008年4月，T20666席位在A股市场上卖出前5名金额达到162.03亿元，其净卖出额达到160.4678亿元。而同期T20471席位在市场上卖出前5名达到159.97亿元，其净卖出额达到146.7061亿元。从6124点到3271点，上证指数一度被拦腰截去一半。究竟是谁在集中做空?通过上交所授权的指南针赢富数据或许可以找到一些线索。

天津证券咨询公司通过赢富数据发现，有两个席位对中国石油(601857.SH)、中国神华(601088.SH)、中国太保(601601.SH)和中国平安(601318.SH)等大盘蓝筹股进行了集中抛售，从而导致A股大盘的巨幅下跌，这两个席位分别是T20666和T20471。经过统计得知，从2007年11月5日到2008年4月，T20666席位在A股市场上买入前5名金额只有15.6亿元，净买额只有9.482亿元，而同期在市场上卖出前5名金额则达到162.03亿元，其净卖出额达到160.4678亿元。而T20471席位买入前5名金额共有9.31亿，净买额只是“－28.82”亿元，而同期在市场上卖出前5名达到159.97亿元，其净卖出额达到146.7061亿元。

天津证券咨询公司认为。这两个交易席位的交易模式是，抛大盘权重股，盘子越大抛得越狠。而且是单边抛大盘权重股，大盘权重股的恶性下跌，最终拖累整个大盘。“在中国石油上市第一天就开始在48元上抛售，肯定是来自一级市场的资金。”天津证券咨询公司的叶先生认为。以T20666为例，从中国石油在二级市场上交易后，T20666就卖出1.755亿股的中国石油，中国石油网上公布的中签率是1.9％，以每股16.7元的申购价计算，那么从理论上来讲，其当初申购资金达到1542.5526亿(当然也有运气好的，资金用不了这么多)，能够调动如此大资金量的资金管理机构在国内只有屈指可数的几家。

T20666并不是把筹码都在最高价格卖出的，也不是每天都持续卖出筹码的，而是分阶段，主要集中在11月初、11月底、12月初、1月底、2月初、3月底。而将T20471对中国石油分阶段做空过程与T20666对比，可以发现其中有惊人的默契感，两个席位轮流做空中国石油，似乎有意避免两个席位同时卖出。而对于中国神华，这种默契感显得更明显。

不过，宏源证券高级研究员王在接受《第一财经日报》采访时表示，尽管对交易席位、交易量的统计中，上述两个席位成交均很突出，但其毕竟只是众多交易席位中的一两个。从这个角度看，它们对市场的影响并不大。根据中国石油A股上市以来到3月底的交易数据，这期间累计成交金额为2890亿元。中国神华自2007年11月到今年3月底的累计成交金额也达1546.66亿元。太平洋证券研发中心总经理郭士英认为，如果机构是以新股申购的方式获得的这些股票，而在二级市场上不断抛售的话，新股发行和定价制度更需要改革。动辄若干万亿的资金依靠新股申购的无风险收益长期兴旺于市场之外，是不正常的现象。

《第一财经日报》社编委发表评论说：眼下所有A股的投资者都在等着政府救市，市场正在失效，投资者信心在崩溃。人们都在指责大小非解禁，指责再融资，指责不救市。但这一轮滑向牛市的调整，更深刻地暴露出中国资本市场机制本身的问题。

中国证监会在酝酿推出券商的融资融券业务，做空机制将被引入A股。这无疑是非常正确的一步，但可以来得更早一些。回想起来，如果去年的牛市中，监管层能抓住机会完善市场机制，泡沫集聚的市场可能会以较小的波动调整，而投资者可能付出的代价也会更少。在任何一个市场里，做空都是不太受欢迎的投资者，尤其是在去年的牛市里，任何坏消息都被人嘲笑。热衷于坏消息的做空者，在中国尤其不受欢迎甚至有些风险。

做空者经常性地提示上市公司、市场、甚至整个经济所面临的下行的风险，将更多的信息融入证券的价格，使之能更充分地反映证券的内在价值，具有抑制泡沫的作用。做空机制能减缓证券价格波动，有助于市场内在的价格稳定机制的形成。融资融券交易还有利于改变证券市场“单边市”的状况，方便投资者规避市场风险。但一个没有做空机制的市场，无法经常性地将风险反映到股价中，泡沫只能越吹越大。A股市场去年冲破3000点，4000点，5000点，令投资者信心无限膨胀。而往上冲是唯一的赢利机会，因为市场不允许投资者做空A股。而去年国际投行的几次唱空中国股市，都被国内的股市“名嘴”说成阴谋，让这A股泡沫越吹越大。

一个没有做空机制的市场，注定又是一个短期投资盛行的市场，因为机构投资者可以利用做空制来对冲其风险，从而能建立长期的风险调整的收益组合。

譬如说大小非解禁和再融资，本来是市场应有之事，在当初政监会的股权分置改革方案里，在流通股与非流通股的对价博弈里，写得清清楚楚，为什么现在好像是突然冒出来一样。如果这个市场去年允许有唱空和做空者，可能去年不必监管部门调整印花税和限制基金发行，做空机制一定会把大小非减持这一巨大的市场风险适时地提出来。但是，因为做空无法赢利，这一巨大的风险，在去年全年几乎都被淹没了，只是当风险积聚到6000点以上时，才开始引发股市崩溃式的调整。

一个没有做空机制的市场里，投资者教育是畸形的。而在一个只能做多、不能做空的市场里，上市公司、市场分析人士以及大部分的财经媒体，合谋唱多股市，哪怕有很大的风险，它们也不会正确地解读，或者有意无意地隐瞒。而投资者，尤其是中小投资者，也乐于生活在牛市的幻觉之中，最终付出惨重的代价。

中国证监会在最近刚出版的中国资本市场发展报告中承认，中国股票市场至今缺乏做空机制，难以形成有效的套利机制，市场价格发现功能有待进一步提高，降低了股票市场的有效性。

但市场本身具有强大的纠正能力。当中国自己不推出做空机制时，国际投资者可能在灰色的跨境资本流动中，逐步发现和建立做空A股的机制。中国去年8月份公布、但很快又搁置的投资港股的“直通车”计划，唤醒了国际投资者，可以通过做空H股和红筹股来做空A股。

所以，因为A股做空机制不存在，我们把套利的机会，让给了国际投资者。国际套利者通过A股与H股的联动，为A股进行了一次重新估值，挤掉了泡沫。但这样腰斩式的调整、由于市场没有做空制而导致的被动调整，令投资者付出的代价太惨重。

当然，做空机制的推出，也有可能在短期内产生较大的市场波动，也会产生新的操纵市场和股价的机会，会出现有意散布流言以做空(short and distort)。但是，当所有的人都在唱牛的时候，应该有一种制衡的力量以及在这一基础之上的对冲机制，这就是市场效率的精髓。