走出A股市场的定价神话

A股与H股的走势并非时时同步，不仅面临大陆经济体的巨大变化，同时也因两地市场不同因素的制约，走势出现分歧。

2006年底，上证综合指数从2004年6月的998点稳步上扬，在突破2001年6月的最高点2245点之后，攀升至2800多点，从而成就了全球资本市场的第一涨幅，股票总市值突破10万亿元。

股市的财富效应日益显著，境内外的资金加速入市，个人、机构等各类投资参与者日益增多，A股总开户人数接近8000万户，证券市场越来越成为追逐财富的地方。随着市场的升温，特别是近期A股与H股的偏离程度逐渐扩大，股市是否过热，价格是否有泡沫，就成了内地市场参与者最关心的话题，更引起了政府的担心。

股市背后是大国经济的崛起

在过去的15年里，中国人均收入增长了四倍左右，同时GDP从3000亿元惊人地上升到20多万亿元，年均增长9.5%；按IMF的GDP-PPP汇率3.2测算，中国GDP占全球总量比重超过15%，高居世界第二。

1978年以来，中国的钢铁产量扩大了8倍，为4亿吨；粮食产量上升50%，为4.5亿吨，按名义汇率计算，人均GDP从300美元上升到1700美元，沿海发达地区甚至达到5000美元左右；而贫困人口仅2000多万，不足原来的1/10。

上世纪末以来，以信息化为核心的技术进步不仅成了劳动生产率持续提高的动力源，而且也使经济活动的生产和管理效率得以显著提高；全球化潮流导致贸易与金融开放程度不断提高，进一步促进了产业结构变化，特别是获得了全球制造业中心转移的成本优势，中国不断地向全球市场输出廉价产品和服务，获得了巨额的贸易额，积累了财富。与此同时，10年以来，国内经济呈现出高增长与低通胀的持续上升周期运行特征。

“十五”期间（2001～2005 年）的年均GDP 增长达到9.5％，2006 年预计亦将实现10.5％左右的快速增长；而“十一五”规划描绘了从失衡性增长到均衡和可持续增长、从大国经济到强国经济发展的蓝图，中国正处于快速增长的黄金时期（见图一）。

不难看出，大国经济的崛起已显端倪，无论在全球经济的发展格局中，还是在区域经济的主导上，中国越来越呈现出历史上不曾有过的作用和使命，所以无法完全以过去的眼光来考察和分析；而作为经济活动中最活跃、代表性最强的金融产业，正在进入制度变革、创新发展阶段。

资本市场的发展直接影响我国金融产业。与其他国家或地区相比，中国内地资本市场规模的状况（见图二） 。

图二的分析显示，无论是股票市场规模还是证券化率，都和中国经济规模的发展不相适应，内地证券市场仍然处于初级阶段，发展空间十分巨大，值得期待。

A股市场的证券价值分析

当前A股相对于H股十分明显的溢价已引起人们的特别关注。以中国人寿为例：三年前其在香港H股发行价3.59港元/股（约合3.88元人民币），现在的市价约25港元/股。然而，中国人寿在A股市场的发行价为18.88元／股，市价约42元左右。这就带来了两个问题：哪一个价格才是真实的价值体现？还是内地市场过热？

历史上看，A股与H股的走势并非时时同步，不仅面临大陆经济体的巨大变化，同时也因两地市场不同因素的制约，走势出现分歧。如投资者结构不同，参与H股市场的国际性投资者选择很多，除了H股，还可以把资金投放其他市场；A股市场中，除了少数QFII（合格境外机构投资者）外，仍以本地为主，资金多，选择少。

市场心态不同，内地A股仍属新兴市场，成熟度不如H股；而H股有作空机制，还经历了多个金融风暴的历练，市场估值更为敏感、理性与审慎。如果从信息使用和预期分享经济成果看，H股的合理折价将是可以接受的。

两地的币值变化趋势也影响到价格的阶段性变化。香港“十一五”金融小组就建议安排香港股份到内地发行中国预托证券（简称CDR），并引入两地证券互换，以解决A、H股价格现时大幅差异的问题。

当然，2006年内地股市年度涨幅130%，股市的财富创造时代似乎来临，其价格预期的溢价必将产生，当前内地市场是否过热？甚至形成了泡沫？

按照投资理论来看，股票等证券的价值都是预期未来现金流按其必要报酬率贴现后的现值。也就是说，决定股票价格的只有两个因素：未来的股利和必要报酬率。股利是公司的经营状况和股利政策，特别是公司未来盈利而提供股利的能力；必要报酬率则体现出经济活动的风险因素及其互动关系，一般参考无风险利率。

如果考虑市场行为，理论上可以假设市场的有效性：证券价格反映所有已知的信息，将趋向于客观价值。实际交易中可以假设理性的市场参与者买入和卖出的交易行为将使证券价格趋向价值；而进入动态均衡价位的速度则取决于信息的可利用性和市场的竞争性。

从市场现状来看，我国市场价格水平主要考虑盈利能力及增长预期、资金供给。前者是由我国经济发展和制度变革等决定的，后者是市场无风险利率的直接影响因素，二者构成我国价格水平支撑的坚实基础。

1. 公司盈利能力和增长预期十分快速

根据最新统计资料，中国工业资本回报率发生了真实而非虚构的强劲增长。1998～2005年间9个资本回报率系列指标以很高的统计相关性同时增长。

以权益作为资本存量计算，净资产净利润率从1998年2.2%上升到2005年12.6%，税前利润率从3.7%上升到14.4%，总回报率从6.8%上升到17.8%。以资产作为资本存量来计算，总资产净利润率已从1998年0.8%上升到了2005年5.3%，税前利润率从1.3%上升到6.0%，总回报率从2.5%上升到7.5%（见图三）。

显然，不同类型企业资本回报率增长幅度表现显著差异。1998年以来，国有企业增幅较高，为10.9个百分点；三资企业其次，为10.2个百分点；私营企业较低为5.7个百分点。

简单地比较一下，目前中国工业资本回报率已经胜过日本，逼近美国。中国工业会计利润率与美国制造业同一指标相比，差距快速缩小；私营企业与美国企业已很接近。如果考虑物价调整因素，更支持上面的相关结论。

从当前市场看，沪深300指数成份股06/07年的业绩整体增长分别达到了32.5%和24.4%，较三季度末分别提高了7.5和2.8个百分点，对应的动态市盈率分别为20倍和16倍。更重要的是，投资回报率的快速回升不仅意味着上市公司业绩增长、质量提高，而且估值降低，减少了市场快速上涨带来的价格风险，将来可能的结果是股市指数伴随公司整体盈利提升的同步增长。

2. 市场无风险利率依旧保持低位水平

中国货币政策的低基础利率无法大幅逆转，中国城乡居民存款上升为15.9万亿，加上企业与金融机构存款为32万亿；利率仅2.52％，扣税后仅为2％。央行维持流动性的稳定主要依赖上调准备金率与发行央行票据的结合，甚至以行政手段控制贷款增长（见图四）。

我们可以看到， 较低的货币利率不仅导致较低的资金使用成本，提升上市公司的盈利能力，提高业绩增长的确定性预期，同时也为社会居民的投资提供了动力。因为从整个社会财富的分布来看，中国的个人投资渠道很少。一方面中国房地产市场受到了调控，不仅楼市的泡沫无法扩大，而且实体经济的投资规模也得到遏制；另一方面，整个社会的购买力水平下降，人们急于寻找保值增值渠道。这些是支持投资者预期的关键。

A股价格溢价与低利率下的流动性过剩

证券市场价格由证券资产回报率的内在价值决定，同时市场供求关系也影响了交易价格的形成。投资行为最终表现为资金的交易行为，市场资金的相对充裕构成了资产价格的溢价效应，而且在宏观经济健康发展阶段中表现更为突出。

首先，银行的存贷差是衡量流动性过剩的重要指标之一。从2006 年末的数字来看，中国银行体系的人民币存贷差已经超过了11 万亿元，存贷比为67％，即有约1/3 的资金处于闲置状态。

其次，中国面临人民币升值的强大预期，2006年底的外汇储备已经达到了10663亿美元，全年增长30.22%，稳居全球首位。中国外汇储备2006年全年增加2473亿美元，同比多增384亿美元，从原来的每年增长200亿美元猛增到2000多亿美元。

与此同时，外汇占款也急剧上升，流动性过剩将逐渐突出。吴敬琏指出，中国目前外汇储备超过1万亿美元（合8万亿元人民币），而央行只发行了2万亿央行票据冲销，即还有6万亿元资金，在乘数效应下有30万亿元的流动资金。这是当前房地产热和股市大潮的重要资金因素，而且境外资金对中国资产的追捧依旧在进行中。

国际经验表明，流动性过剩对各类资产价格具备强大的助推作用。例如，美国联邦基金利率在中性位置继续小幅下降并长时间维持在低位，从2000 年的6.5％下降到2003 年的1％，欧元区再融资利率则从4.75％下降到2％，日本隔夜通知利率从0.25％下降到2001年的0，此后维持零利率不变。加拿大、英国先后也有225 和300个基点的降息，导致了全球流动性越来越多，不仅仅是新兴市场，全球市场及商品市场也出现了一轮大的牛市。

2001～2005年的房地产市场，美国累计上涨了52.2%，英国上涨了59.5%，法国、澳大利亚、香港分别上涨了74.2%、67.3%、40.4%，意大利更是上涨了91.4%；而从2000年1 月到2006 年1月的商品市场，高盛商品价格综合指数（GSCI）和路透-CRB综合指数（Reuters-CRB Index）涨幅分别达到144.7%和77.1%。

可以预测，面对贸易顺差的长期趋势，以及大量外汇储备和国内消费需求较低的增长速度，我国将会保持较大规模的流动性过剩的压力，即使利率也在预期内提升。因此，从当前到未来的一段时间，我国信贷扩张或流动性过剩对资产价格的作用将会十分显著。

市场秩序改变了资本市场格局

从国际角度看，全球主要股市在2003～2005年的涨幅都在45%～88%之间。

1990年以来，美国经济强劲的产出增长、生产率的加速上升、低通胀率和低廉的信贷都支持了股市十年以来持续全面上涨，为美国居民和外国投资者创造了几万亿美元的金融财富，引发了消费支出的高潮，同时也促进了企业提高生产率的相关技术投资。

如果从经济快速发展后本币升值的角度看，中国香港、台湾地区，日本以及韩国等新兴国家历史上都经历过资本市场指数快速的提升阶段。

同样，国内经济的持续增长和优质资产的上市，沪深股市诞生至今已经进入到了快速成长阶段。中国人民银行近日宣布，金融运行平稳，有效地促进了国民经济平稳、协调、转快发展，资本市场在国家重点经济活动中的作用和地位日渐突出。

从微观角度看，无论是上市公司资产质量和信息披露，还是社会潜在的资金供给，尤其是市场各投资主体的发展，我国证券市场进入高速发展都很值得期待。这主要表现在以下几个方面：

首先，中国经济已持续28年稳步高速增长，而且继续成长，大国经济的内涵是各行业中将培育崛起一批优秀公司，提供高质量的投资载体；

其次，我国金融体系的各类存款总额超过32万亿元，居民存款超过15万亿，股市扩容的承接力很强；

再次，新的会计制度准则和公司法、证券法的实行，资本市场基础体系与国际接轨，有力保障国内股市进入法制规范的发展轨道；

最后，代表国民经济的大型公司未来将进入或回归内地股市，行业结构会更加均衡，不仅增加市场的成长性，也将进一步降低股市的波动性……

从估值角度看，市净率指标表明资产成本价值的市场价格反应。目前的静态指标和国际上的代表性市场没有出现显著性的差异。但是，我们必须重视资产质量提高的明显趋势：首先是公司财务报表制度变化，不仅包括盈利增长情况下的提高，而且还包括了市场公允价格计价的影响；其次，人民币升值也提高了资产价格的预期。如果考虑上述种种，应该可以看到，我国对应的合理市净率指标水平应该在3.5～4.5之间。

从静态估值的角度看，A 股估值水平已经显得偏高。截至2007 年1月11 日，A 股沪深300指数和上证50 指数的滚动PE分别达到27.2倍和27.1倍。2006 年预测PE分别达到27.1倍和28.0倍，均已位于全球主要市场最高端水平。

如果从实际出发，具体地考察市盈率水平，――上面也分析了市盈率水平和盈利增长正相关，而和无风险利率负相关――那么可以说，我国已从制度折价时代进入了合理或者必要溢价时代。因为制度建设和改革开放已经改变了资产折价交易的历史。

上述分析表明，对比现阶段国内外经济和市场发展水平，中国公司盈利的增长幅度处于世界上很高的水平层次，预期未来3 年A 股上市公司平均业绩增速将达到20％以上；同时考虑到低利率，中国市场的估值水平同其他市场相比，不仅泡沫远未形成，而且理性的上涨空间比预期还高。如果借鉴美国一百多年来成熟市场的统计规律，我国目前可以接受的市盈率在25～30倍，属中间变动区域水平。

总之，虽然影响中国资本市场发展的内外制约因素尚未发生彻底变化，市场波动依旧存在，政府等参与主体的职能定位和资本市场走向成熟的征程依然十分艰巨。但是，从发展角度看，以股权分置改革为重点的资本市场，股权激励和市场价值最大化的市场秩序变化，已经从根本上改变了我国资本市场的格局。

投资是一种预期，我们完全有理由相信，中国证券市场的持续发展将不是神话。

（本文作者供职于平安证券）