的经济增长靠什么

我们预计下列因素将帮助2012年的经济增长回升：随着销售回暖，房地产建设活动应当会在显著放缓后企稳并小幅反弹；鉴于经济数据持续疲弱，中央政府换届之后，包括信贷在内的各项政策支持力度将有所加大；去库存结束意味着，即便没有显著地补库存，稳定的需求增长也将会带动生产活动走强；全球经济增长前景虽仍未明朗，但总体渐趋稳定，这应当能使净出口在2013年不再对经济增长造成拖累。

在当前经济增长放缓的环境下，企业面临着利润大幅下滑、库存积压和产能利用率降低的局面。通常，我们很容易将周期性下行和中期内潜在增长率放缓这两者混淆，存货调整也可能被混淆为结构性的产能过剩，企业盈利的周期性下滑则可能被视作结构性的效率低下，而在经济下行时一个非常自然的现象——不良贷款率上升，这也可能会加剧人们对债务或金融危机的担忧。

的确，中国经济中长期的潜在增长率在下降，这主要是由于人口结构变化导致非农劳动力供给放缓。另外，未来生产率进一步提升的难度将会加大，并且需要推进更多的结构性改革。中国的潜在增长率可能没有比现在7%-8%的区间高多少，而且我们预计潜在增长率将在2015年以后逐渐放缓至6%-7%。

在短期内，稳增长政策和存货周期还是能够帮助经济增长实现周期性反弹。需要特别指出的是，在面对增长放缓或硬着陆时，中国具备相当程度的政策和资产负债表作缓冲。换言之，政府仍有政策来避免经济大幅下滑。

从资产负债的角度看，尽管企业部门杠杆率较高，居民部门很低，而政府部门的债务水平也仍然可控。银行业方面，尽管资产负债表可能没有账面上那么好看，也可能最终要处理比目前更多的坏账，但由于资本账户尚未放开、银行仍能获取较为廉价的流动性，并且大部分银行都是国有的，这些都有助于确保银行为经济融资的功能得以持续，并且限制金融去杠杆所造成的螺旋式负面影响。房地产方面，房地产市场当前的疲弱主要是受调控政策所致，而并不是由于居民负债率偏高或信心缺失。

未来几个月，我们预计政府不会出台大规模刺激政策，但我们相信随着疲弱的经济数据不断出台，政府将加大现有政策的贯彻力度。

鉴于近几个月外汇持续流出，我们预计央行将在年内再次下调存款准备金率，以向货币市场传递放松流动性和稳定增长的预期。

另外，进一步降息的可能性正在下降。我们预计CPI同比增长率已经见底，8月份达到2%并将在四季度升至2.5%以上。2013年，随着新的食品和猪肉周期的启动，基数效应也较为不利，CPI通胀率可能会升至3.6%左右。这意味着，即便央行不再下调利率，实际利率也将在明年再度跌入负区间。事实上，在中国实施银行降息的作用不会太大——降息会帮助降低企业和地方政府的借贷成本、减轻抵押贷款还款压力，但中国的利率水平已经较低，并不是抑制投资的紧约束。疲弱的实体经济需求和过剩产能才是症结所在。

而更为重要的货币政策工具则是由信贷规模控制，即央行通过信贷额度进行管理、银监会通过监管层面进行控制。未来，我们预计债券和银行间市场信贷活动将持续增长，但政府可能会放松对重大项目，包括地方融资平台的信贷投放限制。

在房地产调控政策上，我们预计不会发生重大变化，政府不太可能很快改变当前的限购令和二套房贷政策。但我们也不认为政府会进一步收紧调控政策。

此外，在换届完成之前，政策可能缺乏方向和协调。在这种情况下，企业家信心可能会进一步受挫，复苏也可能会推迟到明年二季度。

基于政策力度弱于预期以及出口需求持续下滑，我们下调了今年三、四季度的增长预测。预计未来几个月里政策不会发生显著的改变，但现有政策的执行力度应该得到加强，包括增加对政府基建投资的资金支持等。

这对投资者来说意味着什么？我们预计实际GDP增长仅会小幅复苏，但投资者应当更加关注名义GDP的增长和企业盈利周期。企业利润与名义GDP的增长密切相关，我们预计后者将在今年三、四季度见底（同比增长9%-9.5%左右），较2011年18%的增速显著下滑。预计在2013年，名义GDP的增速将回升至12%。更重要的是，企业利润率在过去12-15个月里显著收窄，但随着生产成本快速下行、去库存持续，这一趋势将会很快反转。在这段时间内，利润率将开始扩张，而销售收入增长将企稳并小幅回升。届时，企业盈利增长将会开始好转。

汪 涛

现任瑞银证券中国区首席经济学家，此前曾任美国银行大中华区经济研究与策略主管，英国BP集团首席亚洲经济学家。