“双面”监管套利交易

银行与非银行金融机构之间的监管套利你来我往，纠缠了近八年，最终都指向政府信用。要限制这种套利的负面影响，应完善金融监管和理顺行业激励机制，但不应为了配合去杠杆的结构性目标而持续紧缩货币供应量。

通过广义货币供应量（M2）评判货币政策的松紧取向，进而推测中国经济的活跃程度，曾经是追随货币学派的中国经济学家们手里的利器，但这种分析手段在近几年面临着巨大的挑战。

M2增速在2012年和2015年的上升未能反映出GDP增速的下滑；2017年5月，M2创出有数据记录以来最低水平9.6%，再次与GDP背离。人民银行在一则专门对此解释的文章中称，这主要是金融体系降低内部杠杆的反映。

在中国，虽然金融业原则上是分业经营，但从时间维度上看，在利率市场化的过程当中，金融体系内部的杠杆随着金融子行业的边界变得模糊而层层叠加。利率市场化不可能一蹴而就，这就意味着原本受管制的存贷款利率逐渐放开，但是非存款性金融机构一开始就不存在正式的利率管制，凭借着金融创新的名义实质上从事着扩大资产负债表的业务，在制度和监管套利的缝隙中游刃有余。

银行和非银行金融机构的资产负债关系显示了监管套利的演变路径，并使得传统金融统计指标的宏观意义模糊。

然而，现在这种监管套利的趋势可能已经走到了尽头。要封堵监管套利，除了重塑监管职能之外，根源上还需要理顺金融业的激励机制。

至于紧缩货币供应量，在去杠杆的起始阶段发出一个推动力，可以打掉套利交易当中存在稳定利差的预期，但应对套利者不应牵扯中央银行的主要精力。货币政策终究还需要对宏观调控负责，金融市场应当为调控助力而非阻力。

非银和银行的资产负债关系演变

在2011年前后，人民银行曾经对M2的统计口径进行过修正，将非存款性金融机构在存款性金融机构的同业存款纳入M2，修正项大体上可以简化为非银行金融机构在银行的存款。

这次修订M2口径是为了反映过去几年内银行存款来源的变化。从2005年开始直至2011年，非银行金融机构在银行的存款先是稳步上升，随后在4万亿-5万亿元的规模波动（图1），7年增长了3倍。

但是从2011年四季度开始，这一口径下的存款加速上升，至2015年7月最高达17.28万亿元，不到4年又增长了3倍。其中以2015年增长最快，1-7月份增长了54%。

不过，尽管存款规模增长迅速，但是截至2015年三季度，非银行金融机构在银行的存款尚未超过其对银行的负债，也就是说，即使有银行资金借道非银行金融机构投资于股市，总量上仍然未改变非银行金融机构净债权人的地位。

但是从2015年四季度开始，这一局面出现了根本的扭转。非银行金融机构在银行的存款规模停止增长，在16万亿元左右波动。这进一步令人相信，上述“影子银行”的存款变化与股票市场的波动很可能有着密切的关系。

更重要的是，非y行金融机构对银行的负债增长延续了此前的强势，直到2017年二季度才稍有回落。从2011年至今，非银行金融机构对银行的负债增长了大约9倍，从2.72万亿元增长至最高27.49万亿元；其中，2015年下半年至今增长了约12万亿元。

监管套利的双向演变

在2011年前后，由于利率市场化改革开始提速，对金融分业经营的监管又有所松动，非银行金融机构通过各类理财产品开始吸纳存款，成为“影子银行”，同时形成在银行的存款，进而投资于金融市场和非标资产。

从融资端来看，债券市场此前的违约并不多，实体部门仍然有着政府信用支持的大量融资需求，因此，可以看做是非金融机构向商业银行套利，商业银行再向财政部门套利。

这一过程一直持续到了2015年，直到监管和制度套利的方式出现了变化。

银行停止吸收非银行金融机构的存款，并且大量借出资金给非银行金融机构，银行、非银行金融机构、资金使用部门三方面均有原因。

从银行的角度来看，从2015年开始，净息差持续缩窄，至今尚未恢复。银监会季度统计显示，净息差从2014年四季度的2.7%降至2017年一季度的2.0%（图2）。这意味着期间银行不再有动力扩张资产负债表。

而且，在这期间随着中国经济增速下行以及供给侧改革推进，刚性兑付的预期被越来越多的信用违约事件打破，银行对外放贷变得更加谨慎。相反，将钱借给非银行金融机构，在目前维护金融稳定的格局当中，刚性兑付的预期还是要更强一些。尽管同业理财也出现了违约个案，但是相比于非金融企业违约还是相对较少，可以提供套利交易最需要的微薄但稳定的利差。

另外，在2015年以后，中国的财税体制改革要求地方政府不得突破预算违规借款，还和地方官员的考评挂钩，这就导致原本向银行进行信贷融资的需求萎缩了一大块，银行也不得不将资产配置从信贷市场转向金融市场。

当银行不再迫切需要存款时，意味着非银行金融机构如果不主动寻找投资渠道，原本的监管和制度套利业务就不得不终结，其盈利能力就会下降。但是对于非银行金融机构而言，其投资能力并不强，类信贷业务往往是在银行看来风险高、不愿做的业务，股票和债券自营交易则受限于资本。于是，来自银行的资金解决了非银行金融机构的“燃眉之急”。

但这里存在一个问题在于，金融市场波动有涨有跌，一开始就不存在刚性兑付，多数标的并不符合套利交易的标的标准。不过，在使用成本法记账的环境下，这一风险被掩盖了。

对于高股息的股票和高票息的债券，如果用短期的负债去对接长期的资产，即使解决了资产负债成本收益的匹配问题，也还可能存在现金流匹配的问题。因此，对于这些资产，推高其市场价格，靠短期资本利得而不是长期利息收入来偿付负债成本，就成为了套利交易的方式。

当然，套利交易者为了顺利退出，需要鼓动起其他市场参与者的情绪，心甘情愿在估值上升后成为接盘方。因为随着资产价格上升，息差保护也会消失。

有了上述条件，监管套利的方向反了过来，成为银行向非银行金融机构套利，非银行金融机构再向金融监管部门和中央银行套利。

货币乘数创新高，M2创新低

如前所述，金融机构监管套利的行为体现在M2和金融机构同业存款上。基于以往的金融分业监管格局，在堵住监管漏洞之前，快速阻止套利交易扩大的直接办法是中央银行紧缩货币，抑制资产价格上升，打掉通过资本利得变相套利的预期，这直接体现在货币供应量上。

从M2的构成来看，其形成原理是基础货币乘以货币乘数。其中，货币乘数一项在2017年一季度末达到5.29，是有数据记录以来的最高水平。据一位金融统计研究资深人士预测，2017年二季度龋货币乘数仍处在与一季度接近的较高水平。

因此，值得关注的是影响M2的另一项，即人民银行基础货币余额，这一指标目前处在历史极低的水平。

从基础货币余额同比增速来看，自2001年以来，除了2001年二季度末和2003年二季度末这两次，历史其余季末时点这一数据就没有跌破过7%（图3）。但是自2015年二季度以来，基础货币余额同比增速除了2016年四季度末以外，其他时点数都处在7%以下，其中2015年下半年至2016年上半年还是同比下降。2017年一季度末，基础货币余额同比增速为6.7%。

2016年下半年以来，收缩货币供应量提升货币市场利率，并对债券价格产生较大冲击。对于不能靠票息覆盖融资成本的高风险套利者而言，失去了资本利得支撑的利差保护，套利交易面临终结。债券的抛售进一步带来价格下跌，令更多的套利交易面临亏损。非银行金融机构资产端的调整最终也会对负债端产生影响。

根据人民银行的研究，金融体系主动调整业务降低内部杠杆，表现在与同业、资管、表外以及“影子银行”活动高度关联的商业银行股权及其他投资等科目扩张放缓，由此派生的存款及M2增速也相应下降。

统计数据显示，5月份商业银行股权及其他投资科目同比少增1.42万亿元，下拉M2增速约1个百分点。此外，货币持有主体的变化对此也有所印证：5月末，金融体系持有的M2仅增长0.7%，比整体M2增速低8.9个百分点。

这里引申出的另一个问题是，货币供应量收紧和债券利率上升是否会伤害到实体经济。

在上一轮非银行金融机构向银行套利，银行再向财政部门套利的过程中，利率上升直接抬高了银行的负债成本，在融资端有刚性兑付的情况下，银行将负债成本转嫁给这些融资者，主要是国有企业和政府融资平台。对于民营企业来说，承受不起高利率就只有退出，因此确实是存在挤出效应，抑制民间投资。

但是在这一轮银行向非银行金融机构套利，非银行金融机构再向金融监管部门和中央银行套利的过程中，银行并不缺资金，当利率适度上升和金融监管完善后，原本在金融市场进行监管套利的接待被阻止或者是被合理风险定价了，会有越来越多的银行资金从金融市场撤出，形成对实体企业的放贷能力。

根据人民银行统计，在2017年5月，非金融部门持有的M2增长10.5%，比整体M2增速高0.9个百分点。在人民银行看来，非金融部门持有M2增速高于整体M2增速意味着，金融体系控制内部杠杆对于缩短资金链条有积极作用，对金融支持实体经济也没有造成大的影响。

谁对监管套利负责？

监管套利是一种市场行为，如果按照“法无禁止即可为”的原则，其无功亦无过。如果套利资金推动资产价格过高，会引发市场波动增加，但这也还不至于影响金融稳定。

最主要的负面影响是，对于一些机构而言，如果其套利资金来源于负债，为了在利差收窄后维持总利润增长，可能会承担超出其资本适应水平的负债，购买短期看似有利可图但是长期缺乏利差保护的资产，一旦市场转向，资产价格下跌造成的亏损侵蚀资本，可能会导致对其他机构的违约从而影响金融稳定。

因此，即使金融监管部门不制定政策，人民银行基于宏观审慎的考虑，也会在货币政策上微调以防止金融机构经营过于激进。

但是，干预金融市场不是人民银行的常规手段，也不能常态化。为了实现金融稳定而采取的调整利率政策来间接影响金融市场，很可能会一定程度上偏离实现经济基本面的目标而需要的均衡利率。

不仅如此，在调整初期，金融市场波动加剧还会令流动性丧失，减弱货币政策通过金融市场传导至实体经济的效率。因此，为了宏观审慎和金融稳定而预调微调政策利率，也需要适可而止。

舆论当中有一种推断观点认为，当前一行三会存在监管竞争，各个部门都不愿意也不应当在去杠杆的过程当中放松。但实际上，中央银行在与市场的博弈当中，既不能无动于衷被套利，也不应当为了惩罚套利者而走得太远，以至于丧失了货币政策独立性。

因此，最终责任还是落在金融监管部门身上。在宏观审慎的框架下，不同监管部门合力堵住监管套利的漏洞。而只有堵住了漏洞，人民银行才可以从容地执行中性的货币政策。

完善金融监管不会一劳永逸，因此，另一个不容忽视的问题在于金融机构自身经营的微观审慎。

任何监管套利不仅是机构行为，在业务执行层面上也涉及从业者的激励问题。不合理的激励制度会引发从业者的行为短期化。无论是银行从财政套利冲信贷规模，还是非银行金融机构从金融监管部门和中央银行套利过度举债投资金融市场，都是赢了归个人，亏了机构和系统承担损失。这种纵容高风险的激励机制如果不改变，即使堵住眼前的金融监管漏洞，仍会有人在发现新的漏洞之后铤而走险。