政府干预与企业债务期限结构研究

[内容摘要]文章首先从声誉理论出发,阐明“政治关系”是一种重要的声誉,也是政府干预影响企业债务期限结构的源动力;其次建立分析模型,以我国4275家上市公司2005―2009年的经验数据为样本,实证研究了中央和地方政府干预程度对企业债务期限结构的影响;最后得出“政治关系”这种声誉源动力确实在一定程度上影响着企业债务期限结构。

[关键词]声誉理论;政府干预;债务期限结构

一、声誉:政府干预影响企业债务期限结构的源动力

本文所强调的政府干预对债务期限结构的影响主要是指“政治关系”这种声誉对企业债务期限结构的影响。一般认为,政府干预是企业正常生产经营、自我决策中重要的负面影响因素。但本文界定的政府干预是中性的,认为政府干预使得企业具有了政府背景,政府与企业的关系越密切,企业越容易获得银行的信任。因此,文中的“政治关系”是指具有政府背景的企业与政府之间的关系,具体表现为最终控制人为中央政府(包括中央政府组成部门或机构,如财政部、国资委等)和最终控制人为地方政府(包括地方政府组成部门或机构,如国资局、财政局等)的上市公司与政府之间的关系。根据声誉理论,当司法体系无法保证债务契约获得有效地履行时,借款人的声誉会对债务契约期限结构产生重要影响:具有良好声誉的企业,银行相信其有能力最终履行债务契约,因此,这类企业与银行间的债务契约的履约成本就相对较低,债务期限相对较长;而自身不具有良好声誉的企业,若能从其他地方比如政府“借得”声誉,将起到与企业自身拥有良好声誉相同的作用,因此,“政治关系”是一种重要的声誉,具有政治关系的企业更容易获得贷款,而且可能是长期贷款。因为:(1)债权人可以得到和企业有关系的政府直接的经济支持;(2)债权人可能被强迫为政府官员的朋友及其企业提供贷款,何况有些银行家以前就是政府官员;(3)债权人可得到一个隐性的政府担保:当具有政治关系的债务人或债权人陷入困境时,会得到政府的救济,比如政府补助等;(4)当银行被国家控制时,政府也会对企业的债务期限结构产生影响。比如:国有银行的国有性质决定了它们不能轻易破产,当银行出现周转不灵时,必须要依靠政府财政补贴来缓解危机,否则,如果银行破产,很有可能发生社会动荡。Kornai[1]在分析社会主义企业行为时提出了预算软约束的概念,当社会主义经济中的国有企业一旦发生亏损或面临破产时,国有企业的经理会预期得到国家财政支持,而国家或政府常常通过追加投资、减税、提供补贴等方式,以保证其生存下去。Faccio[2]定义“政治关系”为:至少一个大股东或一个高层董事是议会成员,或是一个官员,或者和高层官员或政党关系密切,他跨国研究了42个国家的19884家企业受到政治关系的影响,结果发现:具有政治关系的企业更容易获取债务融资,并且享受较高的财务杠杆、较低的税款和较高的市场份额。Khwaja和Mian[3]把“政治关系”定义为公司董事会中有政客。他选取巴基斯坦的企业为研究样本,结果表明:(1)具有政治关系的企业确实得到了优惠待遇;(2)具有较强政府关系的企业从国有银行获得更多的优惠贷款。Shleifer和Vishny[4]采用博弈模型研究发现:具有政治关系的企业更容易受到政府的干预。我国学者林毅夫等[5]认为国有企业普遍存在的预算软约束问题就是政府帮助企业摆脱困境的证据。

政府干预对企业债务期限结构的影响包括两个部分:一是企业的政治关系对债务期限结构的影响,二是国有银行对企业债务期限结构的影响。Demirguc Kunt 和Maksimovic[6]从一国的法律制度、金融中介和股票市场等方面对30个发达国家和发展中国家的公司债务期限结构进行比较研究发现,潜在的法律和制度差异能在很大程度上解释公司长期债务使用的差异。Fisman[7]把“政治关系”定义为和印尼前总统苏哈托具有历史友谊。他以雅加达股票市场交易的公司为样本进行实证研究,结果发现和印尼前总统苏哈托有紧密关系的企业价值会受到其病情恶化的影响,企业债务期限结构也随之发生改变。我国学者孙铮、刘凤委和李增泉[8]采用樊纲和王小鲁[9]构造的地区市场化程度及政府干预程度指数研究了地区的市场化程度与政府干预程度对我国上市公司债务期限结构的影响,结果发现:市场化程度高、政府干预少的地区的上市公司的长期借款占总借款的比重较低,这主要归因于政府对企业干预程度的不同。黎凯、叶建芳[10]以 2000―2004 年期间所有在上海证券交易所和深圳证券交易所交易的A股上市公司作为初选样本进行研究,结果表明:中央政府和地方政府对短期借款基本没有影响,但地方政府主要对长期借款进行干预,而中央政府对长期借款干预较少。

综上所述,从公有产权视角考察,政府参与企业经营或银行借贷的行为,对企业债务期限的影响至少体现在以下两个方面:(1)通过财政补贴降低企业违约的可能,从而企业更容易从银行取得长期借款;(2)直接通过对银行借贷决策的影响,帮助企业获得贷款,并且为了降低政府官员轮换对贷款成本的影响,这种贷款更多的是长期贷款。

二、研究假设

三十多年来,我国国企改革取得了举世公认的成功,但更多体现在经济层面,而在行政层面进展相对较为缓慢,政企尚未真正分离,政府与企业之间还存在着千丝万缕的联系。这种联系有些时候是政府通过干预金融机构来实现的。不仅如此,政府对企业的干预强度也还存在着较大的差异。政府对企业干预强度越强,表明政企之间的关系越密切,企业可借助政府担保这一声誉机制获得更多的长期贷款。因此,我们提出假设1:政府干预越强,债务期限结构指标越大。

在我国经济转型过程中,一方面,从中央政府主导的银行系统改革来看,减少政府对银行系统的干预是改革的目标之一,中央政府更应注意约束自己的行为。另一方面,中央控股的上市公司基本上都是国有企业中的龙头企业,在行业中具有一定的领先地位,从自身的盈利能力和资金充足程度来说,都是其他企业无法比拟的。何况,中央政府控股的企业主要从事关系国计民生的行业,它们自身也承担了政府大量的投资项目,这些企业都是国家产业扶持的对象,可能得到政府补贴,这就导致中央政府控股的企业其债务期限较短。因此,提出假设2:如为中央控股企业,中央政府干预强度与债务期限结构呈负向关系。

相对于中央政府而言,地方政府存在着地方保护主义,特别是1994年的财政分权制改革彻底改变了中央与地方政府财政收入的格局,地方政府普遍面临沉重的财政收支压力。为了刺激地方经济的发展,同时为了业绩的提升,政府对银行业的干预开始加强,因此,地方政府对银行系统的干预要强于中央政府对银行系统的干预。在这种情况下,地方政府控股的企业相对中央政府控股的企业更易获得长期债务融资。因此,提出假设3:如为地方政府控股企业,地方政府干预强度与债务期限结构呈正向关系。

三、研究设计

(一)数据的来源、样本的选取及分析时段

本文以2005-2009年期间所有在上海证券交易所和深圳证券交易所交易的A股上市公司作为初选样本。考虑到分析数据的完备性、公司行为的成熟性、公司财务状况的稳定性,在样本的选取过程中,遵循了以下原则:(1)不考虑金融类上市公司,因为该类公司具有自身的特征;(2)上市年限相对较长的A股上市公司,这是为了确保公司行为的相对成熟和样本公司的数据具有可比性;(3)这几年均可获得相关数据的公司;(4)剔除在这几年中ST与*ST类的上市公司,因为这类公司的财务大多处于异常情况。经过上述筛选过程最后获得4275个样本公司。研究的数据主要来源于CISMAR数据库。

(二)变量设计

上市公司债务期限结构的被解释变量定为债务期限(DM=长期债务/总债务),上市公司债务期限结构的解释变量分为政府干预变量和上市公司控股性质。

1.政府干预变量。政府干预的衡量指标为政府干预强度(GOV),本文采用政府与市场关系项下的减少政府对企业的干预指标,该数值越大,表明政府对企业的干预越小。由于受到地理、政策、交通等方面因素的影响,各地区市场化的进展程度是很不平衡的。因此,樊纲、王小鲁和朱恒鹏[11]根据大量的统计和调查资料,采用“算术平均法”,编制出中国各地区2001―2005年市场化相对进程指标。这一指标涉及五个方面,分别是政府与市场的关系、非国有经济的发展、产品市场的发育程度、要素市场的发育程度以及市场中介发育和法律制度环境。但该《报告》只提供了2004年和2005年的指数,鉴于各地区市场化相对进程在不同年度间相对稳定,为此我们假设2006、2007、2008和2009年具有与2005年相同的指数。

2.上市公司的控股性质。上市公司的控股性质本文采用CISMAR数据库中的终极控制人,并将其分为中央控股、地方控股和非国家控股。如最终控制人为中央政府(包括中央政府组成部门或机构,如财政部、国资委等)则为中央控股(CENT);如最终控制人为地方政府(包括地方政府组成部门或机构,如国资局、财政局等)则为地方控股(LOCAL)。本文设计了两个所有权性质哑变量,如最终控制人为中央政府,则CENT为1,否则为0。如果最终控制人为地方政府,则LOCAL为1,否则为0。

3.控制变量。

根据现有债务融资实证研究结果,成本理论和期限匹配原则对债务融资有比较强的解释力。因此,控制变量的选取基本上都是与成本和期限匹配有关的变量,即为资产期限(AM=固定资产/总资产)、公司规模(SIZE=总资产的自然对数)、波动性(VOL=(EBIT的标准差-EBIT的期望值)/总资产)、财务杠杆(LEV=总负债/总资产)。另外,利息率、通货膨胀和经济周期等观察和不可观察的宏观经济因素,对所有公司是相同的,但随时间而变化。为了控制宏观经济对债务期限的影响,本文采用年度虚拟变量。

(三)模型设计

模型一为控制行业、年度因素、公司特征因素前提下,研究政府干预与债务期限结构之间的关系;模型二为控制行业、年度因素、公司特征因素前提下,研究中央政府控股与债务期限结构之间的关系;模型三为控制行业、年度因素、公司特征因素前提下,研究地方政府控股与债务期限结构之间的关系。

DM=ao+a1GOV+a2AM+a3SIZE+a4VOL+a5LEV+∑5iyeari+ε(模型一)

DM=ao+a1GOV+a2CENT+a3AM+a4SIZE+a5VOL+a6LEV+∑5i=1yeari+ε(模型二)

DM=ao+a1GOV+a2LOCAL+a3AM+a4SIZE+a5VOL+a6LEV+∑5i=1yearj+ε(模型三)

(四)回归结果及分析

如表1所示,模型一的回归结果表明:资产期限、资产规模、财务杠杆、波动性都在1%的水平下显著相关,政府干预指数与债务期限结构负相关,即政府干预指数越大,政府对企业的干预越小,债务期限越短。这与理论预期相一致。模型二的回归结果表明:中央政府控股(CENT)的系数为负且在5%水平下显著,这说明中央控股的企业对长期负债的需求较小,这也刚好与假设2吻合。一方面,中央控股的上市公司自身盈利能力强和资金充足程度高;另一方面,这些企业承担了政府大量的投资项目,可能得到政府补贴。模型三的回归结果表明:地方政府控股(LOCAL)的系数为正,但其与债务期限结构的关系并不显著。与模型三中的中央政府控股与债务期限之间在5%水平显著负相关,存在着差异,表明地方政府控股的上市公司相对于中央政府控股的上市公司来说更偏好于长期债务融资。这与假设3吻合。表明地方政府比中央政府对企业的干预强,地方政府控股的上市公司在获得地方政府的担保下,会获得更多的长期借款。

为了控制年度因素的影响,表2和表3是针对总样本分年度回归的检验结果。为了避免中央政府控股和地方政府控股变量之间的共性问题,表2使用中央政府控股作为控股性质解释变量,表3使用地方政府控股作为控股性质解释变量。

如表2所示,使用中央政府控股作为控股性质解释变量时,各年份的回归结果中,资产期限、资产规模、财务杠杆、都与预期符号相一致,且在1%水平显著。波动性在个别年份不显著。政府干预程度指标与债务期限在1%水平显著负相关,这支持了我们的假设。

如表3所示,使用地方政府控股作为控股性质解释变量时,各年份的回归结果中,资产期限、资产规模、财务杠杆、都与预期符号相一致,且在1%水平显著。波动性在个别年份不显著。政府干预程度指标与债务期限在1%水平显著负相关,这支持了我们的假设。

四、结 论

主要结论:(1)企业债务期限结构随着资产期限、公司规模、财务杠杆的增加而增加,随着波动性的增加而下降。(2)政府干预程度显著影响企业债务期限结构决策,政府干预程度越强的地区,企业的债务期限结构越长。而政府干预程度弱的地区,企业的债务期限结构越短。(3)地方政府控股的上市公司相对于中央政府控股的上市公司来说更偏好于长期债务融资。

本文不同于Faccio[2]等国外学者通过跨国比较来考察“政治关系”对企业融资期限结构的影响,也不同于孙铮、刘凤委、李增泉[8]等我国学者以市场化程度笼统研究政府干预对企业债务期限结构的影响,本文的贡献在于:对划分了中央政府控股和地方政府控股的上市公司进行研究,得出地方政府控股的上市公司相对于中央政府控股的上市公司来说更偏好于长期债务融资的经验证据。这与黎凯、叶建芳[10]以2000―2004年期间的样本研究结论基本一致,但进一步提供了2005-2009年期间与公有产权相伴的“政府关系”对公司债务期限结构产生影响的经验数据,也说明“政治关系”这种声誉源动力确实在一定程度上影响着企业债务期限结构。根据实证研究结论和我国国情,建议规范市场运行机制,完善市场约束条件,降低地方政府干预程度,为企业优化其融资结构提供保障。

由于受到数据获得的限制,本文只是采用了大多数学者都采用的资产负债表法而未采用增量法,从静态视角、期限角度对债务期限结构进行了研究。然而,公司的债务不仅期限不同,而且在优先级、限制性条款、有无担保、是否可转换,以及是否可以赎回等许多方面均不相同。因此,未来可对公司债务其他方面的特征进行研究。

主要参考文献:

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Government Influence and Corporate Debt Maturity Structure: Empirical Test Based on Listed Companies

Zhu Jiayi

Abstract:The article begins from reputation theory, clarify the “political relation" is a kind of important reputation, as well as the source of government intervention which affects the corporate debt maturity structure; then, establish an analytical model, take the empirical data of Chinese 4,275 listed companies in 2005-2009 as a sample, to research the impact of the degree of intervention in the central and local governments on the debt maturity structure; finally, reach the conclusion that the reputation source,“political relations", actually influence the corporate debt maturity structure to a certain extent.

Key words:Reputation Theory; Government Intervention; Debt Maturity Structure