一位首席执行官的融资经

成长型股权投资市场已经今非昔比。过去是早期风投只做早期投资，后期风投只做后期投资，公开上市股票投资者只投资公开交易的股票。但最近，我在进行新一轮融资时惊奇地发现，如今似乎谁都在投资后期非上市公司。

当然，这不是什么“官方”观点，但我在与不同类型的投资者接触后形成了这样的看法。

1.拥有成长型股权基金的典型早期风司比如，红杉（Sequoia）、Accel、General Catalyst、Redpoint和DFJ等等。他们通常会用新的团队设立新的基金，专注于投资后期公司。据我所知，他们提供的资金从1，500万至1亿美元不等，他们整体而言对估值相当敏感。他们通常想获得一个董事会席位，他们的知识、关系网和出身背景也确实可以增加很多价值——红杉曾经领投HubSpot最新一轮融资，历来在这方面出手不凡。

2.后期风投基金比如，Meritech、Adams Street、August、Norwest、 Tenaya、Questmark、SAP和DAG，等等。这些基金只做后期股权投资，据我所知，他们提供的资金在1，000万美元至4，000万美元之间。我认为，他们在估值方面没有传统的早期投资人那么敏感。他们通常在参与公司管理方面会保持一点距离，获得董事会观察员席位——他们似乎总是追随一流的早期投资者，依赖他们的建议和关系网。

3.大手笔的后期风投基金GA、TCV等等，似乎只做后期股权投资，投资金额在4，000万美元以上。我认为它们对估值相对敏感。但请注意，我的样本规模较小。看起来他们想获得董事会席位，参与企业管理——而且，他们可以提供很多价值。

4.私募股权基金TA、Summit等等，我对这些公司了解最少，但我的感觉是他们做后期投资，而且提供“大笔”资金。他们似乎热衷于全盘收购现有投资者的股权，注入一些经营资金以及提高负债。这种做法或许不错，但对于一家已经有很多风投资金的公司而言就很难奏效。我的感觉是，他们希望参与公司管理，能提供很多价值。

5.公众基金这一拨人是富达（Fidelity）、T. Rowe、Janus、Cross Creek/Wasatch、Altimeter、Tiger和摩根士丹利（Morgan Stanley）这样的投资者。他们依靠公众股权基金投资，单笔投资资金似乎1，000万美元以上，对估值略不敏感（我们稍后将讨论原因）。他们是财务投资者，不想过度介入，也就是说大多数情况下，不会要求获得董事席位或观察员席位。

公众投资者投资私营公司的惊人价值

我们选择了公众基金——上述第五类——而非私募基金，是有三大原因。这三大原因对我们意义非凡，但对贵公司也许毫无意义。

1.一家公司上市后，公众投资者倾向于增持这家公司的股票，而私募投资者往往会卖出原来所持股票。风投基金的激励体系就是这样，在所投资公司IPO后一个合理时间段后，他们将卖出股票，将利润分配给投资者。我的感觉是，IPO与风投投资者售股之间的时间差长短不一。公司状况越好，他们继续持有的可能性越大。不过，我觉得传统风投在公开市场上买入更多股票的情形相当罕见。需要指出的一点是，卖出与否并不是最重要的。

2.公众投资者可以“重复利用”自己的资本，而大多数风投基金不能简单地这么做。奇怪吧？如果富达通过投资贵公司在一年半的时间里获得了70%的回报，他们会相当高兴——他们可以转手，将这些钱再投资于其他股票。如果Accel的投资在一年半的时间里获得了70%的回报，他们会相当不高兴——他们得将这70%返还给投资者，根本不能再投资。要算过这个帐来，风投基金的投资需要获得3倍的回报。那又怎样？这意味着后期投资者在融资交易中可能给你较低的估值和更多“架构”（即参与度），希望达到更高的投资回报水平，而公共投资者可能更加灵活。

3.我们对我们的董事会总体很满意，不准备寻找新董事或新观察员。现在，我们再来说说HubSpot。每家公司都不一样。比方说，你是一家经营不错的旅行科技公司，但需要在董事会中获得一些帮助，用一些风投大腕和关系人来提升团队、领域专长，或许还需要一些资金全盘收购现有投资者的股票和他们的董事会席位。在这种情况下，如果你不与General Catalyst或红杉这样的公司合作，那你就是疯了。

普遍使用“架构”，令人吃惊

在我们公司的A轮至D轮融资中从未出现过“架构”概念。实际上，当一位潜在的E轮投资者问我：“你接受‘架构'吗？”我确实被问住了，我根本不知道这是什么，但也不想被视为一位完完全全的新手。因此，我回答说，“我得问问董事会才能回复你。”这还是一句好回答。

“架构”这个时髦词指的是设立一些优先条款，用于提高新投资者的投资回报或限制新投资者的损失。我在前边提到过，私募投资者通常需要在后期投资交易上获得三倍的投资回报，而且他们很怕如果投资一家公司，6个月后就能加价75%卖出。对于能重复投资这些资金的人，这是一个很好的结果；对于风投可不是这样。为了避免这样的风险，他们会要求参与优先股投资，为他们的投资设定回报底限，比如两倍。鉴于风投的激励机制，这很有意义，但优先股是一种不同的股权类型，凌驾于其他任何股权之上，需要相当仔细的研究。优先股有很多特点，在弥补估值分歧时也很有效，但可能有些难以理解。因此，我推荐投资者深入挖掘，建立演进模式。

风投采用的另一类架构是禁止IPO或售股价格低于两倍回报（或类似这样的条件）。鉴于风投与有限合伙人之间的合同架构，这样的限制对风投很有意义，对贵公司或许也有意义——但在此之前，需要瞪大眼仔细看。

惊人理性的定价

在我们的早期融资阶段，最初的报价差别很大；但在夹层融资阶段，报价已经很接近。有一些公开的数据可以比较：上市公司以及上市公司近期收购的估值。报价讨论似乎比早期融资交易时更“现实”。

我在这里的建议是，看看你所在行业的上市公司，当他们还是贵公司的规模时，他们在什么位置。我们做了一张包括所有“软件即服务”（SaaS）上市公司的图，显现从早期到现在的收入和增长曲线。这个工具在我们讨论时很有用，特别是我们（增长率85%）与其他增长率25%的公司进行比较时。

估值对于并购交易的意外价值

私营公司购买私营公司的股票有点麻烦。在我们的D轮融资后，我用现金加股票的方式收购了另外一家非公开交易公司Performable。这种收购最麻烦的部分是要搞清他们的股票值多少，我们的股票又值多少。好在我们刚刚结束了一轮相对后期的融资，至少我们这方有真实的数字可进行谈判。如果双方都没有最近的数据，这样的谈判真得很难有结果。这些是我们在最近的夹层融资中学习到的意外经验。在这方面，你还有任何灼见需要补充？敬请留言告诉我。

布莱恩·哈里根是HubSpot联合创始人兼首席执行官，HubSpot是一家总部位于马萨诸塞州康桥的集客营销软件提供商。（据财富中文网，译者：杨智）