基于不完全非合作博弈的上市公司违规行为分析

作者简介：王军伟（1971），男，陕西咸阳人，南京航空航天大学经济管理学院博士生，南京审计学院管理学院讲师，主要研究方向为公司治理与公司战略。

基金项目：本文系江苏省教育厅哲学社会科学基金项目（06SJD63043）与南京审计学院院级科研项目（NSK2006/B10）。

① 据中国证监会2005年9月6日的消息统计，1992年以来，证监会通过行政处罚执法工作，查处大量证券违规违法活动，处罚大批违规违法机构和个人。自证监会1992年成立至2005年6月底，共公布了438个行政处罚决定，涉及536家单位和1066名个人（高山，2005）。

摘 要：频频发生的上市公司违规实际上是不同利益主体之间博弈的结果。违规上市公司涉及的利益主体主要是控股股东、中小股东与监管者，他们之间的博弈是不完全、非合作博弈。本文建立了违规上市公司及其控股股东与中小股东、监管者之间的博弈模型，发现了影响上市公司及其控股股东违规概率高低的主要因素是制度安排、违规成本与监管力度等，在此基础上提出了建立利益相关者共同治理的治理结构、立法保护利益相关者利益、实施对监管者监管等有效治理上市公司违规行为的政策建议。

关键词：上市公司；违规行为；不完全博弈；非合作博弈；公司治理

我国股票市场经过十余年的发展，为国民经济建设筹集了大量资金，对社会经济资源的有效配置做出了重要贡献，对推动我国国有企业改革、经济结构调整等发挥了重要的作用。但是，股票市场的进一步发展却受到许多深层次矛盾的制约，一个重要问题就是上市公司违规事件频频发生。尽管证监会等上市公司监管部门了多项关于上市公司监管的法规文件，并且加大了违规行为的查处力度，但是效果并不明显，上市公司违规行为依然严重。

由于信息不对称和道德风险的存在，上市公司控股股东往往会利用其有利的控制地位谋取私利，侵害中小股东利益，从而出现各种违规行为。上市公司违规实际上是控股股东与中小股东、监管者之间利益冲突的表现，是他们之间“博弈”的结果。本文首先对上市公司违规行为涉及的相关利益主体及其博弈特征进行分析，在此基础上建立控股股东与中小股东、监管者之间的博弈模型，并根据模型的分析结论提出治理我国上市公司及其控股股东违规行为的政策建议。

一、上市公司违规行为的相关利益主体及其博弈特征分析

（一）上市公司的相关利益主体及其各自的利益分析

1．企业是有关利益主体的契约组合

现代企业理论的一个核心观点认为，企业是一系列契约（合同/合约）的有机组合，是人们之间交易产权的一种方式，而不是物质资产的简单聚合。Jensen和Meckling（1976）把企业理解为不同个人之间，由一组复杂的显性契约和隐性契约交汇构成的一种法律实体，并明确提出：“契约关系是企业的本质。”Steven.N.Cheung（张五常）（1983）也认为，企业是“一种类型的合约取代了另一种类型的合约”。但是，现代公司制企业的契约具有不完备的特征，有三个因素制约了企业契约的完备性：一是有关当事人的有限理性；二是企业绩效的组成与衡量绩效的标准很难准确界定；三是当事人之间的信息不对称。

在企业实体中，交汇的契约既有经营者与所有者之间的契约、经营者与雇员之间的契约，还有企业作为债权人与债务人之间的契约、企业作为供应商与消费者之间的契约、企业作为法人与政府之间的契约等等。美国管理学家Donaldson和Dunfee（1994、1995）将企业与其利益相关者之间所遵循的所有契约形式总称为综合性社会契约（Integrative Social Contract）。杨瑞龙、周业安（2001）则把企业看作是一个不断演化的利益集合体。由此可见，企业是相关利益主体之间的契约集合。

2．企业利益主体是多方面的，不同利益主体存在利益冲突

最具代表性的利益相关者（Stakeholder）的定义是Freeman和Blair给出的：“利益相关者是能够影响一个组织目标实现或者能够被组织实现目标过程影响的人”（Freeman,1984； Blair,1995）。利益相关者包括股东、雇员、顾客、供应商、零售商、社区、政府等个人或者群体。根据陈宏辉的实证研究，每一类利益相关者对于企业都有多种利益要求，不同利益相关者的利益要求是不一样的，而且每一种利益相关者的利益要求也不是单一的，而是具有丰富的内容（陈宏辉，2004）。一般来说，股东的要求是企业稳定发展和较高投资回报；管理人员的要求是薪酬、社会地位和人力资本；员工的要求是稳定的收入、晋升机会和工作条件；债权人的要求是及时收回贷款和企业长期生存发展；供应商的要求是稳定的物料需求和企业及时付清货款；分销商的要求是企业及时供货和稳定生产；消费者的要求是商品质量高、服务好、价格低；政府的要求是企业及时足额缴纳赋税并维持社会秩序和提供稳定的就业；社区则希望企业能够为本地提供更多的就业机会，从而改善社区的经济状况。由于各个利益相关者往往都是站在本身利益需求的角度来对企业提出要求，不同利益相关者所追求的利益之间不仅有差异，而且很可能有冲突，目前我国股票市场上市公司的频频违规就是有力的证据。

3．违规上市公司利益主体主要是控股股东、中小股东与监管者

控股股东、中小股东、监管者对上市公司有着不同的利益诉求。作为“经济人”，控股股东往往会利用其控制权优势，追求“自身利益最大化”。中小股东则要从上市公司获得“投资利益”。监管者作为“公共利益”的维护者，履行社会管理职能，目标在于规范上市公司的行为，维护社会经济秩序，使市场活动符合公开、公平和公正性原则，促进证券市场资源配置功能的充分发挥。由此可见，控股股东与中小股东、监管者之间存在利益冲突。据对沪深证交所公开谴责的131家上市公司统计（2003年1月至2005年6月），违规行为中违规担保事项、大股东违规占用上市公司资金分别占34.26% 、27.21%参见：“谁把上市公司拖入泥潭――上市公司违规典型案例分析”，上海证券报，2005年9月8日A5版。。从我国上市公司违规行为的种种表现也可以看出，上市公司违规主要是上市公司及其控股股东违反监管者制定的有关法规制度，侵害中小股东利益，违规行为涉及的利益主体主要有控股股东、中小股东、监管者 2006年6月7日，在由证监会举办的第一期“上市公司董事长、总经理培训班”上，中国证监会副主席范福春在主题发言时指出，上市公司违规的类型之一就是由于控股股东或实际控制人滥用自己的控制权利，侵害上市公司利益（范福春，2006）。。由于监管者主要是要保护中小股东利益，因此监管者与中小股东之间不存在利益冲突，上市公司及其控股股东违规主要是控股股东分别与中小股东、监管者之间利益冲突的表现。

（二）违规上市公司不同利益主体之间博弈特征分析

上市公司违规行为实质上是不同利益主体之间博弈的结果。从博弈论的角度来看，违规上市公司控股股东与中小股东、监管者之间的博弈具有不完全信息博弈、非合作博弈的特征。

1．利益主体之间的信息不对称――不完全信息博弈

不完全信息博弈就是每一个博弈者都不知道其他博弈者的参数的博弈。在我国，由于上市公司股权结构普遍“一股独大”，控股股东是公司的实际控制人，他们可以依据《公司法》等法规以及公司章程的约定，通过行使“股权”实际控制上市公司的经营权，享有更多“信息”，获得额外收益。尤其在违规上市公司中，上市公司及其控股股东占有的公司信息要远远多于中小股东和监管者，极有可能利用自己的信息优势，通过机会主义行为来获取私利。因此，违规上市公司利益主体之间的博弈是一种不完全信息博弈。

2．企业契约的不完备性――非合作博弈

非合作博弈假定“参与人之间不存在有约束力的协议”，在此基础上探讨相互影响的个体在个人利益最大化目标之下的决策过程和最终获益（温思美、谭砚文，2005）。企业是一个契约的集合体，由于当事人信息不对称、有限理性等因素的制约，这些契约是不完备的，而且企业的利益相关者之间存在大量的非正式契约，并不完全具有有效的约束力。在这一点上，上市公司也不例外。因此，违规上市公司利益主体之间的博弈是一种非合作博弈。

二、违规上市公司控股股东与中小股东之间的博弈分析

（一）控股股东与中小股东的利益冲突分析

在我国资本市场上，由于上市公司“一股独大”的股权结构、相关法律制度的不完善，使得控股股东与中小股东在法律地位和对上市公司实际控制权上都不平等。控股股东利用自身的有利地位，频频违规侵害中小股东利益。这种利益冲突主要表现在：一是大股东非法占用上市公司资金，其手法有无偿或低成本长期占用上市公司资金、拖欠往来账款、直接借款等；二是上市公司为大股东作借款担保抵押而承担不正常的风险；三是通过关联交易，将上市公司资产或利润转移到控股股东或其全资子公司，造成上市公司资产流失。另外，还有虚假出资欺骗中小股东、唆使上市公司管理当局提供虚假财务报告误导中小投资者、从事内幕交易及操纵股价、募集资金在中小股东不知情的情况下被转做其他用途等其他侵害中小股东利益的违规行为。

（二）控股股东与中小股东之间的博弈分析

在上市公司控股股东与中小股东的博弈中，控股股东与中小股东可以选择的策略有所不同。控股股东在违规与否上可以选择“正常运行（不违规）”、“违规”两种策略，而中小股东所作的选择只能是“持有”、“出售”上市公司股票，而在采取这些策略时，控股股东或者上市公司的违规行为已经发生，中小股东的损失也已经产生。下面是股票市场上控股股东与中小股东的博弈模型。

1．博弈模型的基本假设

（1）假设有二个参与者：一是上市公司控股股东；二是上市公司的中小股东。

（2）上市公司控股股东的策略选择是两种：正常运行（不违规）和违规操作。

（3）对于控股股东的行为选择，中小股东无法产生影响。

为了便于分析和建立博弈模型，对有关参数做出以下假设：上市公司控股股东违规操作所获得的额外收益为R（R>0），而上市公司如果不违规，则不会得到这些收益，也就是会产生机会成本-R；中小股东由于上市公司违规操作所导致的损失为S（S>0）。在这里，仅分析由于上市公司违规行为而给中小股东带来的损失，不考虑其他损失。

2．博弈模型与分析

根据以上假设，建立上市公司及其控股股东与中小股东之间的博弈矩阵（见表1）。

表1中括号内的数字含义为：第一个数字为上市公司控股股东的收益，第二个数字为中小股东的收益。从表中可以看出，该博弈存在纳什均衡。

这说明，在股权高度集中、缺乏有效制度安排的情况下，控股股东与中小股东发生利益冲突时，控股股东趋向于选择“违规”侵害中小股东利益，中小股东只有被迫接受由于控股股东违规而带来的损失。这正是我国目前上市公司控股股东和中小股东之间不平等地位的表现。但是由于监管者的存在，并不是所有占有优势地位的控股股东会选择“违规”，监管者的监管（发现违规的概率、对违规的处罚）也会影响上市公司控股股东的行为选择。

表1上市公司及其控股股东与中小股东之间的博弈矩阵

中小股东出售股票持有股票控股股东违规（R，-S）（R，-S）不违规（-R，0）（-R，0）

三、违规上市公司控股股东与监管者之间的博弈分析

（一）监管者与控股股东的利益冲突

在股票市场上，上市公司及其控股股东占有大量公司经营的内部信息，如果没有强制性信息公开的要求，上市公司的许多信息是其所不愿披露的，并且上市公司总是倾向于揭示对自己有利的信息。这种信息不对称现象的客观存在为上市公司违规操作创造了机会。监管者的目标在于规范上市公司的行为，使市场活动符合公开、公平和公正性原则。由于监管者与控股股东之间的信息不对称，加上我国目前证券市场法律法规体系不健全，上市公司控股股东则会利用自身有利地位，谋取更多的经济利益。因此，上市公司及其控股股东就必然存在与监管者之间的博弈（利益冲突）。

（二）监管者与控股股东之间的博弈分析

我国上市公司普遍存在“一股独大”的现象，上市公司控股股东实际就是上市公司的代表，监管者与上市公司的博弈实际上就是监管者与上市公司控股股东的博弈。下面是股票市场上监管者和上市公司及其控股股东的博弈模型。

1．博弈模型的基本假设

（1）假设有二个参与者：一是股票市场的监管者；二是上市公司及其控股股东。

（2）监管者的策略选择有两种：稽查和不稽查。

（3）上市公司及其控股股东的策略选择也是两种：正常运行（不违规）和违规操作。

为了便于分析和建立博弈模型，对有关参数做出以下假设：

（1）上市公司控股股东违规所获得的额外收益为R（R>0），如果上市公司不违规，则不会得到这些收益，也就是会产生机会成本-R。

（2）上市公司违规遭到监管者查处所导致的损失为-F（F>0），此时监管者收益为F。

（3）监管者进行稽查付出的成本为-C（C>0）。如果监管者不进行稽查，则节约成本C。

（4）监管者不进行稽查，并不意味着上市公司违规行为不会被发现或者查处。这时有两种情况：一是有人举报或者案发牵连，上市公司违规行为被曝光，监管者对其进行查处，处罚造成的上市公司损失为-F（F>0）。如果有人错误举报，则监管者发生监督成本-C（C>0）；二是没有人举报，监管者不会对其违规行为进行查处，则监管者发生成本-D（D>0），这主要是由于“失职”而导致的损失。

（5）监管者进行稽查，也并不意味着上市公司违规行为都会被发现或者查处。由于监管环境、职业道德、监管技术等因素的影响，监管者的稽查可能没有发现上市公司的违规行为，则上市公司得到违规带来的额外收益R（R>0），监管者发生监督成本-C（C>0）。

（6）假设上市公司违规的概率为P（0≤P≤1），不违规的概率为1-P；监管者进行稽查的概率为Q（0≤Q≤1），不进行稽查的概率为1-Q；监管者稽查发现违规的概率为M（0≤M≤1），没有发现违规的概率为1-M；监管者不稽查时上市公司违规行为有人举报的概率为N（0≤N≤1），没有人举报的概率为1-N。

2．博弈模型与分析

根据以上假设，建立监管者与上市公司及其控股股东之间的博弈矩阵（见表2）。

表2 监管者与上市公司及其控股股东之间的博弈矩阵监管者稽 查不稽查发现违规未发现违规有举报无举报控股股东违规不违规（-F，F-C）（R，-C）（-F，F）（R，-D）（-R，-C）（-R，-C）（-R，-C）（-R，0）

表2中括号内的数字含义为：第一个数字为上市公司及其控股股东的收益，第二个数字为监管者的收益。从表中可以看出，该博弈不存在纳什均衡，也不存在纯策略纳什均衡。

根据以上关于违规与监管发生的概率，可以求解该博弈的混合策略纳什均衡。首先，给出上市公司及其控股股东、监管者的收益函数表达式。

上市公司及其控股股东的收益Eπ1：

Eπ1=P×{Q×［M×(-F)+(1-M)×R］+(1-Q)×［N×(-F)+(1-N)×R］}+(1-P)×{Q×［M×(-R)+(1-M)×(-R)］+(1-Q)×［N×(-R)+(1-N)×(-R)］}=P×{Q×［M×(-F)+(1-M)×R］+(1-Q)×［N×(-F)+(1-N)×R］}+(1-P)×(-R)

监管者的收益Eπ2：

Eπ2=Q×{M×［P×(F-C)+(1-P)×(-C)］+(1-M)×［P×(-C)+(1-P)×(-C)］}+(1-Q)×{N×［P×F+(1-P)×(-C)］+(1-N)×［P×(-D)+(1-P)×0］}

上市公司及其控股股东和监管者收益最大化的条件是上述收益表达式的一阶导数，满足：

Eπ1P=0 Eπ2Q=0

对上述表达式求解，就可以得到该博弈的混合策略纳什均衡解：

P*=C-NCMF-NF-NC-D-NDQ*=1-2R+MF+MRNR+NF-MF-MR

这里的P*、Q*分别是上市公司及其控股股东、监管者在既定制度安排下违规、稽查的最佳概率选择。

从以上分析可以得出以下结论：

（1）上市公司及其控股股东违规的概率主要取决于：C、D、M、N、F。对于上市公司及其控股股东而言,加大对违规的惩罚F，则违规的概率P将会降低,因此，监管者的惩罚对违规企业来说是一种有效的威胁；监管者不对企业进行监督检查,如果违规被举报的概率N增大,则违规的概率P会降低，这说明除了监管者的监管以外，上市公司其他的利益主体也会对其进行监督；加大监管者没有有效实施监管的成本D,会迫使其对上市公司进行有效监督,从而使违规的概率P降低；监管者稽查发现违规的概率M增大时，也就是提高监督质量与水平时，会使违规的概率P降低；监管者监督成本C增大时,会使违规的概率P上升。

（2）监管者实施监管的概率主要取决于：R、M、N、F。上市公司及其控股股东违规得到的收益R越大,监管者进行稽查的概率Q越大,因为此时违规的动机和机会都很大,相应的监管者监管责任也更重大；监管者不对企业进行监督检查,上市公司违规被举报的概率N越大,则实施稽查的概率Q越低；上市公司违规操作遭到监管者查处所导致的损失F越大，实施稽查的概率Q越低。

四、治理我国上市公司及其控股股东违规行为的政策建议

股票市场不同利益主体博弈的均衡结果依赖于监管者制定的市场游戏规则和每一方的行动策略。在我国股票市场中，监管者主要是根据国家的宏观经济和股票市场的发展目标，制定和实施监管政策，使得上市公司对既有政策做出自己合理的理性判断和预见，并采取相应的行动策略。从上述博弈分析的结果来看，可以发现对于上市公司及其控股股东的违规行为，中小股东束手无策，在违规行为发生时完全处于不利地位。而对于监管者，可以通过加强监管等手段来降低上市公司违规发生的概率。因此，治理我国上市公司及其控股股东违规行为的责任主要应该由监管者承担。监管者可以通过改变制度安排、提高监管效率，实现对上市公司违规的有效治理。

（一）建立以“利益相关者理论”为基础的公司治理结构

如前所述，上市公司是利益相关者契约的载体，公司的治理目标不能只实现股东价值的最大化，而应该追求公司总体价值的最大化。公司治理实质上是利益相关者做出利益均衡的博弈过程，是股东大会、董事会、监事会、经理层及中下层员工相互制约的权力制衡体系。根据利益相关者理论，上市公司董事是公司有形资产和无形资产的受托人，其职责是使公司资产保值与增值，并使资产在利益相关者之间得到均衡分配。董事不仅要考虑现有股东的利益，更要同时去平衡其他利益相关者的目前与未来的利益。值得一提的是在许多国家的法律框架中，公司的目标不是追求价值最大化，而是满足利益相关者的不同需求（邓汉慧、张子刚，2005）。在我国，现有公司治理结构侧重于保护“股东”的利益，是一种“股东利益至上”的治理模式，这种模式忽视了其他利益主体的需求，对公司违规行为的治理是不利的。实现对上市公司违规行为的有效治理，需要调动各方利益主体对公司监督的积极性，因此很有必要建立以“利益相关者理论”为基础的公司治理结构，使得更多的利益相关者参与到公司治理中来，形成对控股股东的权力制衡。

（二）立法保护“利益相关者的利益”，尤其要保护中小投资者的利益

为解决控股股东与中小股东、其他利益主体之间的利益冲突，需要立法保护“利益相关者的利益”。现代公司法律的一系列规定常常是从多数控制原则出发的，表决决定因素通常是资本占有份额，一旦资本或表决多数掌握在一人或一个稳定的利益集团手里，表决过程便会流于形式。在这种情况下，控股股东并非在表决，而是在指令，他们合法地支配了整个公司，从而也间接支配了利益关系者，引起控股股东与中小股东等其他利益相关者的利益冲突。为解决这些冲突，于是便出现了利益相关者条款或者利害关系人条款之类的立法。美国有些州的公司法便授权公司董事在执行职务时，考虑股东以外之人的利益。此种条款在美国通称为“其他利害关系人条款 （other constituency statutes）”（颜运秋，2005）。该立法表明法律承认此种利害关系人对于公司之利益。在我国，目前法律并没有明确地规定有关保护中小股东以及股东以外其他利害关系人利益的条款，因此应该借鉴国外的做法，从立法上要求上市公司及其控股股东对公司的其他利益主体承担义务和责任，从法律地位上赋予不同利益主体平等的法律地位，建立中小投资者的保护机制，从而使得对上市公司违规行为追究责任时“有法可依”。

（三）加大处罚力度，提高监管水平

从前面的博弈模型分析可以发现，加大对违规行为的处罚，提高监管者的监管水平，可以降低违规发生的概率。增大处罚力度会使上市公司及其控股股东违规的收益降低、风险增加，这样就可以从内在动机上遏制上市公司及其控股股东的违规行为。在惩罚对象上，不仅仅针对“法人”，对有责任的个人也要追究相应的法律责任。要建立证券民事诉讼和赔偿制度，使得中小股东在利益受到非法侵害时，可以依法得到赔偿，以弥补其经济损失。另外，要提高监管稽查的质量，提高从业人员的业务素质和职业道德水平，从而使监管者识别和发现违规行为的概率增加。

（四）实施对监管者的“监管”

以上的博弈分析结论表明，上市公司及其控股股东违规的概率与监管者的监管有直接关系。通过实施对监管者的监管，可以使监管部门积极履行职责，避免由于“失职”导致上市公司违规事件的增加。对监管者的监管要社会监督和法律行政监督相结合。社会监督是指发挥社会公众、新闻媒体等的舆论监督作用，给监管者施加“压力”，使得监管者能够履行职责，不断提高监管水平。法律监督主要是指通过立法制定对监管者进行监管的有关法律法规，使得对监管者的监管“有法可依”。行政监督主要是指政府的其他行政部门对监管者的监管，主要通过行政手段进行。对监管者的失职行为，也要进行“处罚”，或者“谴责”；而对于监管者的有效监管行为，要进行有效的激励。只有这样，才能够使得监管者具有监管的内在需求。

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