猪周期下的通胀预期与经济展望

近期，一轮由猪肉引领的涨价潮席卷全国。全国猪肉平均价格到7月29日已涨至26.76元/千克，同比上涨19.5%，较今年低点上涨26.0%，截止到6月底，能繁母猪存栏量为3899万头，生猪存栏量为38460万头，均处于历史低位。

猪周期是一种经济现象，指“价高伤民，价贱伤农”的周期性猪肉价格变化怪圈。“猪周期”的循环轨迹一般是：肉价上涨――母猪存栏量大增――生猪供应增加――肉价下跌――大量淘汰母猪――生猪供应减少――肉价上涨。猪肉价格上涨刺激农民积极性造成供给增加，供给增加造成肉价下跌，肉价下跌打击了农民积极性造成供给短缺，供给短缺又使得肉价上涨，周而复始，这就形成了所谓的“猪周期”。

必须强调的是，猪周期历来都不是一个独立存在，而是通胀周期和政策周期的一部分。新一轮猪周期已经启动，并再度引发市场关于通胀的预期。关于猪周期和通胀周期，需要提示几点：第一，猪周期历来都不是一个独立存在，而是通胀周期的一部分，猪周期从来没有逆通胀周期或者错位过;第二，在历次通胀周期初始阶段，相关部门都曾说猪肉价格上涨可控，不会引发通胀;第三，即使是2013年高点3.2的平缓通胀周期，都曾经影响货币政策。猪肉供给端的调整助推了本轮猪周期，而供给端失衡非一时可逆转。猪肉供给端在过去两年的剧烈调整带来了本轮猪周期的强势启动。

从目前来看，仔猪价格涨幅明显高于生猪和猪肉，这意味着后续继续上涨预期已经形成。从供给调整的弹性看，能繁母猪的存栏量从短缺状态恢复到正常水平至少需要1年，即使2015年6月是能繁母猪存栏量的最低点，最早也得等到2016年6月能繁母猪存栏才能恢复到正常水平。同样，历史上国内猪粮比从低点到高点需要12-13个月左右的时间。

方正证券推演了猪周期和通胀周期演进的四种情形，通胀上升期确认已形成。可以设定四种情景：猪肉价格上涨80%（2007年的高点）和上涨60%（2011年的高点），以及非食品类CPI上涨至1.6%（2012-2014年间的平均值）和上涨至2.0%。在偏保守的情形下，四季度CPI在1.9-2.4，2016年高点在3.4-3.7;在偏中性的情形下，四季度CPI在2.1-2.6，2016年高点在3.6-3.9。即使从最保守的涨幅即四季度2.0附近去看，政策也已处于一轮宽松周期末端。从“流动性合理充裕”过渡向“适度流动性”，政策已暗示宽财政稳货币倾向。随着通胀上升期的形成，政策姿态也在悄然变化。

关于上半年货币政策，央行的总结是“保持流动性合理充裕”;关于下半年央行定调是“保持适度流动性”。从“保持流动性合理充裕”到“保持适度流动性”显然是从宽货币到稳货币转变，即货币政策更加趋于中性。一则政策希望借此避免过去一年多以来资产泡沫抬头的教训;二则可能需要对通胀周期走势略作观察;三则政策希望更多依赖财政政策，依赖直接的基建端加码和发力，比如可能通过专项债券、PSL等方式对实体建设项目提供专项支持。在宽财政稳货币的趋向下，信用可能有扩张，但流动性不再会简单堆积在短端了。

长江证券则表示，猪价上涨难以使得CPI出现较高涨幅。一方面，历史上导致CPI 与猪肉价格正相关的核心因素在于流动性;另一方面，这波生猪价格上涨主要是在需求企稳情况下的生猪供给短缺导致。消费品整体需求难以上升，而权重占比仅2.89%的猪肉价格上涨很难引发通胀风险。

导致猪价与CPI正相关核心在于流动性。其一方面体现为货币供给，一方面体现为经济走势而带来的货币流通速度。这一判断，一方面有货币主义学派的理论支撑（一切通缩或通胀都是货币现象）;一方面从11年猪周期也得到了验证。

在目前市场流动性不足的大环境下，此次猪价上涨难以使得CPI出现较高涨幅。主要基于：1、目前货币供应量依然处于较低水平，M2当月同比仅在11左右。2、此次猪价上涨主要由于供给层面减少，需求终端水平依然较低。3、猪价走势同其他食品价格走势背离。与11年猪价以及大米、蔬菜、鱼类等生活消费品价格呈现同期上涨的态势不同，此轮猪周期中猪价走势较为独立，其他消费品价格保持稳定或下行。我们测算，今年生猪均价和明年生猪均价分别达到15元/公斤和17元/公斤的情形下，猪价上涨对于CPI增幅为0.27和0.35个百分点。今年上半年CPI仅为1.29，而在整体的需求很难明显提升的背景下，预计其他类型产品价格上涨有限，预计今明两年CPI离国家宏观调控目标3还有一定距离。

此次猪价上涨更是难以引起国家货币政策的改变。6月份CPI当月同比增幅仅为1.4%，且根据测算猪价达到20元/公斤时的CPI当月同比增长仅为2.4%，而根据历史数据显示，当CPI当月同比持续高于4%时，国家才会进行改变货币政策。在07年和11年央行大幅调整货币政策的周期中，平均CPI达到了5.25%和4.69%，离现在还有较大距离。同时，此次猪价的上涨受国家生猪价格政策调控概率较小。现阶段猪粮比为7.78，距离国家警示线8.5还有一定距离，预期生猪养殖行业将保持景气较长时间。

海通证券强调，15年2季度GDP增速7%，完成全年7%增长目标依然压力较大。从三驾马车名义增速走势看，投资继续下滑，出口显著回落，消费微幅回落，增速从1季度的10.6%回落至10.2%;而近期的股灾亦对经济形成负向冲击。支出法下，股灾令居民财富蒸发，间接导致消费增速回落。据此测算股灾将拖累16年上半年消费增速0.9个百分点。

食品价格变动受经济周期驱动，对于中国这样的发展中国家更为明显，表现在食品需求的收入弹性相对更高。当经济周期下行，收入增长受限，对猪肉需求的增长将放缓，猪价上涨幅度亦将受到抑制，猪肉“浪费性消费”将继续下降。

此外08年以来，CPI中的猪肉价格当月同比与发电量、工业增加值同比的走势趋于一致，在很多时间段内保持同步性。6月工业增速反弹，发电量增速回升，但需求回落令企业生产意愿依然低迷，7月以来发电耗煤继续负增，工业增速企稳依然堪忧。

目前，我国CPI的统计范围包括8大类、200多个基本分类、约700个规格的商品和服务项目。其中，8大类包括：食品、烟酒及用品、衣着、家庭设备用品及服务、医疗保健及个人用品、交通通讯及服务、娱乐教育文化用品及服务、居住。8大类所占权重一般五年一次大调整，每年再进行微调。

虽然食品项中的猪肉在CPI中占有高权重，但是近五年来猪肉占比呈下降趋势。同时历史上来看，CPI中非食品价格走势较食品价格更为平稳。因此，综合考虑食品和非食品分项的影响来对下半年的CPI走势进行预测。分别利用短期数据（2014年1月～2015年6月）和中长期数据（2011年1月～2015年6月）进行回归，得到8大类所占权重的估计值。食品占比最高，接近1/3。非食品分项中，对CPI贡献最大的四个子项分别是居住、娱乐教育文化用品及服务、交通通讯及服务、衣着，合计贡献在50%左右。

基于CPI类分项的2005～2014年当月环比值和2015年1～6月实际月度环比值，估算未来半年的新涨价因素，并试算相应的翘尾因素，由此得到对于各分项15年下半年的当月同比预测值。再利用前述各分项的占比权重，预测所得的CPI同比变化，结果显示，下半年CPI走势将持续上涨，且在年底有可能突破2%，通胀回升风险不可忽视。

中国物价增速持续放缓。11年7月CPI同比增6.45%，此后持续下跌，15年6月CPI同比上涨1.4%，比5月稍有上升，但已连续10个月低于2%。6月PPI同比下跌4.8%，已连续40个月负增长。

但近期通货膨胀出现了结构性分化。工业品价格方面，7月煤价、油价均继续走低，港口期货生产资料价格7月环比下降1%，生产资料价格降幅扩大，预测7月PPI环降0.5%，7月PPI降幅扩大至-5.2%。由于产能过剩无明显好转，工业品价格仍在走低，工业通缩仍将持续。

另一方面，近期股市巨震，政府在危机时期提供的额外流动性也为通胀预期的上升埋下隐患。而猪价暴涨、服务价格上涨推动消费物价上涨，6月通胀回升至1.4%，其中食品价格受低基数影响涨幅略升，而非食品价格小幅反弹至1.2%，创近8个月新高。

展望未来，一方面产能过剩下工业品价格通缩加剧，另一方面通胀或继续结构性分化。若年末CPI升至2%左右，意味着当前2%的1年期存款利率几无下调空间。央行宽松货币政策面临挑战。